Phân tích đầy đủ về Pre-IPO trên chuỗi: Tại sao quyền định giá của SpaceX và OpenAI lại được đưa vào chuỗi?
“Nhiều sự kiện lớn sẽ thay đổi thế giới và thị trường hiện diễn ra vào cuối tuần, đây là lợi ích to lớn đối với nhiều hợp đồng vĩnh viễn RWA có thể được giao dịch 24/7.”
Sắp xếp và tổng hợp: Shenchao TechFlow
Khách:Dio Casares, người sáng lập Patagon
Người dẫn chương trình:Laura Shin
Nguồn Podcast:Unchaind
Tiêu đề gốc:Tại sao SpaceX, OpenAI và Anthropic Now giao dịch Onchain
Ngày phát sóng: 22 tháng 5 năm 2026
Những bài học chính
Trong tập mới nhất, Dio Casares đi sâu vào các đợt IPO với Laura Shin Cách khám phá giá trước IPO dần dần di chuyển sang blockchain. Từ hợp đồng vĩnh viễn trước IPO của SpaceX vừa ra mắt trên Hyperliquid, đến giao dịch trên thị trường thứ cấp của cổ phiếu Anthropic và OpenAI, họ cung cấp phân tích chuyên sâu về xu hướng này. Ngoài ra, họ còn thảo luận về mối quan hệ hợp tác mới của Nasdaq Private Market với Polymarket và tác động tiềm tàng của nó đối với tương lai của vốn cổ phần tư nhân.
Tóm tắt các ý kiến thú vị
Tại sao thị trường tiền IPO trên chuỗi đột nhiên nóng lên
- "Đối với khán giả tiền điện tử, một cách hay để hiểu tính bền vững trước IPO là hãy coi nó như thị trường tiền điện tử. Nhiều người nên nhớ rằng Hyperliquid rất tích cực trong nhiều thị trường tiền altcoin, vì vậy các thị trường này bắt đầu nhận được một lượng lớn khối lượng giao dịch và dần dần trở thành nơi diễn ra hầu hết các giao dịch trước thị trường. và nhiều người sẽ sẵn sàng tham gia hơn. Bạn có thể hiểu nó như một hợp đồng tương lai sắp được giải quyết, chứ không phải là một sản phẩm như Ventuals có thời hạn dài hơn và không rõ khi nào những hợp đồng tương lai vĩnh viễn này cuối cùng sẽ được giải quyết.”
Các cách thức và rủi ro của việc tham gia trước IPO
- "Đây là những công ty đang ở giai đoạn cuối và một khi bạn đã tham gia vào cấu trúc cấp hai và cấp ba, nó sẽ trở thành một củ khoai tây nóng hợp pháp nguy hiểm khi chơi xung quanh những cổ phiếu đó và hầu hết mọi người nên tránh đại loại như vậy."
- "Có một rủi ro thực sự ở đây: Rất nhiều ngân hàng và nhà môi giới có thể nói, 'Chúng tôi không biết liệu thỏa thuận này có hợp lệ hay không, vì vậy chúng tôi không thể cho phép bạn bán cổ phiếu.' ... Nếu tài khoản ngân hàng chính của SPV là với JP Morgan, và JP Morgan nói, 'Chúng tôi không thể giúp bạn bán cổ phiếu', thì đột nhiên họ phải chạy đua với thời gian để thiết lập một tài khoản mới, điều này không hề dễ dàng và sau đó phải chuyển cổ phiếu từ tài khoản ban đầu sang một tài khoản môi giới khác. không hợp lệ nên tôi sẽ hoàn lại tiền cho bạn.' Điều này rất có thể sẽ dẫn đến một vụ kiện trong hầu hết các trường hợp. Loại người này cuối cùng có thể thua, nhưng bạn vẫn phải kiện đối phương. Vì vậy, tùy thuộc vào các công cụ và cấu trúc này mà có nhiều rủi ro khác nhau”.
Ranh giới pháp lý của Robinhood, FTX và các cấu trúc khác nhau
- "Về việc liệu chúng có vi phạm luật chứng khoán hay không và liệu các công ty như OpenAI có thực sự ngăn cản các công ty như Robinhood cung cấp các sản phẩm này hay không, đây vẫn là một vùng mờ về mặt pháp lý. Lý do chính cho điều này là các sản phẩm này không phải là tài sản thực sự có tính thanh khoản và nhiều trong số đó các cổ phiếu và tài sản khác do FTX nắm giữ thường được bán mà không có bất kỳ trở ngại nào (ROFR) được miễn hoàn toàn, các hạn chế chuyển nhượng được miễn và các hạn chế khác cũng được dỡ bỏ."
