Hiệu suất Q1 của Coinbase không như mong đợi: doanh thu giao dịch giảm, việc chuyển đổi nền tảng vẫn cần được xác minh
vô giá trị
Tác giả SoSoValue
Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào ngày 7 tháng 5 năm 2026, Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý 1 năm 2026. Bất kể hướng dẫn về doanh thu, lợi nhuận, EPS hay quý 2, đây không phải là thẻ báo cáo có thể làm hài lòng thị trường.
Tổng doanh thu quý 1 là 1,413 tỷ USD, giảm 31% so với cùng kỳ và 21% so với tháng trước, thấp hơn kỳ vọng của thị trường là khoảng 1,49 tỷ USD; Khoản lỗ ròng GAAP là 394 triệu USD, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm giá trị sổ sách của tài sản tiền điện tử, trong đó khoản lỗ chưa thực hiện là khoảng 482 triệu USD. Đây cũng là quý thua lỗ thứ hai liên tiếp của Coinbase. EPS pha loãng là -1,49 USD, cũng thấp hơn kỳ vọng của thị trường.
EBITDA được điều chỉnh là 303 triệu USD, giảm 67% so với cùng kỳ năm ngoái và lần lượt giảm 46%. Mặc dù vẫn tích cực trong quý thứ 13 liên tiếp nhưng sự suy giảm lợi nhuận là rất rõ ràng.
Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu COIN cũng có phản ứng trực tiếp. Nó đã giảm hơn 6% sau khi thị trường đóng cửa, cho thấy phản ứng đầu tiên của thị trường đối với báo cáo tài chính này là tiêu cực. Điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn trong ngắn hạn không phải là câu chuyện dài hạn mà Coinbase kể về USDC, Base, thị trường dự đoán và Đại lý AI, mà là một số vấn đề trước mắt khác: doanh thu thấp hơn dự kiến, lỗ GAAP, doanh thu giao dịch tiếp tục sụt giảm và hướng dẫn quý 2 yếu kém.
Vì vậy, kết luận đầu tiên của báo cáo tài chính này rất rõ ràng: Hiệu quả hoạt động ngắn hạn của Coinbase vẫn đang chịu áp lực và thị trường đã không bỏ qua sự sụt giảm dữ liệu tài chính do câu chuyện về nền tảng của nó.
Nhưng điều đó không có nghĩa là câu chuyện dài hạn của Coinbase đã bị mất.
Điều thực sự đáng chú ý về báo cáo tài chính này là Coinbase đang cố gắng hoàn thành quá trình chuyển đổi logic định giá: từ một sàn giao dịch phụ thuộc nhiều vào hoạt động giao dịch tiền điện tử sang nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến tập trung vào USDC, Base, phái sinh, thị trường dự đoán và Thương mại đại lý AI.
Vấn đề là câu chuyện đang bắt đầu thành hình nhưng vẫn chưa được chứng minh đầy đủ bằng dữ liệu tài chính.
Nói cách khác, mâu thuẫn lớn nhất hiện nay của Coinbase là: trong ngắn hạn, nó vẫn bị kéo xuống do doanh thu giao dịch giảm sút; về lâu dài, nó đang nỗ lực để chứng minh rằng nó không chỉ là một sàn giao dịch tiền điện tử.
Hiệu suất quý 1 của Coinbase không như mong đợi: doanh thu giao dịch giảm, việc chuyển đổi nền tảng vẫn cần được xác minh
Sau khi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đóng cửa vào ngày 7 tháng 5 năm 2026, Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên cho năm 2026. Bất kể hướng dẫn về doanh thu, lợi nhuận, EPS hay quý 2, đây không phải là thẻ báo cáo có thể làm thị trường hài lòng.
Tổng doanh thu quý 1 là 1,413 tỷ USD, giảm 31% so với cùng kỳ và 21% so với tháng trước, thấp hơn kỳ vọng của thị trường là khoảng 1,49 tỷ USD; Khoản lỗ ròng GAAP là 394 triệu USD, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm giá trị sổ sách của tài sản tiền điện tử, trong đó khoản lỗ chưa thực hiện là khoảng 482 triệu USD. Đây cũng là quý thua lỗ thứ hai liên tiếp của Coinbase. EPS pha loãng là -1,49 USD, cũng thấp hơn kỳ vọng của thị trường.
EBITDA được điều chỉnh là 303 triệu USD, giảm 67% so với cùng kỳ năm ngoái và lần lượt giảm 46%. Mặc dù vẫn tích cực trong quý thứ 13 liên tiếp nhưng sự suy giảm lợi nhuận là rất rõ ràng.
Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu COIN cũng có phản ứng trực tiếp. Nó đã giảm hơn 6% sau khi thị trường đóng cửa, cho thấy phản ứng đầu tiên của thị trường đối với báo cáo tài chính này là tiêu cực. Điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn trong ngắn hạn không phải là câu chuyện dài hạn mà Coinbase kể về USDC, Base, thị trường dự đoán và Đại lý AI, mà là một số vấn đề trước mắt khác: doanh thu thấp hơn dự kiến, lỗ GAAP, doanh thu giao dịch tiếp tục sụt giảm và hướng dẫn quý 2 yếu kém.
Vì vậy, kết luận đầu tiên của báo cáo tài chính này rất rõ ràng: Hiệu quả hoạt động ngắn hạn của Coinbase vẫn đang chịu áp lực và thị trường đã không bỏ qua sự sụt giảm dữ liệu tài chính do câu chuyện về nền tảng của nó.
Nhưng điều đó không có nghĩa là câu chuyện dài hạn của Coinbase đã bị mất.
Điều thực sự đáng chú ý về báo cáo tài chính này là Coinbase đang cố gắng hoàn thành quá trình chuyển đổi logic định giá: từ một sàn giao dịch phụ thuộc nhiều vào hoạt động giao dịch tiền điện tử sang nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến tập trung vào USDC, Base, phái sinh, thị trường dự đoán và Thương mại đại lý AI.
Vấn đề là câu chuyện đang bắt đầu thành hình nhưng vẫn chưa được chứng minh đầy đủ bằng dữ liệu tài chính.
Nói cách khác, mâu thuẫn lớn nhất hiện nay của Coinbase là: trong ngắn hạn, nó vẫn bị kéo xuống do doanh thu giao dịch giảm sút; về lâu dài, nó đang nỗ lực để chứng minh rằng nó không chỉ là một sàn giao dịch tiền điện tử.
Hiệu suất quý 1 của Coinbase không như mong đợi: doanh thu giao dịch giảm, việc chuyển đổi nền tảng vẫn cần được xác minh
Sau khi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đóng cửa vào ngày 7 tháng 5 năm 2026, Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên cho năm 2026. Bất kể hướng dẫn về doanh thu, lợi nhuận, EPS hay quý 2, đây không phải là thẻ báo cáo có thể làm thị trường hài lòng.
Tổng doanh thu quý 1 là 1,413 tỷ USD, giảm 31% so với cùng kỳ và 21% so với tháng trước, thấp hơn kỳ vọng của thị trường là khoảng 1,49 tỷ USD; Khoản lỗ ròng GAAP là 394 triệu USD, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm giá trị sổ sách của tài sản tiền điện tử, trong đó khoản lỗ chưa thực hiện là khoảng 482 triệu USD. Đây cũng là quý thua lỗ thứ hai liên tiếp của Coinbase. EPS pha loãng là -1,49 USD, cũng thấp hơn kỳ vọng của thị trường.
