Mata uang emas mengalir dan pasar pertukaran asing tumpah

Karya oleh: Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Kompilasi Asia Chen

Data tersebut berasal dari 64 pertukaran terpusat (termasuk Binance, Coinbase, Kraken, dll). Untuk masing-masing mata uang yang stabil-statutory mata uang, harga pengumpulan harian, volume transaksi dan inflow dan outward dari mata uang sah ke mata uang stabil dikumpulkan. Untuk konstruksi indikator tingkat moneter, harga rata-rata berbobot volume perdagangan digunakan dan aliran semua pertukaran secara agregat。

Definisi inti takson 1: Sisihan sama

Ada dua cara di mana subjek ingin membeli mata uang stabil dalam mata uang sendiri: langsung (mata uang stabil dibeli dalam pertukaran terpusat) dan secara tidak langsung (satu mata uang tetap dipertukarkan dalam pasar pertukaran asing instan dalam dolar Amerika Serikat dan kemudian dalam dolar Amerika Serikat). Dalam pasar penuh tanpa gesekan, biaya kedua rute harus sama. Aquivalenta didefinisikan sebagai harga langsung yang dibagi dengan harga tidak langsung yang dikalikan dengan 100 persen. Ketika margin lebih besar dari 100 persen, lebih mahal untuk dibeli secara langsung, menyiratkan peluang arbitrage (mata uang yang ditabel dalam dolar Amerika Serikat, dijual dengan imbalan biaya); dan sebaliknya. Semakin banyak margin menyimpang dari 100 persen, semakin besar arbitrase。

Definisi inti takson 2: Tingkat aliran Net

Angka inflow jaring didefinisikan sebagai arus masuk dari mata uang sah ke mata uang stabil dikurangi arus balik, mengecualikan saham menonjol terhadap mata uang-tabel untuk periode sebelumnya. Penunjukan ini mengukur pembiayaan bersih baru (sebagai persentase saham) dari mata uang hukum yang diberikan ke dalam ekosistem mata uang yang stabil, mencerminkan tekanan permintaan bersih untuk nilai dasar yang stabil. Nilai positifnya menunjukkan transfer dana dari Prancis ke pengadilan yang stabil。

Definisi core analog 3: Batalkan suku bunga parity bias

Diskornor Overriding suku bunga parity adalah indikator inti dari biaya pembiayaan dolar di pasar pertukaran asing tradisional. Nilainya sama dengan (fordward minus spot rate) dibagi dengan tingkat spot, kurang perbedaan antara mata uang lokal dan dolar Amerika Serikat. Ketika penyimpangan negatif, itu berarti bahwa pembiayaan dolar sintetis lebih mahal daripada meminjam langsung ke dolar Amerika Serikat, misalnya, ada \"premi dolar\". Semakin besar nilai negatifnya, semakin tinggi biaya untuk membiayai dolar. Ini adalah indikator klasik dari gesekan keuangan di pasar pertukaran asing tradisional。

Fakta 1:Ada paritas yang ditandai dan tidak merata antara currencies stabil dan pasar pertukaran asing tradisional. Dalam sampel, kurs cair tinggi utama (seperti dolar Amerika Serikat, euro, pound sterling) memiliki margin paritas kecil (rata-rata 0,05-0,3 per sen) dan dibagikan dengan ketat sekitar 100 persen, menunjukkan efisiensi arbitrage relatif. Untuk economies yang menghadapi inflasi tinggi, fluktuasi nilai tukar atau kontrol modal (misalnya peso Argentina, Naira Nigeria, lire Turki), bagaimanapun, margin paritas rata-rata beberapa persentase (misalnya peso Argentina rata-rata sekitar 1,06 per sen, dengan maksimum 14,8 persen) dan volatil. Fakta ini menunjukkan bahwa ada sebuah arbitrage yang sedang berlangsung antara enkripsi dan pasar tradisional, dan bahwa ukuran gesekan dikaitkan dengan kerentanan makroekonomi。

Fakta 2:Aliran - aliran nilai dasar yang stabil sangat berkaitan dengan paritas, devaluasi mata uang dan perluasan premi dolar Amerika Serikat. Sebuah regresi linear (untuk melacak dampak 0 hingga 15 hari setelah guncangan) mengungkapkan: peningkatan inflow jaring dari currencies stabil akan segera dan secara signifikan mendorong naik marjin paritas (sampai pada hari guncangan); kemudian mengakibatkan devaluasi mata uang di pasar spot tradisional (puncak setelah 1-3 hari); dan pengurangan tingkat bunga paritas diferensial (yaitu, peningkatan premi dolar Amerika Serikat) dalam cakupan jangka pendek (3 bulan), sementara dampak pada 12-bulan cakupan tidak akan signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa batasan neraca arbitrager lebih ketat dalam istilah yang lebih pendek. Korelasi ini merupakan bukti prima facie dari dampak dari nilai yang stabil pada pasar tradisional, tetapi belum dapat ditafsirkan sebagai penyebab dan konsekuensi。