- "Nếu bạn nắm giữ cổ phiếu Anthropic liên quan đến yêu cầu bồi thường của FTX, đó là lô Cổ phiếu Anthropic được FTX mua, bạn có lẽ là loại người an toàn nhất ngoài các nhà đầu tư trực tiếp được công ty phê duyệt. bởi vì nó có địa vị pháp lý khác trên đó. ”
Người chơi trong thị trường thứ cấp tư nhân
- "Về phía vĩnh viễn, có Trade.xyz, đó là HIP-3 và Ventuals, là một giao thức cũ hơn và cũng là HIP-3; chẳng hạn như một người bạn của tôi đang làm Entropy, cũng sẽ là HIP-3. Họ sẽ cung cấp một số thị trường trước Trade.xyz. Bạn sẽ thấy những thị trường này thường tập trung xung quanh Hyperliquid. Ở đó có nhiều cửa hàng bán lẻ hơn và vì lý do nào đó, mọi người sẵn sàng thử nghiệm ở đó hơn. Cũng có khá nhiều điểm trùng lặp giữa tiền điện tử và AI... Có rất nhiều người sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro, nhiều vốn và họ đã quen với việc đầu tư vào các loại dự án này mà không cần phải mở tài khoản ngân hàng, trải qua sự nhàm chán hoặc trải qua mối quan hệ cá nhân để được phân bổ cổ phần trực tiếp."
Định vị Patagon và ranh giới trên chuỗi
- "Trước đây, chúng tôi đã xem xét sự tồn tại của thị trường vốn cổ phần tư nhân và muốn xem liệu chúng tôi có nên nói chuyện với một số khách hàng hay không. Nếu bạn đang xem xét phòng ngừa rủi ro trước IPO, mặc dù bản thân điều này có một chút mơ hồ, bạn có thể cân nhắc sử dụng vĩnh viễn thay vì IBKR. Kiểu thiết lập đó. … Chúng tôi không muốn làm phiền lòng những công ty mà chúng tôi có trong sổ đăng ký cổ đông. Việc tung ra phiên bản token hóa cổ phiếu của họ hoặc tung ra thị trường trước IPO, đặc biệt là thị trường trước IPO rất sớm, là một cách dễ dàng khiến họ rất tức giận.”
Tại sao tính bền vững trước IPO có thể tiếp tục mở rộng
Tại sao thị trường tiền IPO trên chuỗi đột nhiên nóng lên
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tuần này, hay chính xác hơn là vài tuần qua, đã có rất nhiều hoạt động trên thị trường tiền IPO, đặc biệt là trên chuỗi. Có một sản phẩm mới rất lớn được ra mắt trên Hyperliquid trong tuần này, đó là tính bền vững trước IPO của SpaceX. Cùng lúc đó, Polymarket đã công bố ra mắt một loại hợp đồng sự kiện mới cho phép người dùng đặt cược xung quanh mức định giá kỳ lân, ngày IPO, giá thị trường thứ cấp, v.v. Đối tác này là Nasdaq Private Market. Tuần trước, Anthropic và OpenAI thông báo hủy hàng loạt giao dịch thị phần thứ cấp gây tranh cãi lớn.
Hoạt động trước IPO của Hyperliquid vào tháng 2 chỉ khoảng 3 triệu USD, so với 44 triệu USD vài ngày trước, theo Allium Research. Bạn nghĩ sao, tại sao những chiến dịch này lại bắt đầu xuất hiện vào thời điểm này?
Dio Casares:
Tôi nghĩ lý do quan trọng là việc chọn thời điểm rất mang tính chiến lược. Đối với những người quan tâm đến tiền điện tử, một cách hay để hiểu tính bền vững trước IPO là coi nó như giai đoạn tiền điện tử tiếp thị trước. Nhiều người sẽ nhớ rằng Hyperliquid từng rất rầm rộ trên nhiều thị trường tiền altcoin, vì vậy những thị trường này bắt đầu nhận được nhiều khối lượng giao dịch và dần trở thành nơi diễn ra hầu hết các giao dịch tiền thị trường.
Sau khi các token này được ra mắt chính thức, giá mở cửa thường khá gần với giá hình thành trước thị trường. Và khi họ chuyển sang hợp đồng vĩnh viễn thông thường với các nhà tiên tri thông thường, Hyperliquid cũng giữ lại phần lớn khối lượng giao dịch.