EBITDA được điều chỉnh là 303 triệu USD, giảm 67% so với cùng kỳ năm ngoái và lần lượt giảm 46%. Mặc dù vẫn tích cực trong quý thứ 13 liên tiếp nhưng sự suy giảm lợi nhuận là rất rõ ràng.
Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu COIN cũng có phản ứng trực tiếp. Nó đã giảm hơn 6% sau khi thị trường đóng cửa, cho thấy phản ứng đầu tiên của thị trường đối với báo cáo tài chính này là tiêu cực. Điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn trong ngắn hạn không phải là câu chuyện dài hạn mà Coinbase kể về USDC, Base, thị trường dự đoán và Đại lý AI, mà là một số vấn đề trước mắt khác: doanh thu thấp hơn dự kiến, lỗ GAAP, doanh thu giao dịch tiếp tục sụt giảm và hướng dẫn quý 2 yếu kém.
Vì vậy, kết luận đầu tiên của báo cáo tài chính này rất rõ ràng: Hiệu quả hoạt động ngắn hạn của Coinbase vẫn đang chịu áp lực và thị trường đã không bỏ qua sự sụt giảm dữ liệu tài chính do câu chuyện về nền tảng của nó.
Nhưng điều đó không có nghĩa là câu chuyện dài hạn của Coinbase đã bị mất.
Điều thực sự đáng chú ý về báo cáo tài chính này là Coinbase đang cố gắng hoàn thành quá trình chuyển đổi logic định giá: từ một sàn giao dịch phụ thuộc nhiều vào hoạt động giao dịch tiền điện tử sang nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến tập trung vào USDC, Base, phái sinh, thị trường dự đoán và Thương mại đại lý AI.
Vấn đề là câu chuyện đang bắt đầu thành hình nhưng vẫn chưa được chứng minh đầy đủ bằng dữ liệu tài chính.
Nói cách khác, mâu thuẫn lớn nhất hiện nay của Coinbase là: trong ngắn hạn, nó vẫn bị kéo xuống do doanh thu giao dịch giảm sút; về lâu dài, nó đang nỗ lực để chứng minh rằng nó không chỉ là một sàn giao dịch tiền điện tử.
1. Kết quả sổ sách không lý tưởng và hướng dẫn quý 2 không mang lại niềm tin cho thị trường.
Chỉ nhìn vào dữ liệu tài chính, từ khóa cho Coinbase Q1 không phải là tăng trưởng mà là áp lực.
Tổng doanh thu quý 1 là 1,413 tỷ USD, giảm 31% so với cùng kỳ và 21% so với tháng trước; Lỗ ròng GAAP là 394 triệu USD; EPS pha loãng là -$1,49; mặc dù EBITDA điều chỉnh vẫn dương nhưng giảm 67% so với cùng kỳ và 46% so với tháng trước.
Quan trọng hơn, hướng dẫn quý 2 chưa được cải thiện đáng kể.
Coinbase dự kiến doanh thu dịch vụ và đăng ký quý 2 là từ 565 triệu đến 645 triệu USD, về cơ bản không thay đổi so với quý trước. Các yếu tố hỗ trợ bao gồm vốn hóa thị trường USDC, số dư USDC trong các sản phẩm Coinbase và tăng trưởng đơn vị gốc; áp lực đến từ sự sụt giảm giá tài sản tiền điện tử trung bình.
Nhưng điều thực sự khiến thị trường lo lắng là doanh thu giao dịch.
Tính đến ngày 5 tháng 5, doanh thu giao dịch quý 2 là khoảng 215 triệu USD. Mặc dù công ty đặc biệt nhắc nhở rằng “ngoại suy tuyến tính là không phù hợp”, nhưng nếu ước tính với tốc độ hiện tại, doanh thu giao dịch quý 2 vẫn có thể tiếp tục giảm khoảng 25% so với tháng trước.
Đồng thời, Coinbase xác nhận rằng họ sẽ tích lũy phí tái cơ cấu một lần từ 50 triệu đến 60 triệu USD trong quý 2 và thông báo sa thải 14%, giảm số lượng nhân viên từ 4.988 xuống còn khoảng 4.300.
Bản thân việc sa thải có thể được hiểu là việc cắt giảm chi phí và nâng cao hiệu quả, nhưng tín hiệu gửi đến thị trường khi công bố vào đêm báo cáo tài chính là không hề dễ dàng.
Điều này cho thấy ban lãnh đạo không lạc quan về môi trường giao dịch trong quý 2 hoặc thậm chí cả năm. Trong khi công ty đang kể câu chuyện dài hạn về nền tảng hóa, tiền tệ ổn định, Base và AI Agent, công ty cũng đang sử dụng biện pháp sa thải và kiểm soát chi phí để đối phó với áp lực hoạt động ngắn hạn.
Do đó, xét từ kết quả tài chính và hoạt động quản lý, môi trường hoạt động ngắn hạn hiện tại của Coinbase vẫn còn thận trọng.
2. Doanh thu giao dịch tiếp tục giảm, nhưng Coinbase vẫn không mất thị phần
Doanh thu giao dịch quý 1 của Coinbase là 756 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ năm ngoái và giảm 23% so với tháng trước. Nó vẫn là nguồn doanh thu lớn nhất của công ty.
Nguyên nhân trực tiếp khiến doanh thu giao dịch sụt giảm là do hoạt động tổng thể trên thị trường mã hóa bị hạ nhiệt. Tổng khối lượng giao dịch trong Quý 1 giảm 28% theo quý và khối lượng giao dịch giao ngay giảm 37% theo quý. Đối với một công ty vẫn phụ thuộc nhiều vào phí giao dịch, sự sụt giảm về khối lượng giao dịch sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến phía doanh thu.
Đây cũng là mối quan tâm cốt lõi của thị trường đối với Coinbase: Chừng nào doanh thu giao dịch vẫn là nguồn doanh thu chính, công ty sẽ khó thoát khỏi tác động của những thay đổi về giá tiền tệ, biến động và khối lượng thị trường.
Tuy nhiên, điều này không thể hiểu đơn giản là khả năng cạnh tranh của Coinbase ngày càng giảm sút.
Thị phần khối lượng giao dịch tiền điện tử toàn cầu trong quý 1 của Coinbase đạt 8,6%, cao hơn mức 8,0% và 6,0% của quý 4 cùng kỳ năm ngoái, lập mức cao kỷ lục.
Điều này có nghĩa là Coinbase không bị mất vị thế trong cuộc cạnh tranh mà thay vào đó giành được thị phần cao hơn trong một thị trường nơi khối lượng giao dịch tổng thể đã bị thu hẹp.
Nói cách khác, vấn đề của Coinbase không phải là nó “không thể đánh bại đối thủ của mình”, mà là nó vẫn không thể hoàn toàn thoát khỏi tác động của sự hạ nhiệt chung của ngành. Khi khối lượng giao dịch chung của thị trường giảm nhanh, ngay cả khi thị phần tăng lên cũng không đủ để bù đắp áp lực do doanh thu giao dịch sụt giảm.
Đây cũng là một trong những mâu thuẫn cốt lõi trong báo cáo tài chính quý này: Khả năng cạnh tranh tương đối của Coinbase vẫn còn đó, nhưng hiệu suất doanh thu tuyệt đối của nó vẫn bị môi trường thị trường kéo xuống.
