Hai góc bất khả thi của việc cho vay DeFi

Tác giả: Anthony Bowman

Biên soạn bởi: Jiahuan, ChainCatcher

Cho vay lãi suất cố định có nhu cầu thực sự trên chuỗi. Phản ứng rõ ràng là phát hành các khoản vay có lãi suất cố định, nhưng không có nhu cầu phù hợp về các khoản vay có lãi suất cố định trên thị trường.

Phần lớn các quỹ trên chuỗi đang theo đuổi lợi nhuận và khao khát tức thì thanh khoản. Do đó, việc phát hành một khoản vay có lãi suất cố định chỉ đơn giản là chuyển rủi ro lãi suất từ ​​người đi vay sang người cho vay. Và khi người cho vay là một kho bạc hứa hẹn tính thanh khoản ngay lập tức thì sẽ dẫn đến sự không khớp giữa tài sản và nợ phải trả.

Trong việc cho vay theo lãi suất thay đổi, lãi suất dao động theo việc sử dụng vốn và điều kiện thị trường và người vay trực tiếp trả tiền cho sự biến động này. Đây là chi phí thực nhưng minh bạch và chấm dứt khi vị thế đóng.

Giả sử người cho vay có khoản vay cố định 6 tháng kèm theo một khoản vay lãi suất 3%. Nếu lãi suất tăng, khoản vay tương tự ngày nay sẽ mang lại lãi suất 5%. Được đánh dấu theo thị trường (MTM), khoản vay cũ mất giá trị. Các khoản vay mới có lợi nhuận cao hơn có cùng rủi ro và không ai sẽ trả dựa trên giá trị khấu hao của khoản vay cũ.

Các khoản lỗ từ thị trường đến thị trường đối với một khoản vay độc lập vẫn còn trên sổ sách vì người cho vay có thể giữ nó đến ngày đáo hạn và được hoàn trả đầy đủ. Chỉ khi khoản vay được đặt trong một hệ thống đòi hỏi phải định giá liên tục thì nó mới trở nên cực kỳ nguy hiểm.

V2 vault của Morpho là thiết kế tiêu biểu nhất hiện nay được tiết lộ, kết hợp các khoản vay có lãi suất cố định vào hệ thống kho tiền hứa hẹn tính thanh khoản ngay lập tức.

Trích từ: Thị trường lãi suất cố định Morpho: Giải phóng tiềm năng cho vay trực tuyến

Từ thông tin công khai, thiết kế có ba thành phần:

Morpho Blue:Thỏa thuận cho vay lãi suất thay đổi hiện có. Người cho vay gửi tiền vào các thị trường riêng biệt, người đi vay phải trả lãi suất dao động theo việc sử dụng tiền và các vị thế có thể được mở và đóng bất kỳ lúc nào.

Morpho Midnight: Cho vay có lãi suất cố định, có thời hạn cố định thông qua trái phiếu không lãi suất (ZCB). Người đi vay và người đi vay được kết nối bằng một công cụ có mục đích và mỗi khoản vay là một trái phiếu có tài sản thế chấp, thời hạn và lãi suất cụ thể. Những trái phiếu không lãi suất này không được cấp phép và hỗ trợ mọi sự kết hợp giữa tài sản thế chấp, kỳ hạn và thông số.

Morpho V2 Vault: Một kho tiền do người quản lý quản lý, phân bổ tiền gửi cho Blue và Midnight dựa trên tỷ lệ hoàn vốn. Người gửi tiền thực hiện gửi và rút tiền theo giá cổ phiếu của kho tiền.

Hình ảnh từ tài liệu của Morpho V2 vault

Hãy tưởng tượng hai kho tiền có mệnh giá USDC cạnh tranh: vault A phân bổ tiền cho cả Blue và Midnight, và vault B chỉ phân bổ cho Blue. Vault A phân bổ 30% cho Blue (có thể thay đổi, 3%) và 70% cho Midnight (cố định, 3%).

Cú sốc lãi suất đã đẩy lãi suất thay đổi lên 5%, còn vị thế của Midnight vẫn bị khóa ở mức 3%. Lợi suất hỗn hợp của kho A tăng lên 3,6% (5% × 30% + 3% × 70%). Kho bạc B, có lãi suất hoàn toàn thay đổi, tăng lên 5%. Khoảng cách 140 điểm cơ bản này đã tạo điều kiện và động lực cho việc chạy đua vào kho bạc.