Vì vậy, những gì chúng ta đang thấy với Cerebras và bây giờ là SpaceX là những sản phẩm vĩnh viễn trước IPO này sẽ xuất hiện trực tuyến ngay trước đợt IPO hoặc sự kiện quan trọng theo kế hoạch. Tôi nghĩ nút liên quan đến SpaceX sẽ diễn ra vào khoảng ngày 17 tháng sau, tức là chỉ còn ba hoặc bốn tuần nữa thôi. Bởi vì chúngđược ra mắt rất gần với sự kiện nên chúng thu hút nhiều khối lượng giao dịch hơn và nhiều người sẵn sàng tham gia hơn. Bạn có thể coi nó như một hợp đồng tương lai sắp thanh toán, thay vì một sản phẩm như Ventuals có thời hạn dài hơn và không rõ khi nào những hợp đồng tương lai vĩnh viễn này cuối cùng sẽ thanh toán.
Tại sao OpenAI và Anthropic từ chối các giao dịch thứ cấp
Người điều hành Laura Shin: Trong câu hỏi đầu tiên của mình, tôi thực sự đã đề cập đến một số loại hoạt động khác nhau: tính bền vững trước IPO của SpaceX, tin tức về Polymarket cũng như các sự kiện Anthropic và OpenAI, một số sự kiện diễn ra ngoài chuỗi và một số sự kiện khác trên chuỗi. Có thể nói đó là những lĩnh vực khác nhau trên thị trường, hoặc những liên kết khác nhau trong giai đoạn trước IPO. Bạn sẽ tóm tắt những tin tức này thể hiện điều gì?
Dio Casares:
OpenAI và Anthropic đã ra mặt và nói rằng "chúng tôi sẽ không công nhận những giao dịch này". Có khoảng hai lý do đằng sau nó.
Đầu tiên, họ muốn tạo ra nỗi sợ hãi thực sự khiến mọi người không muốn đầu tư vào thị trường thứ cấp. Bởi vìbản chất của giao dịch trên thị trường thứ cấp là ai đó mua cổ phiếu nhưng công ty hoặc nhân viên không nhận được tiền từ cổ phiếu đó. Và những công ty AI này, nói một cách thẳng thắn, đều có mức tiêu thụ vốn cao. Họ lấy một lượng tiền mặt khổng lồ và đầu tư vào đó, đốt cháy hàng tỷ đô la.
Bất cứ điều gì ngăn cản các công ty đói vốn này - còn được gọi là "lò đốt tiền" - huy động vốn, đặc biệt là ngay trước khi họ bước vào giai đoạn IPO cực kỳ cạnh tranh, đều được coi là một vấn đề lớn. Hiện tại, SpaceX dự kiến sẽ là công ty đầu tiên đưa ra thị trường, tiếp theo là Anthropic và sau đó là OpenAI. Các công ty này đang cố gắng thu hút càng nhiều nguồn vốn càng tốt. Do đó,đây là một bước quan trọng đối với họ để hạn chế thị trường thứ cấp trong thời gian chuẩn bị IPO, vì điều này sẽ cho phép nhiều cung và cầu chảy vào vòng sơ cấp của chính họ hơn.
Lý do thứ hai là vấn đề trách nhiệm pháp lý. Thông thườngKhi một công ty cho rằng một giao dịch là đáng tin cậy hoặc phê duyệt một giao dịch thì công ty đó cũng chịu trách nhiệm thực hiện giao dịch đó. Nói cách khác, trên sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty, cần đảm bảo rằng những người mua cổ phiếu thực sự nhận được cổ phiếu tại hoặc trước đợt IPO.
Như bạn có thể tưởng tượng, có thể có hàng trăm hoặc thậm chí hàng nghìn SPV (Xe chuyên dụng, Xe chuyên dụng) và các công ty khác trên thị trường. Họ có thể bị kiện tụng và cấu trúc của họ có thể rất phức tạp. Khi các SPV này bắt đầu thanh lý và đóng cửa trước và sau IPO, sẽ xảy ra hàng loạt vấn đề về thác nước. Đối với những công ty này, dù vì trách nhiệm pháp lý hay đơn giản là không muốn giải quyết rắc rối, họ đều không muốn ở gần những thứ này. Không ai muốn giải quyết 1.000 trường hợp khác nhau.
Vì vậy, họ đang nói rất lớn: "Đây không phải là vấn đề của chúng tôi. Nếu bạn không nằm trong khối được phê duyệt, chúng tôi không thể giúp bạn." Họ chọn cách nói to và rõ ràng trước khi IPO gặp trục trặc. Tóm lại, điều này không chỉ nhằm tối đa hóa số tiền mặt họ có thể nhận được mà còn để giảm thiểu trách nhiệm pháp lý của họ.
Mô hình trực tuyến giải quyết được những vấn đề gì?
Người điều hành Laura Shin: Chúng ta vừa nói một chút về nhiều vấn đề khác nhau đang tồn tại trên thị trường này và lý do tại sao một số người nghĩ rằng mô hình trực tuyến có thể giải quyết những vấn đề này. Vậy bạn có thể liệt kê chi tiết được không, người mua và người bán đang cố gắng giải quyết vấn đề gì thông qua uplinking?