3. USDC đang trở thành bộ đệm lợi nhuận, nhưng nó cũng bộc lộ những phụ thuộc mới
Điều đáng được chú ý hơn sự sụt giảm doanh thu giao dịch là cơ cấu doanh thu của Coinbase đang thay đổi.
Doanh thu dịch vụ và đăng ký Coinbase quý 1 là 584 triệu USD, giảm 14% so với cùng kỳ năm ngoái và 16% so với quý trước, chiếm 44% doanh thu thuần. Trong đó, doanh thu stablecoin đạt 305 triệu USD; nếu bao gồm doanh thu liên quan đến số dư USDC của chính công ty thì doanh thu liên quan đến stablecoin là khoảng 324 triệu USD.
Điều này có nghĩa là USDC không còn chỉ là hoạt động kinh doanh bổ sung cho Coinbase mà còn là bước đệm quan trọng để hỗ trợ cơ cấu doanh thu của công ty khi hoạt động giao dịch sụt giảm.
Vốn hóa thị trường trung bình của USDC đạt 75 tỷ USD trong quý 1 và đạt mức cao nhất mọi thời đại khoảng 80 tỷ USD vào tháng 3. Coinbase hiện nắm giữ khoảng 50% lợi ích kinh tế của USDC. Trong Quý 1, các công ty nắm giữ trung bình 19 tỷ USD USDC, tăng 55% so với cùng kỳ năm ngoái. Nó cũng đạt mức cao kỷ lục và chiếm hơn 25% lượng lưu thông USDC.
Bộ dữ liệu này cho thấy mô hình kinh doanh của Coinbase đang dần chuyển từ việc chỉ dựa vào phí giao dịch sang thu nhập tiền tệ ổn định, thanh toán trên chuỗi và thu nhập dựa trên cơ sở hạ tầng.
Đây là phần thực tế nhất trong câu chuyện về nền tảng Coinbase và là phần dễ được thị trường định lượng nhất. So với phí giao dịch, thu nhập liên quan đến USDC ổn định hơn và gần với "tiền thuê cơ sở hạ tầng" hơn. Doanh thu Stablecoin có thể giúp Coinbase giải quyết một số biến động theo chu kỳ khi hoạt động giao dịch trên thị trường tiền điện tử sụt giảm.
Nhưng đây cũng là con dao hai lưỡi.
Một mặt, USDC cung cấp cho Coinbase nguồn thu nhập ổn định hơn; mặt khác, nó cũng khiến Coinbase nhạy cảm hơn với một số biến số bên ngoài: liệu mối quan hệ đối tác Circle có ổn định hay không, liệu giá trị thị trường USDC có thể tiếp tục mở rộng hay không và liệu môi trường lãi suất có tiếp tục hỗ trợ thu nhập dự trữ của stablecoin hay không.
Chính xác là do USDC ngày càng trở nên quan trọng hơn đối với Coinbase, ban quản lý Coinbase rõ ràng đã củng cố mối quan hệ của mình với Circle trong cuộc họp báo cáo thu nhập này. Giám đốc tài chính của Coinbase Alesia Haas cho biết thỏa thuận phân phối USDC của công ty với Circle sẽ tự động gia hạn ba năm một lần và có tính chất gia hạn vĩnh viễn; Giám đốc pháp lý của Coinbase, Paul Grewal cũng nói thêm rằng các điều khoản trong hợp đồng mà cả hai bên ký kết đã được xác định và công ty hy vọng sẽ tiếp tục hợp tác với Circle theo các điều khoản tương tự.
Tuy nhiên, ở đây cần phải thận trọng. Hiện tại, tuyên bố này chủ yếu xuất phát từ lời giải thích về việc quản lý Coinbase trong cuộc gọi báo cáo thu nhập. Circle chưa đưa ra xác nhận độc lập về các tuyên bố cụ thể như "gia hạn vĩnh viễn, không thể chấm dứt". Do đó,điều này nên được hiểu nhiều hơn là Coinbase chủ động củng cố câu chuyện về sự chắc chắn về doanh thu USDC dưới áp lực tài chính, thay vì thông báo chung về giao thức mới của cả hai bên.
Mục đích của tuyên bố này rất rõ ràng: Coinbase muốn nói với thị trường rằng công ty không chỉ dựa vào khối lượng giao dịch mà còn có nguồn thu nhập lâu dài, tương đối ổn định và bền vững từ hệ sinh thái USDC.
Về cơ bản, Coinbase đang cố gắng chuyển hướng logic định giá của mình từ "sàn giao dịch tiền điện tử beta cao" sang "nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến".
Nhưng điều mà thị trường thực sự cần đánh giá là liệu thu nhập cơ cấu do USDC mang lại có đủ bù đắp cho những biến động do hoạt động kinh doanh thương mại sụt giảm hay không.
Nếu có thể, hệ thống định giá của Coinbase thực sự có thể thay đổi; nếu không, nó vẫn sẽ được thị trường coi là một sàn giao dịch tiền điện tử phụ thuộc nhiều vào hoạt động giao dịch hơn là một công ty cơ sở hạ tầng.
4. Everything Exchange đã đạt được tiến bộ, nhưng điều đó là chưa đủ để thay đổi cấu trúc tài chính tổng thể
Ngoài USDC, một câu chuyện quan trọng khác của Coinbase là Everything Exchange.
Cốt lõi của chiến lược này là mở rộng Coinbase từ một nền tảng giao dịch mã hóa duy nhất thành một nền tảng giao dịch thống nhất bao gồm nhiều loại tài sản như giao ngay, phái sinh, cổ phiếu, hàng hóa, ngoại hối và thị trường dự đoán.
Trong Quý 1, một số tiến bộ có thể định lượng đã bắt đầu xuất hiện theo hướng này.
Khối lượng giao dịch phái sinh TTM đạt khoảng 4,224 tỷ USD, tăng 169% so với cùng kỳ năm ngoái; doanh thu hàng năm của các công cụ phái sinh bán lẻ đã vượt quá 200 triệu đô la Mỹ và ban quản lý cho biết họ đang chạy nhanh tới mức doanh thu hàng năm là 250 triệu đô la Mỹ.
Thị trường dự đoán là một trong những lĩnh vực kinh doanh mới đáng chú ý nhất trong mùa này. Chỉ hai tháng sau khi ra mắt, doanh thu hàng năm trong tháng 3 đã vượt ngưỡng 100 triệu USD, trở thành một trong những sản phẩm tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử của Coinbase và dự kiến trở thành dòng sản phẩm thứ 13 của công ty có doanh thu hàng năm vượt quá 100 triệu USD.
Những dữ liệu này cho thấy nền tảng đa tài sản của Coinbase không phải là một khái niệm thuần túy và hoạt động kinh doanh thực sự đã bắt đầu xuất hiện.
Nhưng chúng ta không thể lạc quan quá mức ở đây.
Thị trường phái sinh và dự đoán đang phát triển nhanh chóng nhưng quy mô hiện tại vẫn chưa đủ lớn. Họ có thể hỗ trợ câu chuyện nền tảng của Coinbase, nhưng họ không thể giải quyết hoàn toàn áp lực doanh thu do hoạt động kinh doanh giao dịch cốt lõi của nó bị suy giảm.
