Tiêu đề gốc: "AI sáng tạo, không có bong bóng thứ tư?" 》
Tác giả gốc: Xiaojing, Tencent Technology

Ba năm rưỡi sau khi bùng nổ AI, thị trường đã bước vào một điểm phân kỳ mới: sự lạc quan vẫn đang gia tăng và những nghi ngờ cũng đang tích tụ. Việc xác định liệu “bong bóng” đã xuất hiện chưa đủ để giải thích sự phức tạp hiện tại. Chuỗi bài "Niềm tin và bong bóng AI" sẽ tìm kiếm các biến số chính từ các quan điểm khác nhau về thị trường, công nghệ, ngành và công ty. Bài viết này là bài đầu tiên trong một loạt bài.

Ngày 9/6, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc phục hồi mạnh mẽ, tăng gần 5% trong ngày; Hợp đồng tương lai KOSPI 200 tăng 5%, dẫn đến việc mua sidecar và chương trình giao dịch bị đình chỉ trong 5 phút. Trong ngày giao dịch trước đó (8/6), KOSPI từng giảm hơn 8% và xuống dưới 8.000 điểm.

Trong hai năm qua, Hàn Quốc gần như là quốc gia khuếch đại giao dịch AI nhạy cảm nhất trên thế giới: Nvidia trỗi dậy, và HBM trỗi dậy; Việc sản xuất máy chủ AI đã được mở rộng và SK Hynix đã vươn lên; giá lưu trữ đã tăng lên và logic định giá của Samsung và Micron đã được viết lại. Nó không chỉ kế thừa trí tưởng tượng về việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI toàn cầu mà còn kế thừa những nghi ngờ của thị trường về việc liệu việc mở rộng này có quá nóng hay không.

Do đó, thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã nhiều lần kích hoạt cơ chế hạ nhiệt giao dịch giữa tăng và giảm, phản ánh sự khác biệt ngày càng tăng trên thị trường vốn toàn cầu về AI.

Biểu đồ: Cán cân tài chính của thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã tăng lên mức cao nhất mức cao lịch sử

Một mặt, AI vẫn là dòng đầu tư chính chắc chắn nhất. Từ chip, bộ lưu trữ, điện toán đám mây cho đến các công ty mô hình lớn, gần như toàn bộ tài sản cốt lõi đều đã được tái hợp nhất vào khung định giá “cơ sở hạ tầng AI”.

Miễn là nhu cầu về sức mạnh tính toán tiếp tục tăng, chi phí vốn ngày nay, giá chuỗi cung ứng tăng và mức định giá cao đều có thể được hiểu là khoản đầu tư trước cho tăng trưởng trong tương lai.

Mặt khác, những nghi ngờ cũng ngày càng chồng chất.

AI ngày càng trở nên đắt đỏ. Chi phí vốn của những gã khổng lồ tiếp tục được điều chỉnh tăng lên, định giá của các công ty kiểu mẫu lớn tiếp tục tăng và những công ty mới nổi về AI đang xếp hàng để IPO.

Đã ba năm rưỡi kể từ khi bùng nổ trí tuệ nhân tạo và đã có ba vòng thảo luận nghiêm túc về bong bóng. Mỗi vòng đều có các sự kiện kích hoạt rõ ràng, chuỗi logic rõ ràng và những nghi ngờ dường như chí mạng. Mỗi lần như vậy, thị trường lại tìm thấy hy vọng mới từ những rạn nứt và tiếp tục tăng mức đặt cược.

Lần này, xét theo phản ứng của thị trường, chúng ta đã là trung tâm của vòng bất đồng thứ tư.

Nhiều nhà đầu tư cho rằng: "Còn lâu mới nói đến bong bóng. Dù dòng tiền của các đại gia đã bắt đầu cạn kiệt nhưng khoản đầu tư của các đại gia vẫn rất quyết tâm. Nó đang tăng tốc. Khi bạn thấy khoản đầu tư của các đại gia chậm lại, bạn nên cảnh giác." Trong thời đại AI, không có thăng trầm, chỉ có sự khuếch tán."

Đây là mâu thuẫn cốt lõi của thị trường AI hiện tại: mọi người đều biết rằng giá ngày càng đắt đỏ và mọi người đều tin rằng tốc độ tăng trưởng sẽ làm phẳng bong bóng định giá và không ai dám thoát ra trước.

