Khoảnh khắc Moutai: Khi thanh khoản cạn kiệt, mọi người đều hợp nhất với HYPE và ZEC

Tác giả gốc: Deep Wave TechFlow

David Hoffman đã gửi một tweet vào sáng sớm ngày 21 tháng 5 năm 2026.

Chỉ một câu: "Tâm trạng trên Twitter về tiền điện tử có thực sự thay đổi trong hai tuần qua không, hay chỉ là tôi đang bán số ETH cuối cùng của mình?"

David Hoffman là người đồng sáng lập Bankless và là một trong những nhà truyền giáo công khai lớn nhất của Ethereum trong sáu năm qua năm. Anh viết trên trang cá nhân: “99% tài sản không nằm ở ngân hàng mà ở Ethereum”. Người đàn ông này đã viết “Ether: The Triple Point Asset” và là một trong những người truyền giáo cốt lõi trong câu chuyện định nghĩa ETH là “tiền tệ siêu âm”.

Bây giờ anh ấy đang xóa bỏ vị trí của mình.

Nếu năm ngoái vẫn có người coi ETH là "trái phiếu của thế giới tương lai" và SOL là "Nasdaq tốc độ cao", thì đến tháng 5 năm 2026, thị trường đã hoàn toàn không tin tưởng vào việc sử dụng biểu quyết giá. ETH hiện đang gặp khó khăn quanh mức 2.100 USD, đã bằng một nửa so với mức cao nhất là 4.946 USD vào tháng 8 năm 2025.

Một thị trường, hai loại thời tiết.

Ngày xửa ngày xưa, Baijiu

Đây không phải là lần đầu tiên một cuộc ly giáo như vậy xảy ra trong thế giới tiền điện tử. Nhưng bạn cần rời mắt khỏi màn hình một lúc và quay lại với cổ phiếu A vào năm 2020.

Từ nửa cuối năm 2020 đến đầu năm 2021, thanh khoản của cổ phiếu A đạt đỉnh rồi giảm, và các quỹ đại chúng buộc phải đưa ra lựa chọn: cân bằng vị thế của họ với hơn 3.000 cổ phiếu và chấp nhận lợi nhuận beta tầm thường hoặc tập trung đạn dược vào một số tài sản cốt lõi có thể giải thích rõ ràng về tương lai dòng tiền. Cuối cùng mọi người đều chọn cái sau. Kết quả là Maotai và Wuliangye đã bị nâng lên trời, trong khi số cổ phiếu còn lại bị thị trường ném vào “thời rác rưởi”.

Năm đó có một câu nói rất chính xác được gọi là "nhóm tài sản cốt lõi". Bản chất của nó không phải là các nhà quản lý quỹ thông đồng với nhau mà là một phản ứng tất yếu trong môi trường thanh khoản bị thu hẹp. Khi nước trong bể ít đi, tất cả cá sẽ bơi đến góc sâu nhất.

Thị trường mã hóa hiện đang tiến tới góc sâu nhất.

Điều gì đã xảy ra trong năm qua? Bitcoin ETF đã thu hút khoảng 70 tỷ USD tiền tài trợ từ năm 2024 đến năm 2025, biến Bitcoin thành một “chủ đề được Phố Wall định giá”. Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa là việc mua Bitcoin cận biên đã bắt đầu bị hạn chế bởi lãi suất vĩ mô và khẩu vị rủi ro của thị trường chứng khoán. Dữ liệu lạm phát quý 1 năm 2026 đã vượt quá mong đợi và quỹ ETF đã trải qua dòng tiền ròng 1 tỷ USD chỉ trong một tuần và toàn bộ thị trường cũng theo đó.

Điều khủng khiếp hơn nữa là sự sụp đổ của mặt tự sự. Citi đã cắt giảm giá mục tiêu 12 tháng của ETH từ 4.304 USD xuống còn 3.175 USD vào đầu năm 2026, với lý do “sự trì trệ của luật cấu trúc thị trường và hoạt động trên chuỗi suy yếu”. JPMorgan đã nói thẳng thắn hơn trong một báo cáo vào ngày 19 tháng 5, “ETH cần tăng trưởng mạng mạnh mẽ hơn và áp dụng DeFi để khắc phục điểm yếu của nó so với Bitcoin”. Culper Research, một tổ chức nghiên cứu bán khống, thậm chí còn công khai bán khống ETH và đưa ra báo cáo bán khống cho biết bản nâng cấp Fusaka đã làm suy yếu cơ chế phá hủy của EIP-1559, khiến ETH không còn đặc tính giảm phát trước đây.