Đây cũng là phần đáng xấu hổ nhất của Coinbase hiện tại: hoạt động kinh doanh mới có trí tưởng tượng và sự phát triển, nhưng nó không đủ lớn để thay đổi cơ cấu tài chính tổng thể của công ty.
Nếu các doanh nghiệp này tiếp tục phát triển nhanh chóng, thị trường sẽ sẵn sàng chấp nhận chênh lệch thời gian giữa khoản đầu tư hiện tại và lợi nhuận của Coinbase.
Nhưng nếu hoạt động giao dịch của thị trường tiền điện tử tiếp tục chậm chạp, đồng thời thị trường phái sinh và dự đoán không thể tiếp tục đà tăng trưởng, thì khoảng cách định giá giữa "các công ty nền tảng" và "sàn giao dịch tiền điện tử" sẽ ngày càng khó thu hẹp.
Coinbase vẫn còn một chặng đường dài để kể câu chuyện về Everything Exchange.
5. Base và AI Agent là những câu chuyện giàu trí tưởng tượng nhất nhưng chúng vẫn cần được hiện thực hóa
So với các giao dịch, stablecoin và công cụ phái sinh, Base hiện là tài sản giàu trí tưởng tượng nhất của Coinbase.
Khối lượng giao dịch stablecoin chuỗi cơ sở quý 1 tăng 10 lần so với cùng kỳ năm trước. USDC chiếm hơn 99% giao dịch thương mại của Đại lý AI trên chuỗi; khối lượng giao dịch stablecoin của Đại lý do Base thực hiện chiếm hơn 90% tổng khối lượng giao dịch của Đại lý trên toàn chuỗi. Khối lượng xử lý giao thức thanh toán x402 cũng đã vượt quá 100 triệu giao dịch.
Bộ dữ liệu này rất quan trọng vì nó có nghĩa là Coinbase đang cố gắng định vị mình là lớp thanh toán, lớp phân phối và lớp thương mại của nền kinh tế Tác nhân AI.
Nếu hướng đi này được thiết lập, logic tăng trưởng của Coinbase sẽ không còn chỉ là "nhiều người giao dịch tiền điện tử hơn" mà trở thành "nhiều hoạt động kinh doanh trực tuyến hơn sẽ được giải quyết thông qua hệ thống Coinbase".
Đây sẽ là một câu chuyện định giá hoàn toàn khác.
Sàn giao dịch kiếm tiền từ sự biến động và hoạt động giao dịch, trong khi cơ sở hạ tầng kiếm tiền từ chính các hoạt động thanh toán, phân phối và thương mại. Cái trước phụ thuộc nhiều vào chu kỳ thị trường, trong khi về mặt lý thuyết, cái sau có thể ổn định hơn, thường xuyên hơn và có khả năng mở rộng hơn.
Nhưng ở đây cũng phải kiềm chế.
AI Agent Commerce giờ đây giống một đường cong tăng trưởng mới giàu trí tưởng tượng hơn là công cụ cốt lõi vốn đã củng cố hiệu quả tài chính của Coinbase. Nó có thể cải thiện trí tưởng tượng của thị trường về không gian dài hạn của Coinbase, nhưng nó không thể bù đắp trực tiếp sự sụt giảm doanh thu giao dịch và áp lực lên lợi nhuận.
Thị trường sẽ sẵn sàng cung cấp cho Coinbase một phần phí định giá cho Base và AI Agent, nhưng chỉ khi nó có thể tiếp tục được chuyển đổi thành người dùng thực, khối lượng giao dịch thực và doanh thu thực.
Mặt khác, đây vẫn chỉ là một câu chuyện mới thú vị nhưng chưa thực sự mang lại hiệu quả.
6. Quy định có thể là chất xúc tác, nhưng nó không thể thay thế việc đáp ứng hiệu suất
Ở cấp độ quy định, nếu Đạo luật rõ ràng được nâng cao thành công, nó sẽ là chất xúc tác đi lên quan trọng cho Coinbase.
Đối với Coinbase, sự rõ ràng về quy định không chỉ mang lại lợi ích pháp lý mà còn có thể dẫn đến việc nới lỏng các mô hình kinh doanh và logic định giá.
Nếu khung pháp lý rõ ràng hơn, Coinbase có thể giành được nhiều không gian hơn trong danh sách tài sản, sự tham gia của tổ chức, ứng dụng stablecoin, mở rộng phái sinh và giao dịch tài sản chéo. Điều này sẽ củng cố tính logic của quá trình chuyển đổi Coinbase từ một sàn giao dịch tiền điện tử sang nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính tuân thủ theo chuỗi.
Tuy nhiên, lợi ích pháp lý không thể thay thế được việc hiện thực hóa hiệu suất.
Vẫn còn những điều không chắc chắn trong tiến trình của dự luật. Ngay cả khi cuối cùng nó được thông qua, chi tiết triển khai sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả triển khai thực tế. Quan trọng hơn, những cải tiến về quy định có thể làm tăng kỳ vọng của thị trường, nhưng chúng không thể giải quyết trực tiếp một số vấn đề cốt lõi mà Coinbase hiện đang gặp phải: doanh thu giao dịch giảm, quy mô kinh doanh mới vẫn còn nhỏ, sự phụ thuộc ngày càng sâu sắc vào USDC và việc chuyển đổi nền tảng chưa được chứng minh đầy đủ bằng dữ liệu tài chính.
Vì vậy, giám sát là chất xúc tác tiềm năng, không phải là tuyến chính.
Điều Coinbase thực sự cần chứng minh vẫn là liệu họ có thể thiết lập một cơ cấu doanh thu mới đủ ổn định, đủ cao và đủ lớn bên cạnh hoạt động giao dịch tiền điện tử hay không.
Tóm tắt: Coinbase đã tìm ra một câu chuyện mới, nhưng thị trường vẫn chưa hoàn toàn bị thuyết phục
Tóm lại, báo cáo tài chính quý 1 của Coinbase không chỉ đơn thuần là tiêu cực, cũng không phải là bằng chứng cho thấy sự chuyển đổi thành công.
Nó giống một trạng thái trung gian hơn.
Trong ngắn hạn, Coinbase vẫn là sàn giao dịch tiền điện tử chịu ảnh hưởng lớn bởi khối lượng giao dịch, giá tiền tệ và sự biến động. Doanh thu từ giao dịch vẫn là nguồn doanh thu lớn nhất và khi khối lượng thị trường giảm, doanh thu và lợi nhuận của công ty có thể nhanh chóng chịu áp lực.
Về lâu dài, Coinbase đang nỗ lực để tái tạo lại chính mình như một nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến tập trung vào USDC, Base, các công cụ phái sinh, thị trường dự đoán và Thương mại đại lý AI.
Câu chuyện chỉ có tính chất tưởng tượng và một số bằng chứng ban đầu đã xuất hiện.
USDC cung cấp cho Coinbase nguồn thu nhập ổn định hơn; Base mở ra một không gian mới cho thương mại trên chuỗi và giải quyết Đại lý AI; thị trường phái sinh và dự đoán bắt đầu đóng góp một đường cong tăng trưởng mới; Everything Exchange cố gắng mở rộng Coinbase từ một nền tảng giao dịch mã hóa duy nhất sang nền tảng giao dịch nhiều tài sản.
Vấn đề là những doanh nghiệp mới này không đủ lớn để thay đổi cơ cấu tài chính tổng thể của Coinbase.
Vì vậy, việc thị trường không mua hết là hợp lý.