Người gửi Kho bạc A không cần tính toán tổn thất theo giá trị thị trường, hoặc thậm chí biết đến sự tồn tại của chúng. Bản thân khoảng cách năng suất chính là cơ chế phối hợp. Tiền chảy từ A đến B theo đuổi lãi suất cao hơn và được rút thông qua phần thanh khoản duy nhất của A, mô-đun lãi suất thay đổi.

Điều này sẽ loại bỏ phần có giá trị trả về sách cao nhất trước tiên, gây ra Sản lượng hỗn hợp của hầm A rơi xa hơn và tăng tốc độ chạy. Còn lại là các khoản vay cố định thiếu thanh khoản, lãi suất thấp hơn thị trường và đang chờ đáo hạn.

Bây giờ tình thế đã đảo ngược. Khi lãi suất giảm, vị thế cố định của Kho bạc A cao hơn mức thị trường và người gửi tiền đang hưởng lợi từ giá thị trường nhưng không thể giữ được chúng. Những người gửi tiền ở kho B ngửi thấy lợi suất hỗn hợp cao hơn ở kho A và sẽ đổ tiền gửi vào để có được miếng bánh.

Các quỹ mới gia nhập thị trường với giá cổ phiếu hiện tại và được phân bổ cho hiện tại tài khoản theo tỷ lệ. Điều này có nghĩa là số tiền mới có lãi suất tương ứng với người gửi tiền ban đầu ở những vị thế cao hơn lãi suất thị trường. Phần thu nhập này sẽ bị pha loãng.

Cả hai bên đều có ngõ cụt. Lãi suất tăng: người gửi tiền bỏ chạy và chạy trốn khỏi kho tiền. Lãi suất giảm: thu nhập bị pha loãng bởi những người mới đến

Vấn đề cơ bản là cách thức trái phiếu được định giá. Bỏ qua thực tế là việc khấu hao trái phiếu không trả lãi được tính khác nhau, vấn đề thực sự là sự thay đổi lãi suất bên ngoài làm thay đổi giá trị thực của trái phiếu và việc định giá dựa trên khấu hao không phản ánh được thực tế này.

Nếu trái phiếu được định giá theo giá trị phân bổ, thì giá trị nêu trên sự bất đối xứng sẽ xảy ra. Giải pháp rõ ràng là tạo ra một thị trường thứ cấp, về mặt lý thuyết sẽ cho phép các kho tiền định giá trái phiếu theo giá thực.

Tuy nhiên, không thể hình thành thị trường thứ cấp xung quanh thị trường không có giấy phép trái phiếu không lãi suất với tài sản thế chấp, thời gian đáo hạn và thông số tùy ý, bởi vì mỗi trái phiếu thực sự là duy nhất và thiếu tiêu chuẩn thanh khoản để định giá.

Lùi lại một bước, ngay cả khi thị trường thứ cấp được hình thành, hãy định giá kho bạc bằng cách sử dụng phương pháp này sẽ chỉ che đậy một vấn đề tồi tệ hơn bằng một vấn đề. Giá cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào dữ liệu giao dịch bên ngoài về trái phiếu tùy chỉnh, kém thanh khoản. Bất cứ ai có thể tác động đến dữ liệu này đều có thể thao túng giá cổ phiếu và kiếm lời chênh lệch tiền vào và ra khỏi kho tiền.

Trái phiếu không phiếu giảm giá có đầy đủ khả năng biểu đạt và kho bạc hứa hẹn tính thanh khoản ngay lập tức có cấu trúc trái ngược nhau. Có thể có một số loại giải pháp trong kiến ​​​​trúc, nhưng tôi chưa thấy mô tả về nó và tôi rất tò mò liệu Morpho có biện pháp đối phó hay không.

Tuy nhiên, cá nhân tôi tin rằng việc phát hành trực tiếp các khoản vay cố định không phải là câu trả lời, ít nhất là trong triển vọng ngắn hạn hiện nay đối với việc cho vay có thế chấp quá mức. Nếu người đi vay muốn có lãi suất cố định và người cho vay mong muốn có tính thanh khoản ngay lập tức thì rủi ro lãi suất phải được chuyển sang những người sẵn sàng chấp nhận rủi ro định hướng này.

Nếu đường chuẩn lãi suất biến đổi cơ bản có thể trở nên hiệu quả và mạnh mẽ hơn, người mua rủi ro lãi suất có thể đưa ra mức lãi suất cố định tốt hơn. Như tôi đã thảo luận trong bài viết này, chúng ta còn lâu mới đạt được hình dạng cuối cùng của thiết kế thị trường tỷ giá thay đổi.