Dio Casares:
Chuỗi có thể được chia thành hai thị trường: Một là thị trường phái sinh và thị trường kia là thị trường giao ngay. Thị trường phái sinh có nhiều lợi thế. Giống như bản chất của hầu hết các công cụ phái sinh, nótrước hết là một công cụ phòng ngừa rủi ro. Nhiều người mà tôi biết sử dụng thị trường này như một cách để phòng ngừa các vị thế giao ngay mà họ đã nắm giữ hoặc các vị thế mà họ đã đầu tư trực tiếp.
Tôi nghĩ thị trường phái sinh hợp lý hơn thị trường giao ngay trong tiền điện tử. Lý do cốt lõi là quy định của Hoa Kỳ. Tại Hoa Kỳ, những cổ phiếu phát hành riêng lẻ này thường có thời gian nắm giữ khoảng 6 tháng. Có thể có một số cách giải quyết, nhưng khoảng 6 tháng. Nếu bạn không có sẵn hệ thống để thực thi thời hạn nắm giữ sáu tháng này, điều đó có thể làm suy yếu các miễn trừ theo quy định mà các cổ phiếu này dựa vào, đồng thời đưa ra các khoản tiền phạt cũng như một loạt vấn đề khác.
Vì vậy, khi bạn mã hóa một thứ gì đó, miễn là nó thể hiện một số loại quyền lợi sở hữu đối với các công ty này, thì các cơ quan quản lý Hoa Kỳ rất dễ dàng cho rằng điều đó vi phạm các quy tắc. Tôi nghĩ đây là một lực cản rất lớn mà rất nhiều sản phẩm token hóa sẽ gặp phải.
Một vấn đề khác quay trở lại chủ đề trước: khối lượng giao dịch trên thị trường giao ngay lớn không nhất thiết có lợi cho các công ty này vì nó sẽ cạnh tranh với các vòng cấp vốn chính của họ. Họ không muốn việc phát hiện giá xảy ra theo cách này vì nó có thể khiến họ gặp phải lựa chọn bất lợi khi huy động vốn. Công ty có thể nói: "Chúng tôi biết bạn muốn token hóa điều này, vì vậy chúng tôi sẽ không hợp tác với bạn."
Ngược lại, các công cụ phái sinh dễ xử lý hơn. Ví dụ: một văn phòng gia đình hoặc một nhà đầu tư cá nhân có thể phòng ngừa rủi ro hoặc tăng mức độ rủi ro nếu muốn. Ở đây, bạn không gặp phải rủi ro về người chủ chốt như vậy.
Nhưng trong các sản phẩm được mã hóa, nếu SPV sai hoặc có bất kỳ vấn đề pháp lý nào hoặc có vấn đề với cách thành lập quỹ, thì hậu quả sau đó có thể rất thảm khốc. Tất nhiên, chứng khoán phái sinh cũng có rủi ro, chẳng hạn như khả năng ADL hoặc giá tăng đột biến, nhưng nó giống một loại rủi ro thị trường hơn là ai đó phá vỡ hợp đồng và không ai lấy lại được tiền. Vì điều này, tôi lạc quan hơn về mặt lợi nhuận.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Vâng, nó giống rủi ro thị trường hơn. Người dân sẵn sàng chấp nhận rủi ro này. Nhưng kịch bản còn lại giống như ai đó làm sai và mọi người đều phải trả giá, điều này không thể chấp nhận được đối với nhiều người.
Có những gã khổng lồ tư nhân đã giao dịch như các công ty đại chúng
Người điều hành Laura Shin: Tôi thấy có lời chỉ trích rằng lý do khiến những vấn đề này nảy sinh trong không gian trước IPO cũng liên quan đến thực tế là những kỳ lân này vẫn ở chế độ riêng tư quá lâu. Mọi người đã nói về điều này từ lâu, nhưng ở một khía cạnh nào đó, có vẻ như họ vẫn đang giả vờ rằng họ vẫn là công ty tư nhân vì họ cho phép nhiều hoạt động thị trường chợ đen diễn ra xung quanh họ. Kết quả là nhiều người có một số hình thức sở hữu cổ phần ở chúng hơn là ở các công ty tư nhân thực sự nghiêm ngặt. Vì vậy, theo một nghĩa nào đó, họ gần như là những công ty niêm yết trên thực tế. Bạn có đồng ý với quan điểm này không?
Dio Casares:
Tôi đồng ý ở một mức độ nhất định: những công ty này có sự tham gia kỷ lục. Nếu chia nhỏ số vốn đầu tư vào các công ty này trước đợt IPO, có thể có hàng nghìn, hàng nghìn người tham gia. Đây không phải là điển hình cho các công ty tư nhân.