Không phải là các nhà đầu tư không nhìn thấy câu chuyện dài hạn của Coinbase, mà là họ chưa thấy khả năng hiện thực hóa tài chính đủ mạnh. Đặc biệt trong bối cảnh doanh thu thấp hơn dự kiến, thua lỗ GAAP, doanh thu giao dịch giảm và hướng dẫn quý 2 yếu kém, thị trường sẵn sàng định giá “sàn giao dịch tiền điện tử beta cao” trong ngắn hạn thay vì trực tiếp đưa ra mức định giá cao hơn cho “nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến”.
Điều Coinbase thực sự cần chứng minh trong vài quý tới không phải là liệu họ có thể tiếp tục thông báo cho USDC, Base, AI Agent và Everything Exchange hay không, mà là liệu những câu chuyện này có thể chuyển thành doanh thu ổn định hơn, lợi nhuận chất lượng cao hơn và mô hình kinh doanh ít phụ thuộc hơn vào hoạt động giao dịch tiền điện tử hay không.
Nếu có thể làm được điều này, Coinbase sẽ có cơ hội định giá lại từ "sàn giao dịch tiền điện tử beta cao" thành "nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính trực tuyến".
Nếu điều này là không thể thì những câu chuyện mới này cuối cùng sẽ được thị trường xem như một biện pháp nhằm giải quyết những áp lực về hiệu suất ngắn hạn.
1. Kết quả sổ sách không lý tưởng và hướng dẫn quý 2 không mang lại niềm tin cho thị trường
Chỉ nhìn vào dữ liệu tài chính, từ khóa cho Coinbase Q1 không phải là tăng trưởng mà là áp lực.
Tổng doanh thu quý 1 là 1,413 tỷ USD, giảm 31% so với cùng kỳ và 21% so với tháng trước; Lỗ ròng GAAP là 394 triệu USD; EPS pha loãng là -$1,49; mặc dù EBITDA điều chỉnh vẫn dương nhưng giảm 67% so với cùng kỳ và 46% so với tháng trước.
Quan trọng hơn, hướng dẫn quý 2 chưa được cải thiện đáng kể.
Coinbase dự kiến doanh thu dịch vụ và đăng ký quý 2 là từ 565 triệu đến 645 triệu USD, về cơ bản không thay đổi so với quý trước. Các yếu tố hỗ trợ bao gồm vốn hóa thị trường USDC, số dư USDC trong các sản phẩm Coinbase và tăng trưởng đơn vị gốc; áp lực đến từ sự sụt giảm giá tài sản tiền điện tử trung bình.
Nhưng điều thực sự khiến thị trường lo lắng là doanh thu giao dịch.
Tính đến ngày 5 tháng 5, doanh thu giao dịch quý 2 là khoảng 215 triệu USD. Mặc dù công ty đặc biệt nhắc nhở rằng “ngoại suy tuyến tính là không phù hợp”, nhưng nếu ước tính với tốc độ hiện tại, doanh thu giao dịch quý 2 vẫn có thể tiếp tục giảm khoảng 25% so với tháng trước.
Đồng thời, Coinbase xác nhận rằng họ sẽ tích lũy phí tái cơ cấu một lần từ 50 triệu đến 60 triệu USD trong quý 2 và thông báo sa thải 14%, giảm số lượng nhân viên từ 4.988 xuống còn khoảng 4.300.
Bản thân việc sa thải có thể được hiểu là việc cắt giảm chi phí và nâng cao hiệu quả, nhưng tín hiệu gửi đến thị trường khi công bố vào đêm báo cáo tài chính là không hề dễ dàng.
Điều này cho thấy ban lãnh đạo không lạc quan về môi trường giao dịch trong quý 2 hoặc thậm chí cả năm. Trong khi công ty đang kể câu chuyện dài hạn về nền tảng hóa, tiền tệ ổn định, Base và AI Agent, công ty cũng đang sử dụng biện pháp sa thải và kiểm soát chi phí để đối phó với áp lực hoạt động ngắn hạn.
Do đó, xét từ kết quả tài chính và hoạt động quản lý, môi trường hoạt động ngắn hạn hiện tại của Coinbase vẫn còn thận trọng.
2. Doanh thu giao dịch tiếp tục giảm, nhưng Coinbase vẫn không mất thị phần
Doanh thu giao dịch quý 1 của Coinbase là 756 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ năm ngoái và giảm 23% so với tháng trước. Nó vẫn là nguồn doanh thu lớn nhất của công ty.
Nguyên nhân trực tiếp khiến doanh thu giao dịch sụt giảm là do hoạt động chung trên thị trường mã hóa bị hạ nhiệt. Tổng khối lượng giao dịch trong Quý 1 giảm 28% theo quý và khối lượng giao dịch giao ngay giảm 37% theo quý. Đối với một công ty vẫn phụ thuộc nhiều vào phí giao dịch, sự sụt giảm về khối lượng giao dịch sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến phía doanh thu.
Đây cũng là mối quan tâm cốt lõi của thị trường đối với Coinbase: Chừng nào doanh thu giao dịch vẫn là nguồn doanh thu chính, công ty sẽ khó thoát khỏi tác động của những thay đổi về giá tiền tệ, biến động và khối lượng thị trường.
Tuy nhiên, điều này không thể hiểu đơn giản là khả năng cạnh tranh của Coinbase ngày càng giảm sút.
Thị phần khối lượng giao dịch tiền điện tử toàn cầu trong quý 1 của Coinbase đạt 8,6%, cao hơn mức 8,0% và 6,0% của quý 4 cùng kỳ năm ngoái, lập mức cao kỷ lục.
Điều này có nghĩa là Coinbase không bị mất vị thế trong cuộc cạnh tranh mà thay vào đó giành được thị phần cao hơn trong một thị trường nơi khối lượng giao dịch tổng thể đã bị thu hẹp.
Nói cách khác, vấn đề của Coinbase không phải là nó “không thể đánh bại đối thủ của mình”, mà là nó vẫn không thể hoàn toàn thoát khỏi tác động của sự hạ nhiệt chung của ngành. Khi khối lượng giao dịch chung của thị trường giảm nhanh, ngay cả khi thị phần tăng lên cũng không đủ để bù đắp áp lực do doanh thu giao dịch sụt giảm.
Đây cũng là một trong những mâu thuẫn cốt lõi trong báo cáo tài chính quý này: Khả năng cạnh tranh tương đối của Coinbase vẫn còn đó, nhưng hiệu suất doanh thu tuyệt đối của nó vẫn bị môi trường thị trường kéo xuống.
3. USDC đang trở thành bộ đệm lợi nhuận, nhưng nó cũng bộc lộ những phụ thuộc mới
Điều đáng được chú ý hơn sự sụt giảm doanh thu giao dịch là cơ cấu doanh thu của Coinbase đang thay đổi.
Doanh thu dịch vụ và đăng ký Coinbase quý 1 là 584 triệu USD, giảm 14% so với cùng kỳ năm ngoái và 16% so với quý trước, chiếm 44% doanh thu thuần. Trong đó, doanh thu stablecoin đạt 305 triệu USD; nếu bao gồm doanh thu liên quan đến số dư USDC của chính công ty thì doanh thu liên quan đến stablecoin là khoảng 324 triệu USD.
Điều này có nghĩa là USDC không còn chỉ là hoạt động kinh doanh bổ sung cho Coinbase mà còn là bước đệm quan trọng để hỗ trợ cơ cấu doanh thu của công ty khi hoạt động giao dịch sụt giảm.