Fakta 3:HUBUNGAN INI TIDAK DAPAT DIARTIKAN SECARA LANGSUNG SEBAGAI HUBUNGAN SEBAB-AKIBAT. ADA MASALAH JELAS DARI KAUSALITAS TERBALIK DAN VARIABEL PENGHAPUSAN. SEBAGAI CONTOH, DEVALUASI MATA UANG YANG DIHARAPKAN DAPAT SECARA SIMULTAN MENDORONG PENERBANGAN MODAL KE DALAM KURS YANG STABIL (MENINGKATKAN ALIRAN JARING) DAN MENYEBABKAN PENYUSUTAN ITU SENDIRI. PERUBAHAN MOOD RISIKO GLOBAL (SEPERTI KENAIKAN INDEKS VIX) DAN FAKTOR YANG HILANG SEPERTI GUNCANGAN REGULASI LOKAL JUGA DAPAT MEMPENGARUHI PERMINTAAN MATA UANG STABIL MAUPUN NILAI TUKAR TRADISIONAL. OLEH KARENA ITU, STRATEGI IDENTIFIKASI KAUSAL YANG LEBIH KETAT DIPERLUKAN。

Model teori telah dikembangkan untuk menetapkan kerangka identifikasi kausal。Inti set adalah sebagai berikut:

Warga negara-negara penduduk harus membutuhkan dua aset sekaligus: mata uang yang stabil (untuk akses dolar berantai) dan dolar sintetis (untuk lindungan, keuangan perdagangan) yang diperoleh melalui pertukaran tukar asing. Keduanya adalah alternatif dan permintaan yang tidak lengkap bervariasi di sepanjang garis premi mata uang stabil dan premi dolar Amerika Serikat, masing-masing. Saat premi mata uang stabil meningkat, permintaan untuk mata uang stabil jatuh; ketika premi dolar mengembang (nilai suku bunga tertutup menjadi lebih negatif), permintaan untuk penurunan dolar sintetis。

Isu mata uang yang stabil memberikan pasokan yang sangat fleksibel di Amerika Serikat, harga dolar mata uang Stabil tetap sebesar US$ 1。

Investor Amerika Serikat yang memasok dolar ke pasar swap, meningkat seiring berkembangnya premium dolar Amerika Serikat (lebih tinggi preminya, semakin besar pasokannya)。

Sebuah perantara perwakilan yang aktif di pasar stabil maupun swap memiliki tiga fungsi biaya: biaya swap-spesifik (bersesuaian dengan alun-alun posisi ayunan), biaya stabilisasi-spesifik (bersifat proporsional dengan alun-alun posisi stabil), dan biaya lintas pasar (berbanding dengan persegi dari jumlah dua posisi). Parameter biaya lintas pasar cross-market adalah kunci dan mewakili biaya marginal tambahan yang terkait dengan perantara yang memegang pembukaan mata uang secara keseluruhan. Ketika parameter lebih besar dari nol, peningkatan posisi stabil meningkatkan biaya marginal yang ditawarkan oleh periode swap, sehingga menghasilkan tumpahan dari pasar mata uang stabil untuk menutupi suku bunga paritas。

Model dekomposisi keseimbangan menunjukkan:

• Menstabilkan guncangan permintaan mata uang meningkatkan diferensial paritas mata uang yang stabil (efek proporsional)。

If Jika parameter biaya lintas pasar lebih besar dari nol, penyebaran suku bunga paritas (yaitu, peningkatan dalam premi dolar Amerika Serikat dan tumpahan pasar silang) juga diperluas。

• Devaluasi mata uang melalui efek penggantian (karena mata uang menjadi lebih mahal atau seiring naiknya premi dolar Amerika Serikat, populasi bergerak menuju pembelian langsung dolar)。

Saat parameter biaya lintas pasar adalah nol, kedua pasar benar-benar rusak, dan kejutan mata uang stabil tidak mempengaruhi cakupan suku bunga paritas dan premi dolar Amerika Serikat。