01 Hai năm rưỡi, ba "lý thuyết bong bóng" và sự đồng thuận nguy hiểm

Lý thuyết bong bóng AI kéo dài trong hai năm. Mỗi "bong bóng" lý thuyết" tương ứng với sự thay đổi mô hình trong ngành AI, cũng như lễ hội vốn và niềm tin bị lung lay xung quanh bước nhảy vọt này.

Lần đầu tiên sẽ là vào tháng 6 năm 2024. Sequoia Capital đã xuất bản "Câu hỏi 600 tỷ đô la của AI" nổi tiếng, lần đầu tiên đặt ra câu hỏi về chi tiêu vốn khổng lồ. Câu hỏi được Sequoia đặt ra là: Được tính toán dựa trên doanh thu trung tâm dữ liệu của Nvidia và tổng chi phí sở hữu GPU vào thời điểm đó, ngành công nghiệp AI cần khoảng 600 tỷ USD doanh thu hàng năm để hỗ trợ vòng đầu tư cơ sở hạ tầng này

Mô hình AI vào thời điểm đó là Luật mở rộng quy mô trước khi đào tạo: mô hình càng lớn, càng tốt, càng nhiều dữ liệu thì càng tốt và càng nhiều GPU thì càng tốt

Từ đầu năm 2024 đến khi Sequoia đưa ra nghi ngờ, Super Micro đã tăng 217% và Nvidia đã tăng 150% trong vòng lễ hội này. đối với toàn bộ thị trường là một phương trình đơn giản: AI = sức mạnh tính toán = NVIDIA.

Vòng đời của Sequoia kéo dài chưa đầy ba tháng

Vào tháng 9 năm 2024, OpenAI đã phát hành o1 và mô hình điện toán trong quá trình suy luận bắt đầu xuất hiện. Nó không dựa vào các mô hình lớn hơn mà dựa vào tư duy dài hơn và sử dụng đào tạo sau + RL để nâng mức trần khả năng của mô hình. Một đường cong tăng trưởng khả năng AI mới đã mở ra và thị trường đã chứng kiến ​​cực tăng trưởng thứ hai của sức mạnh tính toán.

Nhưng bản thân mô hình mới đã sớm phát triển các vết nứt mới - việc phát hành DeepSeek R1 đã nâng hiệu quả tính toán trong quá trình suy luận lên mức cao nhất: với chi phí đào tạo chưa đến 6 triệu USD, nó đã đạt được khả năng suy luận gần bằng các mô hình tiên tiến

Vào ngày 27 tháng 1 năm 2025, NVIDIA đã mất 593 tỷ USD giá trị thị trường chỉ trong một ngày. Lý thuyết bong bóng thứ hai bắt đầu xuất hiện

Cốt lõi của những nghi ngờ của thị trường là: nó thực sự đòi hỏi rất nhiều sức mạnh tính toán để đạt được các khả năng AI tương tự? Vòng hoảng loạn này diễn ra dữ dội nhưng được giải quyết nhanh hơn. Một tháng sau, NVIDIA công bố báo cáo tài chính trong một quý của mình là 11 tỷ USD vượt quá mong đợi. Thị trường đã sử dụng hiệu suất của nó để chứng minh rằng mô hình lý luận mới sẽ tạo ra nhiều nhu cầu lý luận hơn và nhu cầu về tổng sức mạnh tính toán sẽ tăng lên thay vì giảm xuống. Bất kỳ ai ký hợp đồng với nó đều sẽ như vậy. tăng vọt. CoreWeave đã hoàn tất đợt IPO với hợp đồng 5 năm trị giá 11,9 tỷ USD, Oracle đạt mức cao mới với thỏa thuận trị giá 300 tỷ USD cho "Dự án Stargate" và Broadcom đã nhận được đơn đặt hàng chip tùy chỉnh lớn trị giá 10 tỷ USD.

Lần này niềm tin của thị trường đã bị lung lay trong thời gian ngắn nhất.

Lần thứ ba sẽ diễn ra từ tháng 10 đến tháng 11 năm 2025.

Goldman Sachs công bố báo cáo liệt kê 5 dấu hiệu bong bóng của AI: CapEx đạt đỉnh, tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp chậm lại, nợ của công ty công nghệ tăng, chu kỳ cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu, chênh lệch tín dụng mở rộng và so sánh rõ ràng với thời điểm trước bong bóng Internet năm 1997. Lần đầu tiên sau 20 năm, cuộc khảo sát các nhà quản lý quỹ của Bank of America cho thấy các nhận định "đầu tư quá mức". Atlantic đã công bố các cuộc điều tra chuyên sâu trong cùng tuần, chỉ ra cùng một phát hiện: 95% khoản đầu tư vào AI của doanh nghiệp không mang lại lợi nhuận thực sự.