Vốn hóa thị trường trung bình của USDC đạt 75 tỷ USD trong quý 1 và đạt mức cao nhất mọi thời đại khoảng 80 tỷ USD vào tháng 3. Coinbase hiện nắm giữ khoảng 50% lợi ích kinh tế của USDC. Trong Quý 1, các công ty nắm giữ trung bình 19 tỷ USD USDC, tăng 55% so với cùng kỳ năm ngoái. Nó cũng đạt mức cao kỷ lục và chiếm hơn 25% lượng lưu thông USDC.
Bộ dữ liệu này cho thấy mô hình kinh doanh của Coinbase đang dần chuyển từ việc chỉ dựa vào phí giao dịch sang thu nhập tiền tệ ổn định, thanh toán trên chuỗi và thu nhập dựa trên cơ sở hạ tầng.
Đây là phần thực tế nhất trong câu chuyện về nền tảng Coinbase và là phần dễ được thị trường định lượng nhất. So với phí giao dịch, thu nhập liên quan đến USDC ổn định hơn và gần với "tiền thuê cơ sở hạ tầng" hơn. Doanh thu Stablecoin có thể giúp Coinbase giải quyết một số biến động theo chu kỳ khi hoạt động giao dịch trên thị trường tiền điện tử sụt giảm.
Nhưng đây cũng là con dao hai lưỡi.
Một mặt, USDC cung cấp cho Coinbase nguồn thu nhập ổn định hơn; mặt khác, nó cũng khiến Coinbase nhạy cảm hơn với một số biến số bên ngoài: liệu mối quan hệ đối tác Circle có ổn định hay không, liệu giá trị thị trường USDC có thể tiếp tục mở rộng hay không và liệu môi trường lãi suất có tiếp tục hỗ trợ thu nhập dự trữ của stablecoin hay không.
Chính xác là do USDC ngày càng trở nên quan trọng hơn đối với Coinbase, ban quản lý Coinbase rõ ràng đã củng cố mối quan hệ của mình với Circle trong cuộc họp báo cáo thu nhập này. Giám đốc tài chính của Coinbase Alesia Haas cho biết thỏa thuận phân phối USDC của công ty với Circle sẽ tự động gia hạn ba năm một lần và có tính chất gia hạn vĩnh viễn; Giám đốc pháp lý của Coinbase, Paul Grewal cũng nói thêm rằng các điều khoản trong hợp đồng mà cả hai bên ký kết đã được xác định và công ty hy vọng sẽ tiếp tục hợp tác với Circle theo các điều khoản tương tự.
Tuy nhiên, ở đây cần phải thận trọng. Hiện tại, tuyên bố này chủ yếu xuất phát từ lời giải thích về việc quản lý Coinbase trong cuộc gọi báo cáo thu nhập. Circle chưa đưa ra xác nhận độc lập về các tuyên bố cụ thể như "gia hạn vĩnh viễn, không thể chấm dứt". Therefore,it should be understood more as Coinbase proactively strengthening the narrative of USDC revenue certainty under financial pressure, rather than a joint announcement of a new protocolby both parties.
The purpose of this statement is very clear: Coinbase wants to tell the market that the company does not rely solely on transaction volume, but also has a long-term, relatively stable, and sustainable source of income from the USDC ecosystem.
Essentially, Coinbase is trying to redirect its valuation logic from a "high beta crypto exchange" to an "on-chain financial infrastructure platform."
But what the market really needs to judge is whether the structural income brought by USDC is enough to cover the fluctuations caused by the decline in trading business.
If it can, Coinbase's valuation system may indeed change; if not, it will still be regarded by the market as a crypto exchange that relies heavily on trading activity, rather than an infrastructure company.
4. Everything Exchange has made progress, but it is not enough to change the overall financial structure
In addition to USDC, another important narrative of Coinbase is Everything Exchange.
The core of this strategy is to expand Coinbase from a single encryption trading platform to a unified trading platform covering multiple asset classes such as spot, derivatives, stocks, commodities, foreign exchange, and prediction markets.
In Q1, some quantifiable progress began to appear in this direction.
The TTM trading volume of derivatives is approximately US$4.224 billion, a year-on-year increase of 169%; the annualized revenue of retail derivatives has exceeded US$200 million, and management stated that it is sprinting towards the annualized revenue echelon of US$250 million.
The prediction market is one of the most noteworthy new businesses this season. Only two months after its launch, annualized revenue in March has exceeded the $100 million threshold, becoming one of the fastest-growing products in Coinbase’s history and expected to become the company’s 13th product line with annualized revenue exceeding $100 million.
These data show that Coinbase’s multi-asset platform is not a pure concept, and business has indeed begun to come out.
But we cannot be overly optimistic here.
The derivatives and prediction markets are growing rapidly, but the current scale is still not large enough. They can support Coinbase's platform story, but they cannot fully absorb the revenue pressure caused by the decline in its core trading business.
This is also the most embarrassing part of Coinbase currently: the new business has imagination and growth, but it is not big enough to change the company's overall financial structure.
If these businesses continue to grow rapidly, the market will be willing to accept the time difference between Coinbase’s current investment and return.
But if the trading activity of the crypto market continues to be sluggish, and the derivatives and prediction markets cannot continue their growth momentum, then the valuation gap between "platform companies" and "crypto exchanges" will become increasingly difficult to bridge.
Coinbase still has a long way to go to tell the story of Everything Exchange.
5. Base and AI Agent are the most imaginative stories, but they still need to be realized
Compared to transactions, stablecoins and derivatives, Base is currently the most imaginative asset of Coinbase.
Q1 Base chain stablecoin transaction volume increased 10 times year-on-year. USDC accounts for more than 99% of AI Agent commercial transactions on the chain; the Agent stablecoin transaction volume carried by Base accounts for more than 90% of the total Agent transaction volume on the entire chain. The x402 payment protocol processing volume has also exceeded 100 million transactions.
This set of data is important because it means that Coinbase is trying to position itself as the settlement layer, distribution layer and commercial layer of the AI Agent economy.
If this direction is established, Coinbase's growth logic will no longer be just "more people trade cryptocurrencies", but become "more on-chain business activities will be settled through the Coinbase system."
This would be a completely different valuation story.
Exchanges make money from volatility and trading activity, while infrastructure makes money from settlement, distribution and commercial activities themselves. The former is highly dependent on market cycles, while the latter can theoretically be more stable, more frequent, and more scalable.
But restraint must be exercised here too.
AI Agent Commerce is now more of an imaginative new growth curve than the core engine that already underpins Coinbase’s financial performance. It can improve the market's imagination of Coinbase's long-term space, but it cannot directly offset the decline in trading revenue and pressure on profits.
The market will be willing to give Coinbase a portion of the valuation premium for Base and AI Agent, but only if it can continue to be converted into real users, real transaction volume and real revenue.
Otherwise, this is still just a nice new story that doesn’t quite deliver.
6. Regulation may be a catalyst, but it cannot replace performance fulfillment
At the regulatory level, if the Clarity Act is successfully advanced, it will be an important upward catalyst for Coinbase.
For Coinbase, regulatory clarity is not only a legal benefit, but may also lead to loosening of business models and valuation logic.