Nhưng theo tôi biết, họ không thực sự quảng bá thị trường thứ cấp, nghĩa là họ không khuyến khích mọi người tiếp tục mua bán sau khi đầu tư. Thay vào đó, họ đang cố gắng nói với các nhà đầu tư một cách rất rõ ràng: “Nếu bạn đầu tư, bạn nên giữ nó cho đến khi IPO hoặc sự kiện thanh khoản tương tự”. Vì vậy, tôi không nghĩ hoàn toàn công bằng khi nói rằng họ là "các công ty đại chúng đội lốt công ty tư nhân". Việc mua những cổ phiếu này vẫn còn khó khăn hơn nhiều. Ngoài ra còn có nhiều lợi ích đối với một công ty khi IPO, một trong những lợi ích quan trọng là giảm gian lận. Nhưng sự thật là họ đã thu hút được số lượng nhà đầu tư và vốn kỷ lục ngay từ rất sớm.
Các cách thức và rủi ro khi lên xe buýt trước đợt IPO
Người điều hành Laura Shin: Bạn vừa đề cập rằng bạn nghĩ rằng tính bền vững sẽ tốt hơn ở một số khía cạnh. Nhưng phải có lý do tại sao mọi người lại sẵn sàng thử đầu tư trước IPO. Các lựa chọn khác nhau là gì? Những rủi ro liên quan đến từng công cụ đầu tư hoặc mức độ rủi ro là gì?
Dio Casares:
Lý do rõ ràng nhất làbạn tham gia càng sớm thì giá càng có thể tốt hơn. Nếu chúng ta nói về Anthropic hai năm trước, nó sẽ được định giá khoảng 8 tỷ USD. Đánh giá từ vòng hiện tại của nó, đó là khoảng cách hơn 10 lần, tất nhiên, điều này không bao gồm sự pha loãng.
Do đó, các nhà đầu tư chắc chắn có lý do để hy vọng tham gia sớm hơn và nhận được bội số tốt hơn. Cách tốt nhất để đầu tư vào các công ty ở giai đoạn cuối này là tìm người có khả năng tiếp cận vòng cấp vốn cấp cơ sở, sau đó đầu tư vào đó thông qua SPV hoặc đồng đầu tư.
Đầu tư chung không giống như SPV. Ví dụ: một số quỹ rất lớn thực hiện đồng đầu tư: trước tiên họ có thể đầu tư 1 tỷ USD thông qua quỹ riêng của mình và sau đó cho phép LP của chính họ đầu tư trực tiếp 100 triệu USD khác vào công ty. Nếu bạn có thể làm được điều đó thì đó có lẽ là cách rõ ràng nhất để đầu tư vào những công ty này.
Nếu không thể thực hiện được, tốt nhất bạn nên tìm người có SPV hoặc người có thể trực tiếp tham gia. Đây là những công ty đang ở giai đoạn cuối và một khi bạn đã bước vào cấu trúc cấp hai và cấp ba, nó sẽ trở thành một trò chơi khoai tây hợp pháp nguy hiểm xung quanh những cổ phần này. Đây là phép ẩn dụ dùng để mô tả các vấn đề liên quan đến vấn đề pháp lý phức tạp, trách nhiệm pháp lý hoặc rủi ro tiềm ẩn. Phép ẩn dụ này xuất phát từ trò chơi “đưa củ khoai tây nóng”, trong đó người chơi cần nhanh chóng chuyển số tiền nắm giữ của mình. Chuyển củ khoai nóng cho người tiếp theo để không bị bỏng. Trong bối cảnh pháp lý, "củ khoai tây nóng hợp pháp" thường đề cập đến một số tình huống pháp lý hoặc tài sản có rủi ro cao hoặc không chắc chắn và liên tục được đổi chủ và chủ sở hữu đang cố gắng chuyển nó cho người tiếp theo càng nhanh càng tốt để tránh trách nhiệm pháp lý hoặc mất mát có thể xảy ra), điều mà hầu hết mọi người nên tránh.
Người điều hành Laura Shin: Vấn đề trong tình huống này là gì?
Dio Casares:
Ở đây có rất nhiều vấn đề rất chi tiết. Ví dụ: Anthropic và OpenAI hiện rất mạnh mẽ khi nói rằng họ không coi những giao dịch này là hợp pháp hoặc hợp lệ.