Câu chuyện về khoản đầu tư AI khổng lồ lưu hành trong chuỗi ngành AI đã được đẩy lên đỉnh điểm. Doanh thu của Nvidia đến từ các nhà cung cấp đám mây, tăng trưởng doanh thu AI của các nhà cung cấp đám mây đến từ việc mở rộng các công ty mô hình, việc định giá các công ty mô hình đến từ vốn và lợi nhuận từ vốn đến từ việc đánh giá lại giấy tờ của các công ty mô hình

Nhưng ai là người trả tiền. AI ngược dòng?

Các gã khổng lồ chứng khoán Hoa Kỳ đã trả lời câu hỏi gần như tương tự tại cuộc gọi báo cáo thu nhập quý 3 năm 2025, đồng thời phản bác nhận định của Goldman Sachs rằng CapEX đã đạt đỉnh: “Chúng tôi thà đầu tư quá nhiều còn hơn đánh mất tương lai”. Goldman Sachs cũng để lại một phần nhỏ trong báo cáo. Tình hình hiện nay giống năm 1997 hơn là năm 1999. Hàm ý là: dấu hiệu bong bóng đã xuất hiện nhưng vẫn còn khoảng cách xa để vỡ.

Cục Dự trữ Liên bang lại cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 11 năm 2025 và tính thanh khoản tiếp tục củng cố việc định giá. Nasdaq tiếp tục đạt mức cao mới trong bối cảnh hoài nghi. Sự đồng thuận của thị trường trở thành: Tôi biết có thể có bong bóng, nhưng thoát ra bây giờ còn nguy hiểm hơn là ở lại.

Nhưng điều thực sự giải quyết được vòng nghi ngờ này là sự xuất hiện của một mô hình mới.

Vào nửa cuối năm 2025, Agentic AI sẽ bùng nổ và AI sẽ chuyển đổi từ hoạt động hội thoại sang nhân viên kỹ thuật số có thể lập kế hoạch, thực hiện và lặp lại một cách độc lập. AI trực tiếp thay thế quy trình làm việc và mức trần thu nhập chuyển từ "thay thế tìm kiếm" sang "thay thế lao động". Quan trọng hơn, Đại lý đương nhiên tiêu thụ số lượng mã thông báo được sử dụng trong các cuộc trò chuyện gấp hàng chục lần. Nhu cầu về sức mạnh tính toán không những không giảm mà còn mở ra cơ hội cho các đơn hàng tăng trưởng quy mô lớn.

Nhìn lại ba làn sóng đầu tiên của “lý thuyết bong bóng”, luôn có ba manh mối xuyên suốt nó.

Nhu cầu về sức mạnh tính toán sẽ kéo dài bao lâu; ai sẽ chịu khoản chi tiêu khổng lồ cho AI và tỷ lệ đầu vào-đầu ra của họ; liệu các mô hình lớn có mở ra một bước đột phá về mô hình mới hay không.

Sau ba làn sóng, thị trường đã hình thành một sự đồng thuận nguy hiểm: "Nghi ngờ sẽ luôn nhanh chóng bị làm sai lệch."

Kinh nghiệm về tài chính hành vi cho thấy các nhà đầu tư tái tham gia thị trường sau khi trải qua cơn hoảng loạn có xu hướng ưa thích rủi ro cao hơn trước, bởi họ đã "xác minh" rằng cơn hoảng loạn là sai.

02 AI Bong bóng thứ tư và ba vết nứt

Trong vài ngày giao dịch vừa qua, thị trường đã có biến động dữ dội.

Lần đầu tiên xuất hiện vết nứt giữa “lợi nhuận” và “dòng tiền” của các gã khổng lồ công nghệ.

Trong mùa báo cáo tài chính quý 1 năm 2026, lợi nhuận của các đại gia đang đạt mức cao mới và dòng tiền của họ đang trở về con số 0. Dòng tiền tự do của Amazon giảm mạnh 95% so với cùng kỳ năm ngoái và bốn gã khổng lồ công nghệ lớn đang đốt tổng cộng 2 tỷ USD mỗi ngày. “Tăng trưởng lợi nhuận ròng” của một số gã khổng lồ được hiểu là sự đánh giá lại trên giấy về khoản đầu tư vào các công ty AI. Thu nhập từ việc đầu tư vào AI được dùng để chứng minh rằng đầu tư vào AI là đúng, đó là một lập luận vòng tròn.