If the regulatory framework is clearer, Coinbase may gain more space in asset listings, institutional participation, stablecoin applications, derivatives expansion and cross-asset trading. This will strengthen the logic of Coinbase’s transformation from a crypto exchange to a compliant on-chain financial infrastructure platform.
However, regulatory benefits cannot replace performance realization.
There are still uncertainties in the advancement of the bill. Even if it is finally passed, the implementation details will affect the actual implementation effect. More importantly, regulatory improvements can increase market expectations, but they cannot directly solve several core problems currently faced by Coinbase: declining trading revenue, still small scale of new business, deepening dependence on USDC, and platform transformation has not been fully proven by financial data.
So, supervision is a potential catalyst, not the main line.
What Coinbase really needs to prove is still whether it can establish a new revenue structure that is stable enough, high enough, and large enough in addition to the activity of crypto transactions.
Summary: Coinbase has found a new story, but the market has not yet been fully convinced
Taken together, Coinbase’s Q1 financial report is not simply negative, nor is it proof of successful transformation.
It is more like an intermediate state.
In the short term, Coinbase is still a crypto exchange that is highly affected by trading volume, currency price and volatility. Trading revenue remains the largest source of revenue, and when market volumes decline, company revenue and profits can quickly come under pressure.
In the long term, Coinbase is working hard to reinvent itself as an on-chain financial infrastructure platform centered around USDC, Base, derivatives, prediction markets and AI Agent Commerce.
The story is imaginative, and some early evidence has emerged.
USDC provides Coinbase with a more stable income buffer; Base opens up a new space for on-chain commerce and AI Agent settlement; derivatives and prediction markets begin to contribute a new growth curve; Everything Exchange attempts to expand Coinbase from a single encryption trading platform to a cross-asset trading platform.
但问题在于，这些新业务还没有大到足以改变 Coinbase 的整体财务结构。
所以，市场没有完全买账是合理的。
投资者不是看不到 Coinbase 的长期故事，而是还没有看到足够强的财务兑现。尤其在营收低于预期、GAAP 转亏、交易收入下滑、Q2 指引偏弱的背景下，市场短期更愿意先按“高 Beta 加密交易所”来定价，而不是直接给它“链上金融基础设施平台”的估值溢价。
接下来几个季度，Coinbase 真正需要证明的不是它能不能继续讲 USDC、Base、AI Agent 和 Everything Exchange，而是这些故事能不能转化为更稳定的收入、更高质量的利润，以及更少依赖加密交易活跃度的商业模式。
如果能做到，Coinbase 才有机会从“高 Beta 加密交易所”重新定价为“链上金融基础设施平台”。
如果做不到，那么这些新故事最终只会被市场视为覆盖短期业绩压力的包装。
一、账面结果不理想，Q2 指引也没有给市场信心
单看财务数据，Coinbase Q1 的关键词不是增长，而是压力。
Q1 总营收为 14.13 亿美元，同比下降 31%，环比下降 21%；GAAP 净亏损 3.94 亿美元；摊薄 EPS 为 -1.49 美元；调整后 EBITDA 虽然仍为正，但同比下降 67%，环比下降 46%。
更关键的是，Q2 指引也没有明显改善。
Coinbase 预计 Q2 订阅与服务收入为 5.65 亿至 6.45 亿美元，环比基本持平。支撑因素包括 USDC 市值、Coinbase 产品内 USDC 余额以及 native unit 增长；压力则来自平均加密资产价格下行。
但真正让市场担心的是交易收入。
截至 5 月 5 日，Q2 交易收入约为 2.15 亿美元。虽然公司特别提示“不宜线性外推”，但如果按照当前节奏估算，Q2 交易收入仍可能继续环比下滑约 25%。
与此同时，Coinbase 确认 Q2 将计提 5,000 万至 6,000 万美元一次性重组费用，并宣布裁员 14%，员工人数从 4,988 人降至约 4,300 人。
裁员本身可以被理解为降本增效，但在财报发布当晚宣布，传递给市场的信号并不轻松。
这说明管理层对 Q2 乃至全年的交易环境并不乐观。公司一边在讲平台化、稳定币、Base 和 AI Agent 的长期故事，一边也在用裁员和成本控制应对短期经营压力。
所以，从财务结果和管理层动作来看，Coinbase 当前的短期经营环境仍然偏谨慎。
二、交易收入继续下滑，但 Coinbase 并没有丢掉市场份额
Coinbase Q1 交易收入为 7.56 亿美元，同比下降 40%，环比下降 23%，仍然是公司最大收入来源。
交易收入下滑的直接原因，是加密市场整体活跃度降温。 Q1 总交易量环比下降 28%，现货交易量环比下降 37%。对于一家仍然高度依赖交易手续费的公司来说，成交量下滑会直接传导到收入端。
这也是市场对 Coinbase 最核心的担忧：只要交易收入仍然是主要收入来源，公司就很难摆脱币价、波动率和市场成交量变化带来的影响。
不过，这里不能简单理解为 Coinbase 的竞争力下降。
Q1 Coinbase 全球加密交易量市占率达到 8.6%，高于 Q4 的 8.0% 和去年同期的 6.0%，创下历史新高。
这意味着 Coinbase 并不是在竞争中失速，而是在一个整体交易量收缩的市场中，反而拿到了更高的份额。
换句话说，Coinbase 的问题不是“打不过对手”，而是它仍然无法完全摆脱行业整体降温的影响。当整个市场成交量快速下滑时，即便市占率提升，也不足以抵消交易收入下滑带来的压力。
这也是本季财报最核心的矛盾之一：Coinbase 的相对竞争力仍在，但绝对收入表现仍然被市场环境拖累。
