Circle 首席经济学家 Gordon Liao：海外稳定币正在向三个关键方向演变

数字版的“狭义银行”

什么是所谓的稳定币（stablecoin）？从资产负债表的角度来看，它可以是 “狭义银行” (narrow banking) 的一种形式。早在 20 世纪 20 年代，美国经济学家 Irving Fisher 就提出了 “100% 货币” (100% money) 的概念，即要求商业银行存款有 100% 的存款准备金支持。在这种情况下，商业银行资产负债表上的资产完全由政府负债构成。 

在过去十年中，海外的稳定币经历了很大的演变。最初，稳定币发行方在公共区块链上发币（形成负债），其资产负债表上的对应资产则是五花八门的组合，包括了从短期美国国债 (Treasury bills) 到风险稍高的资产（如商业票据和短期贷款）等各类标的。 

最近几年，在海外发行稳定币 —— 尤其是法币支撑的稳定币（fiat-backed stablecoins）—— 的标准已大幅提高。这既有发行方加强自我监管的因素，也可归功于各司法管辖区（jurisdiction）内监管框架的整体进步。随着 2025 年美国《GENIUS 法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）的通过、2024 年欧洲《加密资产法规》(MiCA, Markets in Crypto-Assets Regulation) 的实施，以及其他多个司法管辖区正在制定的相关规则，我们看到稳定币的资产储备结构发生了根本性的变化。 

现在，如果去看像 USDC 这类在海外占主导的稳定币，你会发现其法币资产几乎完全由相对低风险的金融工具组成，转换期限极短，且信用风险敞口微乎其微。通常情况下，这些资产包括期限在 90 天以内的短期美国国债、以国债为抵押的逆回购协议 (reverse repos)，以及一定比例的商业银行存款。 

因此，就资产构成而言，今天海外的稳定币已经非常接近 Fisher 早年描述的 “100% 货币” 理念。每当发生金融危机时，经济学家们总会一再重提这种全额准备金货币 (full-reserve money) 的理念 —— 即放弃 “部分准备金”（fractional reserve）制度，银行也不再放贷。但在历史上，这种构想从未完全落地。今天，通过稳定币这一数字渠道，实际上我们第一次看到了 “狭义银行” 作为一种货币形式是如何运作的。

实现货币的单一性

刚才提到，美国的《GENIUS 法案》在 2025 年获得通过，美联储也在近期发布了关于 “结算账户” (settlement accounts) 的意见征询。这些账户实际上是在美联储开设的无息账户，原本不是为了非银行机构持有准备金而设的，但这对于非银行机构接入银行间的实时全额结算系统 RTGS (Real-Time Gross Settlement) 至关重要 —— 在美国这是指 FedWire 系统。这些结算账户使得非银行机构能够持有短期美国国债作为 100% 的准备金资产，同时获得接入 FedWire 的权限。此前，FedWire 只能通过传统的主账户 (master accounts) 或存款账户接入，意味着接入方必须是商业银行或存款机构，而这类实体通常背负着大量的信用风险（credit risk）。 

无独有偶，欧洲央行（ECB）的 TARGET2 系统也有一套针对非银行机构的接入方案。这使得 “100% 穿透式政府负债” (100% pass-through government liability) 的概念得以实现，从而允许稳定币发行方剥离各类信用风险，包括与存款机构相关的信用风险。 

这将是货币银行发展史上的一次重大变革，它体现了 “货币单一性” (singleness of money) 的理念。在 19 世纪初，美国曾经历过银行遍地开花的 “野猫银行” (wildcat banking) 时代。当时，不同的私人机构发行各自的货币，这些货币在市场上的交易价格各不相同。在某种程度上，当前海外的稳定币领域也面临类似的情况：虽然在一级市场上它们可以与法币按面值 1:1 兑换，但在二级市场上，其交易价格往往会有溢价或折价，从而略微偏离面值。如果最终能够通过 FedWire 在美联储结算账户中完成资金结算，那就意味着有可能通过统一的结算机制实现货币单一性。

支付与信贷的分离

从资产负债表来看，海外稳定币的一个关键点在于它将金融中介的 “信贷创造”（credit creation）功能与其 “支付”（payment）功能分离了开来。支付业务是旨在实现高价值和高频次的交易，这与信贷业务涉及的放贷截然不同。如果支付活动能与这些银行的信贷活动分离开来，这种风险传染就不会发生。大家可能还记得几年前，当硅谷银行 (Silicon Valley Bank) 等美国大型区域性银行倒闭时，支付系统曾出现过小范围的恐慌，因为不少金融科技公司在硅谷银行有着大量的存款。 

稳定币作为一种全额准备金货币，意味着终端用户可以真正将其作为一种支付工具，而无需担心负债方的内在信用风险。这也会使得金融中介机构的杠杆率显著降低。历史一再证明，金融中介的杠杆效应往往会导致资产负债表风险的累积，并进一步引发金融动荡。正是这种因金融中介杠杆累积而产生的风险，曾导致了 2008 年金融危机和 1930 年代的大萧条。 