Goldman Sachs đưa ra số liệu vào tháng 4: Khoảng 40% mức tăng trưởng thu nhập dự kiến của S&P 500 trong năm 2026 đến từ hiệu ứng truyền tải chuỗi ngành của hoạt động đầu tư vốn liên quan đến AI. Ước tính từ nhiều ngân hàng đầu tư và phương tiện truyền thông cho thấy chi phí vốn liên quan đến AI của một số nhà cung cấp đám mây quy mô lớn vào năm 2026 đã đạt mức hơn 600 tỷ đến hơn 700 tỷ đô la Mỹ.

Một số phương tiện truyền thông bình luận: "Những gã khổng lồ công nghệ ở Thung lũng Silicon nghèo đến mức chỉ còn lại lợi nhuận". Điều này cũng có nghĩa là kỳ vọng tăng trưởng chung của các công ty niêm yết ở Mỹ đều dựa trên cùng một nền tảng. AI CapEx chỉ có thể tăng chứ không giảm, ảnh hưởng đến toàn bộ cơ thể.

Morgan Stanley chỉ ra: Tỷ lệ CapEx trên doanh thu của các doanh nghiệp siêu quy mô sẽ đạt 34% vào năm 2026 và 37% vào năm 2028, chính thức vượt mức cao nhất lịch sử 32% trong thời kỳ bong bóng Internet vào năm 2000. Từ năm 2026 đến năm 2028, tổng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI của riêng Big Five sẽ đạt 2 nghìn tỷ USD.

Điều ẩn giấu hơn nữa là 5 công ty này còn có gần 1 nghìn tỷ USD cam kết cho thuê ngoại bảng, tức là các hợp đồng dài hạn cho các trung tâm dữ liệu chưa được xây dựng và không xuất hiện trên bất kỳ bảng cân đối kế toán nào.

Số lượng cuộc gọi AI toàn cầu đang tăng vọt và nhiều công ty đang kêu gọi “tối đa hóa mã thông báo”. Tâm lý Fomo đang lan rộng. CEO sợ bị AI ném khỏi xe buýt, đua nhau quẹt thẻ nhân viên để "tranh giành token".

Tuy nhiên, trong phong trào "tối đa hóa mã thông báo", một lượng tiêu thụ lớn xuất phát từ sự dư thừa mang tính hệ thống trong kiến trúc Tác nhân và Khai thác được thiết kế quá mức đã gây ra bong bóng lớn về số lượng lệnh gọi mã thông báo mô hình lớn. Chưa có tổ chức nào từng phân chia tỷ lệ giữa "tính toán hiệu quả" và "không tải kiến trúc".

Theo báo cáo của các phương tiện truyền thông nước ngoài, Uber đã đốt hết ngân sách mã hóa AI cả năm của mình trong 4 tháng đầu năm 2026.

Dưới sự ủng hộ của tokenmaxing, các kỹ sư bắt đầu sử dụng các công cụ như Claude Code như một công việc song song: nhiều nhiệm vụ được chạy cùng lúc, nhiều cây công việc được mở cùng lúc và Đặc vụ đã tìm kiếm, tạo, báo cáo lỗi và tự sửa chữa trong một thời gian dài. Việc sử dụng AI dường như đang ngày càng tăng, nhưng bộ phận tài chính khó có thể đánh giá ngay được sản lượng mà các token này cuối cùng đã tạo ra là bao nhiêu.

Số lượng cuộc gọi là chỉ số cốt lõi để đánh giá mức định giá của công ty kiểu mẫu, nhưng nếu bản thân chỉ số này bị thổi phồng thì mức định giá nghìn tỷ đô la được xây dựng dựa trên nó có đáng tin cậy đến mức nào?

Liệu mô hình Agentic có thực sự hiệu quả trong câu chuyện cải thiện năng suất doanh nghiệp hay không là vết nứt thứ hai trên thị trường.

Lễ hội hóa trang trên thị trường vốn vẫn đang tiếp tục. Anthropic được cho là có giá trị gần 965 tỷ USD và đã bí mật nộp đơn đăng ký IPO; OpenAI cũng đã bí mật đệ trình IPO, với mức định giá sau cấp vốn mới nhất là 852 tỷ USD.