三、USDC 正在成为利润缓冲器，但也暴露了新的依赖项
比交易收入下滑更值得关注的，是 Coinbase 的收入结构正在发生变化。
Q1 Coinbase 订阅与服务收入为 5.84 亿美元，同比下降 14%，环比下降 16%，占净收入的 44%。其中，稳定币收入达到 3.05 亿美元；如果加上公司自有 USDC 余额相关收入，稳定币相关收入约为 3.24 亿美元。
这意味着，USDC 已经不只是 Coinbase 的补充业务，而是在交易活跃度下降时支撑公司收入结构的重要缓冲器。
Q1 USDC 平均市值达到 750 亿美元，并在 3 月创下约 800 亿美元的历史新高。 Coinbase 当前持有约 50% 的 USDC 经济收益权，Q1 公司平均持有 USDC 190 亿美元，同比增加 55%，同样创下历史新高，占 USDC 流通量超过 25%。
这组数据说明，Coinbase 的商业模式正在从单纯依赖交易手续费，逐步向稳定币收入、链上结算和基础设施型收入倾斜。
这是 Coinbase 平台化故事里最现实、也最容易被市场量化的一部分。相比交易手续费，USDC 相关收入更稳定，也更接近一种“基础设施租金”。在加密市场交易活跃度下降时，稳定币收入可以帮助 Coinbase 平滑部分周期波动。
但这同样是双刃剑。
一方面，USDC 给 Coinbase 提供了更稳定的收入缓冲；另一方面，它也让 Coinbase 对几个外部变量更加敏感：Circle 合作关系是否稳定、USDC 市值能否继续扩大，以及利率环境是否继续支撑稳定币储备收益。
也正因为 USDC 对 Coinbase 越来越重要，Coinbase 管理层在本次财报电话会中明显强化了与 Circle 的关系。 Coinbase 首席财务官 Alesia Haas 表示，公司与 Circle 的 USDC 分销协议每三年自动续约，并具有永久续约性质；Coinbase 首席法务官 Paul Grewal 也补充称，双方已签署的合同条款已经确定，公司预计将继续按相同条款与 Circle 合作。
不过，这里需要保持谨慎。 目前这一表述主要来自 Coinbase 管理层在财报电话会中的说明，Circle 方面暂未就“永久续约、不可终止”等具体表述发布独立确认。因此，它更应该被理解为 Coinbase 在财报压力下主动强化 USDC 收入确定性的叙事，而不是双方共同发布的新协议公告。
这段表述的目的很明确：Coinbase 想告诉市场，公司不是单纯靠交易量吃饭，它还拥有来自 USDC 生态的长期、相对稳定、可持续的收入来源。
本质上，Coinbase 正在试图把自己的估值逻辑，从“高 Beta 加密交易所”，重新引导到“链上金融基础设施平台”。
但市场真正要判断的是：USDC 带来的结构性收入，是否足以覆盖交易业务下滑带来的波动。
如果可以，Coinbase 的估值体系确实可能发生变化；如果不行，它仍然会被市场当成一家高度依赖交易活跃度的加密交易所，而不是基础设施公司。
四、Everything Exchange 有进展，但还不足以改变整体财务结构
除了 USDC，Coinbase 另一个重要叙事是 Everything Exchange。
这个战略的核心，是把 Coinbase 从单一加密交易平台，扩展成覆盖现货、衍生品、股票、商品、外汇、预测市场等多资产类别的统一交易平台。
Q1 里，这个方向开始出现一些可量化进展。
衍生品 TTM 交易量约 42.24 亿美元，同比增加 169%；零售衍生品年化收入已经超过 2 亿美元，管理层表示正在向 2.5 亿美元年化收入梯队冲刺。
预测市场则是本季最值得关注的新业务之一。上线仅两个月，3 月年化收入已经突破 1 亿美元门槛，成为 Coinbase 历史上增长最快的产品之一，并有望成为公司第 13 个年化收入超过 1 亿美元的产品线。
这些数据说明，Coinbase 的多资产平台化并不是纯概念，确实已经有业务开始跑出来。
但这里不能过度乐观。
衍生品和预测市场增长很快，但当前规模仍然不够大。它们可以支撑 Coinbase 的平台化故事，却还不能完全接住核心交易业务下滑带来的收入压力。
这也是 Coinbase 当前最尴尬的地方：新业务有想象力，也有增长，但还没有大到足以改变公司整体财务结构。
如果这些业务后续继续高速增长，市场会愿意接受 Coinbase 当前投入与回报之间的时间差。
但如果加密市场交易活跃度持续低迷，而衍生品、预测市场又无法延续增长势头，那么“平台公司”与“加密交易所”之间的估值差距，会变得越来越难弥合。
Coinbase 想讲好 Everything Exchange 的故事，还有很长的路要走。
五、Base 和 AI Agent 是最有想象力的故事，但仍需兑现
相比交易、稳定币和衍生品，Base 是 Coinbase 当前最有想象力的资产。
Q1 Base 链稳定币交易量同比增长 10 倍。链上 AI Agent 商业交易中，USDC 占比超过 99%；Base 承载的 Agent 稳定币交易量，占全链上 Agent 交易总量的 90% 以上。 x402 支付协议处理量也已经突破 1 亿笔。
这组数据很重要，因为它意味着 Coinbase 正在尝试把自己定位为 AI Agent 经济的结算层、分发层和商业层。
如果这个方向成立，Coinbase 的增长逻辑就不再只是“更多人来交易加密货币”，而是变成“更多链上商业行为通过 Coinbase 体系结算”。
这会是一个完全不同的估值故事。
交易所赚的是波动率和交易活跃度的钱，基础设施赚的是结算、分发和商业活动本身的钱。前者高度依赖市场周期，后者理论上可以更稳定、更高频、更可扩展。
但这里也必须保持克制。
AI Agent Commerce 现在更像是一个极具想象力的新增长曲线，而不是已经支撑 Coinbase 财务表现的核心引擎。它可以提升市场对 Coinbase 长期空间的想象，但还不能直接抵消交易收入下滑和利润承压。
市场会愿意为 Base 和 AI Agent 给 Coinbase 一部分估值溢价，但前提是后续能持续转化为真实用户、真实交易量和真实收入。
否则，这仍然只是一个漂亮但尚未完全兑现的新故事。
六、监管可能成为催化，但不能替代业绩兑现
监管层面，Clarity 法案如果后续顺利推进，将是 Coinbase 的重要上行催化。
对 Coinbase 来说，监管清晰度不只是法律层面的利好，也可能在商业模式和估值逻辑上带来松绑。
如果监管框架更加明确，Coinbase 可能在资产上架、机构参与、稳定币应用、衍生品扩展和跨资产交易等方面获得更大空间。这会强化 Coinbase 从加密交易所向合规链上金融基础设施平台转型的逻辑。
但监管利好不能替代业绩兑现。
法案推进仍然存在不确定性，即便最终通过，执行细节也会影响实际落地效果。更重要的是，监管改善可以提升市场预期，却不能直接解决 Coinbase 当前面临的几个核心问题：交易收入下滑、新业务规模仍小、USDC 依赖加深，以及平台化转型尚未完全被财务数据证明。
所以，监管是潜在催化，不是主线。
Coinbase 真正需要证明的，仍然是它能否在加密交易活跃度之外，建立一套足够稳定、足够高频、足够规模化的新收入结构。
总结：Coinbase 找到了新故事，但市场还没被完全说服
综合来看，Coinbase Q1 财报不是简单的利空，也不是转型成功的证明。
它更像是一个中间状态。
短期看，Coinbase 仍然是一家高度受交易量、币价和波动率影响的加密交易所。交易收入仍是最大收入来源，而当市场成交量下降时，公司营收和利润会迅速承压。
长期看，Coinbase 正在努力把自己重塑为围绕 USDC、Base、衍生品、预测市场和 AI Agent Commerce 展开的链上金融基础设施平台。
这个故事有想象力，也已经出现了一些早期证据。
USDC 给 Coinbase 提供了更稳定的收入缓冲；Base 打开了链上商业和 AI Agent 结算的新空间；衍生品和预测市场开始贡献新的增长曲线；Everything Exchange 则试图把 Coinbase 从单一加密交易平台，扩展成跨资产交易平台。
但问题在于，这些新业务还没有大到足以改变 Coinbase 的整体财务结构。
所以，市场没有完全买账是合理的。
投资者不是看不到 Coinbase 的长期故事，而是还没有看到足够强的财务兑现。尤其在营收低于预期、GAAP 转亏、交易收入下滑、Q2 指引偏弱的背景下，市场短期更愿意先按“高 Beta 加密交易所”来定价，而不是直接给它“链上金融基础设施平台”的估值溢价。
接下来几个季度，Coinbase 真正需要证明的不是它能不能继续讲 USDC、Base、AI Agent 和 Everything Exchange，而是这些故事能不能转化为更稳定的收入、更高质量的利润，以及更少依赖加密交易活跃度的商业模式。
如果能做到，Coinbase 才有机会从“高 Beta 加密交易所”重新定价为“链上金融基础设施平台”。
如果做不到，那么这些新故事最终只会被市场视为覆盖短期业绩压力的包装。