DALAM EKSPANSI MULTI-COUNTRY, MODEL MEMPERKENALKAN \"PESERTA LINTAS-BUKU\" — YANG JUGA AKTIF DALAM BEBERAPA TRANSAKSI MATA UANG YANG DISTABILKAN, DAN MENGHADAPI BATASAN ANGGARAN KONVERSI TOTAL (JUMLAH DARI SEMUA KURS YANG DIKONVERSI ADALAH NILAI TETAP). KETIKA URGENSI KONVERSI DI NEGARA A MENINGKAT, PESERTA MENARIK KEMBALI KEGIATAN MEREKA DARI NEGARA B, MENYEBABKAN PENURUNAN ARUS JARING KE NEGARA B, SEHINGGA MEMPENGARUHI HARGA DAN NILAI TUKAR DI NEGARA B. LINK TRANSNASIONAL HISTORIOGRAFI INI MENYEDIAKAN DASAR TEORETIS UNTUK VARIABEL INSTRUMENTAL UNTUK PENGENALAN KAUSAL。

5.1 Identifikasi tantangan

Ada bias serius dalam pengembalian waktu ganda minimum umum, karena kejutan permintaan lokal untuk currencies stabil sangat terkait dengan faktor lain mempengaruhi nilai tukar lokal (misalnya diharapkan devaluasi, perubahan suku bunga lokal, tekanan sistem perbankan). Ada kebutuhan untuk sumber eksternal variabilitas。

Konstruksi variabel alat presisi 4.2

Langkah 1: Penghapusan inflow jaringan melalui model faktor selain dari common global (misalnya, preferensi risiko global, tren harga bitcoin, perubahan indeks dolar, dll), komponen heterogeneitas diperoleh. Langkah ini setara dengan pengurangan semua fluktuasi berbagi mata uang dari aliran jaring dari setiap mata uang-terstabil。

Langkah 2: Untuk mata uang yang ditargetkan dan mata uang yang stabil, variabel instrumen ditimbang dengan ukuran guncangan heterogenitas dari semua kurs lain, dan berat adalah pangsa pasar dari kurs dalam pasar mata uang stabil (misalnya, saham volume perdagangan). Dengan mengecualikan target mata uang ' s sendiri syok, variabel alat tidak relevan dengan faktor lokal mata uang target (mis. kebijakan moneter lokal, perubahan dalam kontrol modal lokal); pada saat yang sama, kejutan positif di negara lain dapat menarik kegiatan konversi menjauh dari mata uang target melalui batasan anggaran peserta cross-book, sehingga mengurangi net inflow mata uang target dan memenuhi kondisi relevansi。

Hasil uji coba 4,3 Hasil diperkirakan minimal dua kali dua tahap

PENGULANGAN STATISTIK F SELAMA FASE PERTAMA JAUH DI ATAS AMBANG KONVENSIONAL (LEBIH DARI 500), MENUNJUKKAN KEKUATAN VARIABEL ALAT。

Hasil perkiraan untuk fase II (respon kejut, 1 persen peningkatan dalam aliran mata uang stabil bersih):

Perbedaan harga: perluasan sekitar 40 titik dasar dengan efek berlangsung selama sekitar 10 hari setelah guncangan。

• Nilai tukar immediate (dalam mata uang lokal): sekitar lima titik dasar devaluasi, dengan efek menurun setelah beberapa hari。

Wacana tiga bulan cakupan suku bunga paritas: penurunan sekitar 5 sampai 10 titik dasar (yaitu, peningkatan premi dolar Amerika Serikat), dengan efek dan konsentrasi signifikan dalam jangka pendek。

Kerugian suku bunga 12 bulan: tidak ada perubahan signifikan。

Tarif Kunci Udon: Nilai absolut dari faktor paritas suku bunga tertutup yang dibagi dengan margin paritas sekitar 0,44, atau sekitar 44 persen tekanan harga mata uang stabil, ditransmisikan ke pasar pembiayaan dolar tradisional. Median ini antara 0 (divisi penuh) dan 1 (integrasi penuh) menunjukkan korelasi yang signifikan namun tidak lengkap antara pasar mata uang stabil dan pasar tradisional。

5.1 Biaya Cross-market adalah driver kunci

Melalui kalibrasi model (menggunakan literatur dan estimasi dari variabel alat yang disebutkan di atas), analisis counterfact menunjukkan bahwa:

**Berganda parameter biaya lintas pasar silang dan hampir dua kali lipat penyebaran paritas suku bunga tertutup (dari 6 hingga -12 titik dasar) dan susut nilai tukar dari 6 hingga 9 titik dasar。