Solana lại rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan khác. Đây vẫn là chuỗi có trải nghiệm giao dịch trực tuyến tốt nhất đối với tiền DePIN và Meme, nhưng khi thị trường bước vào thời kỳ lo ngại rủi ro, tài sản lớn nhất của nó trong quá khứ, “beta cao”, đã biến thành nợ phải trả. Tushar Jain của Multicoin, người từng đưa Solana ra khỏi đống đổ nát, đã tuyên bố công khai tại Consensus Miami vào tháng 5 rằng Multicoin đã đầu tư rất nhiều vào Zcash.

Đây là một thời điểm mang tính bước ngoặt. Người ủng hộ tài chính sớm nhất và lớn nhất của Solana bắt đầu chuyển niềm tin của mình sang một chuỗi khác.

HYPE và ZEC

Vậy tiền đã đi đâu?

Các câu trả lời nhất quán một cách đáng ngạc nhiên, HYPE và ZEC.

Câu chuyện của Hyperliquid thực sự đã đặt nền móng cho đợt airdrop hoàn hảo vào tháng 11 năm 2024. Nhóm này, do Jeff và Iliensinc dẫn đầu, cả hai đều đến từ Harvard và cùng với nhóm từ Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading, đã làm một việc mà hầu như không ai trong cộng đồng tiền điện tử đã làm trong mười năm qua, phân phối 76% số token cho người dùng mà không cần bất kỳ cổ phần VC nào.

Nếu bạn chỉ nhìn thấy điều này, bạn chỉ thấy "câu chuyện đạo đức" của nó. Điều thực sự cho phép HYPE đi ngược lại xu hướng trong giai đoạn cạn kiệt thanh khoản vào năm 2026 chính là “câu chuyện về dòng tiền” của nó.

Siêu thanh khoản không phải là "mã thông báo tường thuật" theo nghĩa truyền thống. Đó là một chuỗi hoàn chỉnh, hay chính xác hơn là một máy rút tiền trên chuỗi chạy ở tốc độ cao: Là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung lớn nhất, nó tạo ra hơn 1,2 tỷ USD doanh thu giao thức mỗi năm; họ đã đạt được thỏa thuận với Circle để chia sẻ 90% thu nhập dự trữ USDC, chỉ riêng khoản thu nhập này có thể đóng góp từ 135 triệu đến 160 triệu USD vào dòng tiền cho việc mua lại token hàng năm; Tuần này (19 tháng 5), Bitwise thông báo rằng HYPE Tham gia vào bảng cân đối kế toán, các sản phẩm ETF dựa trên HYPE cũng đã được ra mắt.

Câu chuyện của ZEC thuộc về một khía cạnh hoàn toàn khác. Đó không phải là “câu chuyện về dòng tiền”, mà là “câu chuyện về nỗi sợ hãi”.

Arthur Hayes đã trực tiếp viết trong Bài luận mới nhất của mình vào tháng 1, "Câu chuyện nổi bật trong năm nay là quyền riêng tư và ZEC sẽ trở thành phiên bản beta về quyền riêng tư. Để vượt trội hơn Bitcoin và Ethereum, tôi sẽ bán BTC để tài trợ cho vị thế quyền riêng tư của mình." Quỹ Maelstrom của ông đã xây dựng các vị thế kể từ quý 3 năm 2025.

Sau đó, vào đầu tháng 5, Tushar Jain của Multicoin Capital đã đặt cược công khai vào Consensus. Trong nghiên cứu vào tháng 3, CoinDesk đã gắn nhãn ZEC là “uy quyền tối cao về mã hóa”, nghĩa là mạng riêng tư đã trở thành một loại cơ sở hạ tầng thống trị. Chuỗi logic đằng sau nó là sự chồng chất đồng thời của ba thứ: AI đã bắt đầu có khả năng khử ẩn danh danh tính người dùng theo lô trên các chuỗi minh bạch, mối đe dọa điện toán lượng tử đã gây ra sự không chắc chắn lâu dài trong hệ thống mã hóa ví hiện tại và khối lượng giao dịch hàng quý trên chuỗi lần đầu tiên đã vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ, khiến “sự giàu có được toàn bộ mạng theo dõi” trở thành nỗi sợ hãi thực sự.