Giả sử bạn gặp phải cấu trúc phân bổ thác nước (tức là cơ chế phân bổ thu nhập theo cấp bậc): ai đó hiện đang nắm giữ cổ phần trong công ty nhưng hứa sẽ chuyển những cổ phần đó cho SPV; hoặc bản thân SPV nắm giữ cổ phần và sau đó nó nợ lớp quyền lợi thứ hai, sau đó lại nợ lớp quyền lợi thứ ba. Nếu người này hoặc SPV đang gửi cổ phiếu đến tài khoản ngân hàng hoặc môi giới, đặc biệt là khi bắt đầu IPO, bộ phận tuân thủ của ngân hàng hoặc môi giới sẽ thường hỏi: "Đây là loại giao dịch gì? Đây có phải là bán hàng không? Quà tặng? Hay chuyển nhượng? Nếu đó là bán hàng, hãy cho tôi xem tài liệu."
Có một rủi ro thực sự ở đây: Nhiều ngân hàng và nhà môi giới có thể nói: "Chúng tôi không biết liệu thỏa thuận này có hợp lệ hay không nên chúng tôi không thể cho phép bạn bán những cổ phiếu này."
Trong hầu hết các trường hợp, Tổng công ty Lưu ký và Thanh toán bù trừ (DTCC) phân loại cổ phiếu thành cổ phiếu bị hạn chế và cổ phiếu không bị hạn chế. Nhiều công ty môi giới và ngân hàng lớn vẫn sẽ đặt câu hỏi về số cổ phiếu này, nhưng một số tổ chức quy mô vừa có thể nói: "Đây không phải là cổ phiếu bị hạn chế và rủi ro của tôi không lớn nên tôi có thể cho phép bạn giao dịch."
Nhưng nếu tài khoản ngân hàng chính của SPV là tại JP Morgan và JP Morgan Nói: "Chúng tôi không thể bán số cổ phiếu này cho bạn" và họ đột nhiên chạy đua với thời gian: thiết lập một tài khoản mới, điều này không hề dễ dàng, và sau đó chuyển cổ phiếu từ tài khoản gốc sang tài khoản môi giới khác. Từ góc độ AML, điều này lại tệ vì bên kia sẽ hỏi: "Tại sao bạn lại đặt nó ở đó ngay từ đầu và bây giờ chuyển nó cho chúng tôi? Rõ ràng là có điều gì đó không ổn ở đó."
Đây là một rủi ro ở cấp độ chương trình. Một tình huống khác là có người có thể nói: “Tôi đã đồng ý bán những thứ này cho bạn và đưa cho bạn, nhưng bây giờ những giao dịch này bị coi là không hợp lệ nên tôi sẽ chỉ hoàn lại tiền cho bạn”. Điều này rất có thể sẽ dẫn đến kiện tụng trong hầu hết các trường hợp. Loại người này cuối cùng có thể thua nhưng bạn vẫn phải kiện người kia. Vì vậy, tùy thuộc vào các công cụ và cấu trúc này sẽ có rất nhiều rủi ro khác nhau.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Đúng vậy, cấu trúc rất quan trọng. Ngay cả trong ví dụ cuối cùng bạn đưa ra, nếu bên kia sẵn sàng hoàn lại tiền thì phải giả định rằng họ thực sự có tiền.
Dio Casares:
Tất nhiên cũng có rủi ro đuôi, đó là hành vi lừa đảo trắng trợn. Ví dụ: nếu ai đó cho bạn xem một tài liệu hoàn toàn giả mạo và sau đó biến mất cùng với số tiền, bạn không thể làm được gì nhiều vào thời điểm đó.
Robinhood, FTX và ranh giới pháp lý của các cấu trúc khác nhau
Người điều hành Laura Shin: Vui lòng giải thích thêm về cổ phiếu mã hóa Robinhood. Điều này liên quan đến OpenAI và SpaceX, điều mà chúng tôi cũng thấy OpenAI nhanh chóng phủ nhận. Nhưng tôi đoán cài đặt của nó rất có thể vẫn ổn. Bạn có thể giải thích vị trí của nó trên bản đồ này không?
Dio Casares:
Tôi hiểu rằng chúng giống một sản phẩm mang phong cách tin cậy hơn. Vẫn còn là một vùng xám pháp lý về việc liệu họ có vi phạm luật chứng khoán hay không và liệu các công ty như OpenAI có thực sự có thể ngăn cản các công ty như Robinhood cung cấp các sản phẩm này hay không.
Tuy nhiên, nhìn chung những sản phẩm này chưa nhận được sự quan tâm đặc biệt lớn. Lý do chính là những sản phẩm này không phải là tài sản thực sự có tính thanh khoản. Công ty ủy thác có thể đặt một loạt cổ phiếu vào quỹ ủy thác và sau đó người dùng có thể giao dịch bằng cách mua và bán các mã thông báo này, nhưng người dùng không thể mua lại số cổ phiếu tương ứng với các mã thông báo này cho đến khi xảy ra sự kiện thanh khoản lớn.