我们还可以看到，这一趋势正在通过新的技术架构实现。金融中介的一些传统业务 —— 如借贷、交易和经纪服务 —— 正在被完全基于链上的可编程协议（programmable protocols）所改变。在许多分布式金融（DeFi）的场景中，稳定币正越来越多地被用作 “货币乐高” (money LEGOs) 式的基础模块，通过协议来高效执行金融服务。例如，“自动做市” (Automated Market Making, AMM) 服务本质上是一种促进加密资产流动性的方式。它被直接编程写入智能合约 (smart contracts) 中，而不再依赖传统的交易所、中央限价订单簿 (CLOB, Central Limit Order Book) 或传统的做市商。 

分布式金融中另一个增长显著的领域是抵押借贷（collateralized lending）。这类似于传统金融中的回购贷款 (repo loans) 或证券借贷（securities lending）：终端用户（通常是对冲基金）利用这些以证券为担保的贷款进行交易或使用杠杆。今天的分布式金融已经可以复刻这一模式：基于全额抵押的数字化证券、资产或稳定币而创造的贷款，其结算和清算均在链上完成。这在一定程度上提高了透明度，使得系统风险整体更可见，并在借鉴传统回购市场的同时实现了更高的自动化。借助自动化，我们或许能避免回购市场曾屡次出现的冻结问题。

跨境支付与结算

在应用场景方面，我认为跨境支付是海外稳定币的一个巨大市场，因为它解决了当前的痛点。本来，要在全球范围内汇款，需要通过一连串的中转银行 (corresponding banking system)，并分别处理信息传递（通过 SWIFT）和结算（通过更新不同司法管辖区内各关联银行的账本）。而借助稳定币，终端用户 —— 无论是商户、出口商还是数字资产交易员 —— 就可以在区块链上将价值从一种货币或司法管辖区转移到另一种，这几乎能在一瞬间完成。

同时，虽然目前绝大多数（超过 90%）的海外稳定币都是以美元计价的，但这种情况正在迅速改变，许多以本币计价的稳定币正在迅猛增长。Circle 发行了一种名为 EURC 的欧元稳定币，尽管其流通体量目前尚小（约 3 亿欧元），但在增速比例上已远超美元稳定币。随着证券数字化（tokenization of securities）的普及，我预计这些本币稳定币的增长将进一步加速。当证券本身是以本币计价和交易时，使用本币稳定币 —— 而不是美元稳定币 —— 来交易这些数字化证券将是很自然的逻辑。

此外，这也为不同货币用作国际结算提供了机遇。比如，当今全球贸易中，约有 25% 的贸易与中国有关，但使用人民币结算的比例仅约为 5%。因此，使用美元之外的货币用于跨境结算有着巨大的空间。如果考虑到证券数字化的同步发展，人们将不仅能使用本币进行支付，还能通过本币稳定币进行存储和投资。所以，允许资产和证券的数字化，对于推广本币稳定币也是有一定帮助的。

市场设计的发展

在市场设计方面，我认为各类风险的数字化将变得越来越重要。之前提到在分布式金融平台上提供的数字化担保信贷，就是这样的一个增长点，毕竟针对抵押品提供信贷相对容易。但同时，我们看到无抵押贷款 (under-collateralized loans) 也在加速增长。这类贷款在链上发生，但需结合链下信息（如信用评分），主要利用区块链技术作为后端结算服务。总体而言，我认为信贷工具的数字化（包括主权信贷和私人信贷）将会呈增长趋势。 

另外，在过去一两年中，预测市场 (prediction markets) 的关注度和使用率也出现了激增，这是一个新现象。在这些市场中，终端用户可以就特定事件的结果进行预测。比如，通过天气合约，人们可以预测特定地区的天气，如果降雨量超过某个阈值即可获得赔付。这些预测也可以与选举或世界局势有关。这些市场的增长令人难以置信，年增长率高达几倍。 

这在很大程度上也是市场设计的问题。从经济学的角度看，预测市场类似于 Arrow-Debreu 证券，即在特定的世界状态下支付一定的单位回报。这在某种程度上是在完善市场 (completing the market)，使得 Arrow-Debreu 证券的交易成为可能，为对冲风险提供了机会。同时，这也涉及到本次研讨会的另一大核心议题：智能体支付 (agentic payments)。我认为，将世界的特定状态作为一种预测结果进行交易，将推动区块链上的智能体应用走向更有意思的方向。

互联网商业模式的潜在变革

最后，我想谈谈技术层面的问题。海外稳定币是互联网支付技术的又一次升级进化。众所周知，互联网支付一直是个难题。甚至可以说，缺乏内置的原生支付机制是互联网的 “原罪”（original sin）之一。这种缺失导致互联网公司的商业模式主要集中在获取用户的眼球和数据，并将广告作为主要收入来源。这也催生了以搜索引擎和社交媒体为代表的互联网巨头，引发了有好有坏的各种结果。 

随着微支付 (micropayments) 和小额的流支付（streaming payments）能够通过区块链和稳定币实现，我认为我们将有可能解决互联网的核心问题：无法为内容创作者直接提供报偿。大型互联网公司的商业模式将有可能从以数据和广告为中心的变现模式，转向内容和实际使用的变现模式。随着 AI 正在迅速改变用户与互联网的交互方式，我们将看到更多的互联网支付方式变革 —— 比如微支付的普及，用户为向 AI 的每一次提问支付几分之一美分。也许这还将推动 “智能体支付” 的兴起，即每个自主智能体 (autonomous agent) 都将通过区块链技术以微支付的方式向其他智能体的服务付费。这又将带来一个全新的时代。 

谢谢大家。

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