Tỷ lệ nguồn cung bị khóa trong các địa chỉ được bảo vệ của ZEC đã đạt 30%, đây là mức cao lịch sử, có nghĩa là nhu cầu về quyền riêng tư thực sự có bằng chứng có thể định lượng trên chuỗi và không còn là một kiểu tường thuật văn học nữa. SEC đã chính thức kết thúc cuộc điều tra kéo dài hơn hai năm đối với Zcash Foundation vào ngày 20 tháng 5 mà không đưa ra bất kỳ khuyến nghị thực thi nào. Robinhood đã niêm yết ZEC và ZEC ETF của Grayscale dự kiến ​​sẽ được đưa lên hàng đầu.

Hayes dự đoán rằng giá trị thị trường của ZEC cuối cùng sẽ đạt 10% Bitcoin và giá token tương ứng sẽ cao hơn 15-20 lần so với giá hiện tại.

Nhóm sụp đổ?

Khi nào nhóm sẽ tan rã?

Nhóm rượu A-share tan vỡ sau Tết Nguyên Đán 2021. Cơ hội sụp đổ không phải là sự suy thoái của các yếu tố cơ bản mà là sự thay đổi trong chính sách của ngân hàng trung ương và thị trường chuyển từ trò chơi chứng khoán sang trò chơi gia tăng. Khi nước trong hồ bắt đầu dâng lên, tất cả cá không cần phải tập trung vào góc sâu nhất nữa.

Khi nào số lượng nhóm trong thế giới tiền điện tử sẽ tăng lên? Nó phụ thuộc vào thời điểm Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất, khi quỹ ETF quay trở lại, khi giá trị thị trường của stablecoin đạt mức cao mới và khi tài chính truyền thống chuyển nhiều tiền hơn vào chuỗi.

Nhưng cũng có một khả năng khác mà chúng ta cần cảnh giác. Nhóm ôm có thể tự sụp đổ vì “ôm quá chặt”. Lãi suất mở hợp đồng của ZEC đã tăng 40% lên 1,3 tỷ USD trong 24 giờ qua và bản thân sự tập trung này đã là một tín hiệu rủi ro. Hayes, Multicoin, nhà đầu tư bán lẻ và người dùng bán lẻ Robinhood đều tham gia vào cùng một giao dịch, điều đó có nghĩa là việc thoát khỏi bất kỳ lệnh mua cận biên nào có thể gây ra một chuỗi nhiều vụ giết người. Tỷ lệ tài trợ của HYPE đã điều chỉnh và tiếp tục tăng, đồng thời chi phí tài chính đang chồng chất.

Sự kết thúc của nhóm hoặc là thủy triều dâng cao nâng tất cả thuyền lên và mọi người cùng nhau thu lợi nhuận; hoặc đó là một cuộc chạy trốn hỗn loạn, với việc người cuối cùng bước vào thị trường sẽ lấy hết số chip.

Bây giờ chúng ta đang ở giai đoạn nào? Không ai có thể đưa ra một câu trả lời chắc chắn. Nhưng có một câu hỏi mà tất cả những ai đọc bài viết này nên tự hỏi,

Nếu ngay cả David Hoffman cũng bán số ETH vẫn còn trong ví của bạn, thì bạn làm vậy vì bạn tin vào nó hay vì bạn quên mất nó ở đó?

Câu hỏi tiếp theo thực tế hơn: khi trên thị trường chỉ còn lại hai cái tên có thể gộp lại với nhau, cái tên thứ ba sẽ là gì? Có phải Aave không? Có phải là Nhà sản xuất? Có phải L2 riêng tư nào đó vẫn chưa được phát hiện? Đây có phải là chuỗi hiệu suất cao chưa phát hành tiền không?

Những người suy nghĩ thấu đáo vấn đề này sẽ là những người đầu tiên bước vào vòng phân nhóm tiếp theo.

Những người không suy nghĩ rõ ràng sẽ trở thành người kế thừa cuối cùng khi vòng phân nhóm tiếp theo bị phá vỡ.