Đối với các nhà đầu tư nhỏ, phương thức đầu tư này có thể tốt hơn vì nó hạ thấp ngưỡng đầu tư. Nhưng đối với các nhà đầu tư lớn, cách tiếp cận này rủi ro hơn vì bạn phải dựa hoàn toàn vào niềm tin của thị trường vào giá trị của những token này. Chúng tôi đã thấy rằng sau nhiều thông báo, thị trường có thể đột nhiên cho rằng giá trị của những mã thông báo này không còn cao như chỉ vài giờ trước. Vì vậy, loại hình đầu tư này vốn có rủi ro.
Laura Shin, người dẫn chương trình: FTX rõ ràng có một số cổ phần trong Anthropic, vậy tình huống này phù hợp ở đâu? Tôi nghĩ đây có thể là một điều bất thường hiếm gặp, nhưng tôi cũng muốn biết nó phù hợp ở đâu trên thế giới.
Dio Casares:
Các tòa án phá sản theo một nghĩa nào đó là đấu trường "do đa số cai trị" nhất. Nhiều khi, đó không chỉ là những gì bản thân luật phá sản quy định mà còn là những gì tòa án và những người liên quan đến quá trình này cho là công bằng.
Cổ phiếu Anthropic do FTX nắm giữ, cũng như nhiều cổ phiếu và tài sản khác do FTX nắm giữ, thường được bán mà không có bất kỳ trở ngại nào. Nói cách khác, quyền từ chối đầu tiên (ROFR) của Anthropic đối với số cổ phiếu này đã bị từ bỏ hoàn toàn, các hạn chế chuyển nhượng cũng được bãi bỏ và các hạn chế khác cũng được dỡ bỏ.
Tất nhiên, có lập luận cho rằng quyền miễn trừ này không nhất thiết phải mở rộng sang các giao dịch tiếp theo sau giao dịch đầu tiên. Lập luận này có thể được đưa ra, nhưng có thể khó đấu tranh. Vì nếu cho rằng tài sản phá sản không thể được coi là có giá trị đầy đủ khi tài sản đó được bán trong tương lai thì điều đó tạo ra một tiền lệ rất xấu sẽ ảnh hưởng đến tất cả các vụ phá sản sau này.
Vì vậy, nếu bạn nắm giữ số cổ phiếu Anthropic có liên quan đến yêu cầu của FTX, tức là lô cổ phiếu Anthropic mà FTX đã mua, thì bạn có thể là nhóm người an toàn nhất ngoài các nhà đầu tư trực tiếp được công ty phê duyệt vì nhóm này có tư cách pháp lý khác.
Người tham gia trên thị trường thứ cấp tư nhân
Người điều hành Laura Shin: Tôi biết rằng một số người tham gia trên thị trường thứ cấp tư nhân không nhất thiết phải liên quan đến tiền điện tử, trong khi những người khác dựa trên blockchain. Bạn có thể giúp chúng tôi sắp xếp những người chơi chính trong không gian này không? Tôi đoán là một số người chơi có thể hoạt động ở nhiều "vùng xám" hơn những người khác.
Dio Casares:
Trên thị trường thứ cấp tư nhân, có nhiều loại người chơi khác nhau. Ví dụ, Setter là một trong những nhà môi giới thị trường thứ cấp tương đối nhỏ nhưng có quy mô lớn. Phạm vi kinh doanh của họ rất rộng và bao gồm các dịch vụ từ chuyển nhượng cổ phiếu quỹ đến phân bổ trực tiếp cổ phiếu công ty. Ví dụ: nếu bạn đầu tư vào một trong các quỹ của Paradigm nhưng muốn bán cổ phiếu của mình trước khi quỹ hoàn trả vốn, bạn có thể làm như vậy thông qua Setter. Theo dữ liệu từ trang web chính thức của họ, họ đã hoàn thành khối lượng giao dịch lên tới 400 tỷ đô la Mỹ. Con số này thật đáng kinh ngạc, cho thấy họ chắc chắn là một trong những người chơi lớn nhất trong lĩnh vực này.
Những người chơi khác nổi tiếng hơn bao gồm Forge và Hiive. Nhiều người đã nghe nói đến họ vì họ có quy trình mở tài khoản tương đối đơn giản, cung cấp dữ liệu thị trường phong phú và có khối lượng giao dịch cao. Tuy nhiên, so với Setter thì chúng không thực sự lớn đến thế.
Ngoài ra, trên thị trường có rất nhiều công ty vừa và nhỏ đang hoạt động. Họ chủ yếu hoạt động trên thị trường giao ngay và tập trung vào việc giúp các nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu thực tế.
Về mặt bền vững, có Trade.xyz, đó là HIP-3; there is also Ventuals, which is an earlier protocol and is also HIP-3; and there are some new projects, such as a friend of mine working on Entropy, which will also be HIP-3. They will provide some pre-market a little earlier than Trade.xyz. You'll see these markets generally cluster around Hyperliquid.