• Jika parameter biaya lintas-pasar dekat dengan nol (dibagi secara lengkap), suku bunga penutup premi paritas hilang dan nilai tukar penyusutan half。

Biaya mata uang-spesifik yang stabil terutama mempengaruhi pari-pari itu sendiri dan berdampak terbatas pada penyebaran suku bunga tertutup。

Implikasi Kebijakan: Dalam ekonomi yang membuka modal, perantara dapat secara efektif mengurangi biaya lintas-pasar melalui operasi internasional untuk menghindari paparan mata uang lokal, sementara dalam ekonomi yang sangat diatur, regulasi meningkatkan biaya lintas-pasar dengan mengecilkan desentralisasi internasional dari lembaran keseimbangan perantara, sehingga meningkatkan efek tumpahan。

Ekspansi dan ketergantungan Dinamik 5,2

Kertas yang selanjutnya dibangun model dinamis dan diperkenalkan:

:Kegigihan dari guncangan permintaan mata uang stabil (ditetapkan pada faktor pengembalian diri 0,8, misalnya setengah hidup sekitar 3 hari untuk guncangan)

Kekayaan perantara mempengaruhi kapasitas pengambilan risiko (kekurangan kekayaan saat ini, semakin tinggi biaya posisi unit)

Hasil simulasinya menunjukkan bahwa:

Kejutnya telah menyebabkan pengurangan sekitar 5 persen dalam kekayaan perantara, berkurangnya toleransi risiko dan meningkatnya respon harga selanjutnya。

Efek guncangan yang sama digandakan ketika kekayaan awal perantara berada di bawah 50 persen dari tingkat stabilitas。

Tanggapan denyut nadi yang terakumulasi menunjukkan bahwa analisis statis meremehkan biaya tumpahan nyata 5-6 kali。

25.3 Foreclosure gesekan dan pembesaran kerumunan

Ketika mekanisme penyitaan diperkenalkan (jika terjadi tebusan besar, setiap unit mata uang stabil hanya dapat memulihkan nilai kurang dari US$ 1 sebagai akibat dari penjualan baris-api dan gesekan penyelesaian), kejutan aliran secara simultan dengan gesekan guncangan (misalnya runtuhan Terra/Luna atau jangkar USDC yang dipicu oleh insiden bank Silicon Valley) dapat mengakibatkan efek tumpahan lima kali benchmark. Hal ini menjelaskan mengapa stabilisasi peristiwa tekanan mata uang memiliki efek super konvensional pada pasar tradisional。

Untuk pertama kalinya, kertas ini menunjukkan penumpahan kausal antara pasar mata uang stabil dan pasar pertukaran asing tradisional。Kesimpulan utama adalah sebagai berikut:

1. Peningkatan 1 persen dalam arus masuk bersih dari kurs stabil akan memperluas kebiadaban uang-Prancis dengan sekitar 40 poin dasar, mata uang akan merosot dengan sekitar 5 poin dasar dan premi dolar Amerika Serikat jangka pendek akan meningkat dengan 5 menjadi 10 poin dasar。

2. Sekitar 44 persen tekanan harga mata uang stabil disalurkan ke pasar pembiayaan dolar tradisional, menunjukkan korelasi yang signifikan namun tidak lengkap antara kedua pasar。

3. gesekan lintas pasar adalah determinan utama dari ukuran tumpahan, dan diperbesar oleh kontrol modal。

Efek tumpahan tumpahan darah adalah tergantung negara: guncangan yang sama memiliki dampak yang lebih besar ketika modal intermediate terkuras; dan penyitaan dan kejutan aliran dikalikan beberapa kali。

Rekomendasi polisi:

Persyaratan prakausioner untuk penstabilan intermediasi mata uang: penyangga modal, persyaratan likuiditas cadangan, batas pengungkapan mata uang terpusat, dan kemungkinan pengurangan tumpahan dari sumber。

2. Penggabungan regulasi makroprudensial: Pembuat kebijakan (terutama di pasar luar negeri) harus mengintegrasikan pemantauan pasar mata uang yang stabil ke dalam kerangka regulasi untuk pertukaran asing dan arus modal, dan pemantauan perubahan tarif tumpahan dapat berfungsi sebagai indikator peringatan awal peningkatan konektivitas. Saat pasar mata uang stabil terus berkembang dan matang, guncangan likuiditas yang sama mungkin menghasilkan respon harga yang lebih besar di masa depan dan risiko tumpahan-over mungkin meningkat seiring dengan berkembangnya pasar. Penemuan ini memiliki implikasi yang jauh mendekati pemahaman arus modal dan stabilitas keuangan di era digital。