Rõ ràng là thị trường đang phải trả giá đầy đủ cho một tương lai vẫn chưa thành hiện thực. Điều này không nhất thiết có nghĩa là có sự cố, nhưng nó có thể có nghĩa là tỷ lệ sai sót cực kỳ nhỏ.

"Mọi thay đổi lớn về công nghệ sẽ tạo ra bong bóng. Không ai có thể đánh giá chính xác hoàn toàn. Hoặc bạn đầu tư rất nhiều tiền để giành thị phần và đừng lo lắng về việc mình có chi quá nhiều hay không; hoặc bạn đầu tư không đủ và mất thị phần." Vào ngày 3 tháng 6, Ray Dalio, người sáng lập Bridgewater Associates, cho biết trong một cuộc phỏng vấn.

Dalio tin rằng vụ nổ bong bóng xảy ra khi các nhà đầu tư cố gắng chuyển tài sản giấy thành tiền mặt và thị trường được thúc đẩy bởi AI hiện tại "đang đi theo con đường này", mặc dù bản thân AI "là một công nghệ tuyệt vời".

Từ góc độ này, giá trị lâu dài của công nghệ và bong bóng định giá ngắn hạn có thể cùng tồn tại, giống như bản thân Internet vẫn đang định hình lại một cách sâu sắc nền kinh tế toàn cầu sau khi bong bóng Internet vỡ.

Thảo luận về bong bóng AI sáng tạo từ góc độ vĩ mô là chủ đề được giới truyền thông yêu thích, nhưng nó không phải là một "vấn đề hợp lý" trong mắt các nhà đầu tư

Peter Thiel tin rằng "công nghệ AI là có thật, nhưng thị trường đã định giá quá cao trong 15-20 năm tới." cho 40% vị thế của quỹ. Đồng thời, ông cắt 76% cổ phần của Tesla, giảm tổng vị thế xuống 65%. Ông từng dự đoán chính xác về bong bóng Internet vào năm 1999. Liệu dự đoán của ông lần này có khác không? Hiện tại vẫn chưa có câu trả lời.

Nhưng điều chắc chắn là Peter Thiel đã thất bại trong lễ hội mô hình mới của Agent bắt đầu vào cuối năm 2025.

Đó không chỉ là quý đầu tiên của Berkshire Hathaway. báo cáo năm 2026 cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ của Buffett đã tăng lên 397,4 tỷ USD - mức cao kỷ lục, chiếm 59% tổng tài sản.

Xu hướng phát triển công nghệ trong dài hạn là tốt, nhưng không có nghĩa là các nhà đầu tư sẽ không chốt lời hoặc giảm vị thế trong ngắn hạn. Sự mâu thuẫn giữa xu hướng dài hạn và chiến lược đầu tư ngắn hạn là vết nứt thứ ba trên thị trường. trở nên nhạy cảm. Khi lãi suất của Mỹ dự kiến ​​sẽ tăng và thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu chi tiêu vốn cho AI có quá nóng hay không, Hàn Quốc, với tư cách là một trong những thị trường "thuần túy" nhất trong làn sóng AI này, bắt đầu trải qua những biến động lớn. Sự trỗi dậy của nó đến từ niềm tin vào AI và sự lao dốc của nó cũng đến từ việc niềm tin vào AI bị nới lỏng. Nhưng việc đánh giá liệu AI là một bong bóng hay bị định giá thấp và liệu nó có thể thiết lập một hệ thống đầu tư hiệu quả hay không là hai việc hoàn toàn khác nhau. Cái trước là phán đoán định hướng và cái sau là một bài kiểm tra toàn diện về nhịp điệu, vị thế, định giá, dòng tiền và thời điểm thoát ra

Trong một thị trường mà niềm tin vẫn còn đó và sự biến động đang gia tăng, hiểu được xu hướng dài hạn không có nghĩa là hầu hết mọi người có thể sống sót sau đợt thoái lui ngắn hạn.

Bong bóng AI thế hệ thứ tư có thể vẫn chưa đến, nhưng đã đến lúc. Cảnh giác hơn đã đến. Một thuyền trưởng giàu kinh nghiệm và dễ thích nghi có thể tìm thấy kho báu qua vùng biển động, nhưng những thủy thủ bình thường có thể thiệt mạng trong cơn bão.