On the tokenization side, there are also several different players, many of which are in the Solana ecosystem, not the Ethereum ecosystem. These companies typically charge a one-time 20% fee, which is very high in the industry, as well as a 20% performance fee on token transactions.
In contrast,derivatives markets make money primarily through transaction fees. So here are some interesting different business models:Spot players are more like flipping shares to retail investors, whereas derivatives companies are more like collecting fees for facilitating these trades.
Host Laura Shin: It sounds like they might be targeting a different demographic. Why do you think this activity happens more on Solana than on Ethereum?
Dio Casares:
I think Solana is more retail-oriented, and for some reason, people are more willing to experiment there. There is also considerable overlap between crypto and AI, to some extent I am an example of this myself.
So, there are a lot of people who are willing to take a lot of risk and have a lot of capital, and they are used to operating on Solana. They tend to invest in such projects without the need to open a bank account, complete cumbersome procedures, or go through personal relationships to obtain direct share allocations like traditional finance. In the final analysis, the project side is going where the capital is.
Patagon’s positioning and on-chain boundaries
Moderator Laura Shin: Tell us about your business. You're obviously very involved in this space, what exactly does Patagon do in the secondary market?
Dio Casares:
We are kind of like a new kind of private bank. We primarily help people get into private placement transactions. We’ve done Anthropic, xAI, Cohere before, Circle before the IPO, Kraken, Fluidstack, and many different companies.
Generally speaking, we are exempt consultants. We will set up these transactions into funds and help with filing and other matters. But we don't need to be a registered investment adviser yet because our AUM hasn't hit $150 million directly. This means working with us is less hassle than working with some RIAs.
We are now also expanding this business to allow people to invest in commodity transactions. For example, if you have a directional judgment about Argentina's copper mines, you should be able to invest in a real, compliant, and locally embedded project. This is also a very important point of our platform. We try to review almost all transactions because if something goes wrong with those transactions, it's us who bear the reputational risk.
We have also been involved in some complex transactions, such as Circle's pre-IPO investment. The deal was tricky because we got involved shortly before the IPO.
So, we now also want to extend this capability to more tangible assets. At the same time, we are also trying to provide bank accounts, crypto custody and other services. Our business is basically helping people get into these deals and then structuring the deals into funds and charging different fund fees based on the size of the deal and the difficulty of getting into these companies.
Moderator Laura Shin: So your business currently does not involve on-chain parts?
Dio Casares:
No. We've looked at perpetuals in private markets before and wanted to see if we should talk to some clients and say, if you're considering hedging before pre-IPO, although that's a bit of a gray area in itself, maybe consider using perpetuals instead of an IBKR type of setup.
Frankly, we do get questions from clients: "Should I hedge my exposure in perpetuity, or go short like IBKR?" That's the extent of our exposure to this space. We may do some markets for the Entropy team and they will try to provide some pre-markets earlier than Trade.xyz, that's my understanding. But it's certainly not the core of our business.
The reason is that we don’t want to anger companies that have us on their shareholder registers. Launching a tokenized version of their stock, or launching a pre-IPO market, especially a very early pre-IPO market, is an easy way to get very annoyed with them. People may forget that Anthropic has a list that is basically "don't touch these people". For us, that would make it easy for us to be on similar lists, so we won't do that.
Why pre-IPO perpetuals may continue to expand
Moderator Laura Shin: How do you see the future development of the private equity market, especially the part involving blockchain?
Dio Casares:
We are at a very good point in time. Hyperliquid in general is rising rapidly, and the pre-IPO market is also growing.
Many big events that will change the world and the market now happen on weekends, which is a huge benefit to many RWA perpetual contracts that can be traded 24/7. The same goes for pre-IPO perpetuals. Once they are converted, they become ordinary RWA perpetuals.
Hyperliquid used to regard pre-market sustainability as a loss leader, that is to say, they were willing to lose money in the early stages and pave the way for future profits by attracting users and building market share. I think this strategy will be adopted by more platforms in the future.
I'm not sure how the pre-IPO market will pan out, but we have a historic number of IPOs this year. SpaceX, Anthropic, and OpenAI are all trying to hit trillion-dollar-plus valuations, which has never happened before. Not to mention there are plenty of other companies to mention too.
So, now is really a good time for pre-IPO sustainability to start getting more attention. Cerebras is a good example, andif SpaceX perpetual settlement is also smoothly settled, the trading volume of related contracts of Anthropic and OpenAI will most likely only increase.
You will see a lot of trading platform providers start competing to try to cover these pre-IPO markets, because then they can dominate the subsequent trading volume after these markets convert to regular markets. This will be very interesting.
