Ngừng sử dụng phí xử lý để định giá ETH. Liệu "logic kho bạc" có phải là tương lai?

Tác giả gốc: Tom Dunleavy, Giám đốc quỹ đầu tư mạo hiểm Varys Capital

Bản tổng hợp gốc: Yuliya, PANews

Lưu ý của biên tập viên: Thị trường hiện tại thường coi Ethereum là một truyền thống doanh nghiệp, tính toán tỷ lệ giá trên thu nhập thông qua phí xử lý mà nó tạo ra và kết luận rằng nó được định giá quá cao. Tuy nhiên, Tom Dunleavy đề xuất một khuôn khổ hoàn toàn khác: phí xử lý không phải là thu nhập mà là ma sát mạng; Ethereum không phải là một công ty, mà là một “kho bạc” bảo vệ tài sản hàng trăm tỷ USD và bản thân ETH chính là ổ khóa. Sau đây là văn bản gốc được biên soạn:

TLDR

• Hãy ngừng xem xét các khoản phí để định giá Ethereum. Phí xử lý thực sự là một trở ngại. Một mạng lưới thành công chắc chắn sẽ tìm cách giảm phí xử lý xuống 0. Phí xử lý ETH hiện đã giảm từ mức cao nhất hơn 50 đô la Mỹ vào năm 2021 xuống còn khoảng 0,20 đô la Mỹ hiện nay, nhưng khối lượng giao dịch đã tăng hơn gấp ba lần. Phí giảm mạnh cho thấy mạng đang rất thành công chứ không phải sắp ngừng hoạt động.
• Sau khi chuyển sang Bằng chứng cổ phần (PoS), ETH trở thành ổ khóa bảo vệ kho tài sản. Để tấn công Ethereum, bạn phải kiểm soát số ETH đặt cược. Kiểm soát một phần ba có thể làm tê liệt mạng và kiểm soát hai phần ba có thể làm xáo trộn hồ sơ. Dù thế nào đi nữa, cái giá phải trả cho việc làm điều ác được tính bằng ETH và một khi điều ác được thực hiện, những ETH này sẽ bị hệ thống trực tiếp tiêu diệt. Điều này liên kết chặt chẽ giá trị của ETH với tính bảo mật của mạng. Trước khi đặt cược ra đời, không có mạng nào hoạt động như thế này.
• Hiện có khoảng 250 tỷ USD tài sản trên chuỗi Ethereum (bao gồm stablecoin, tài sản token hóa, quỹ chuỗi chéo mạng L2, v.v.), nhưng tổng giá trị của ETH được cam kết sử dụng để bảo vệ những tài sản này chỉ khoảng 72 tỷ USD. Nó giống như việc dùng một chiếc ổ khóa rẻ tiền để bảo vệ một chiếc két sắt chứa đầy vàng miếng. Theo lý do, mức giá hợp lý của ETH sẽ vào khoảng 6.900 USD (hiện chỉ còn 2.070 USD). Nếu tài sản trên chuỗi tăng lên vài nghìn tỷ trong tương lai, giá ETH sẽ phải tăng lên hàng chục nghìn đô la Mỹ mới xứng đáng với trách nhiệm bảo mật của nó.
• Một số người nói rằng "Ethereum giống như một hệ thống Linux miễn phí" hoặc "giống như DTCC (American Securities Depository and Clearing Corporation)", điều này không đúng. Vì tính bảo mật của Linux và DTCC là do người khác đưa ra (chẳng hạn như việc cộng đồng mã nguồn mở tạo ra sức mạnh bằng tình yêu, hay những bảo đảm pháp lý của chính phủ và ngân hàng). Nhưng tính bảo mật của Ethereum được mua bằng tiền của chính nó, sử dụng token ETH của chính nó. Vì vậy ETH phải có giá trị, nhưng Linux thì không.
• Nếu ETH thất bại thì tiền điện tử rất có thể cũng sẽ thất bại.

Phí không phải là thu nhập mà là ma sát

Tuần trước, người sáng lập Bankless David Hoffman nói rằng cuối cùng ông đã bán toàn bộ ETH của mình, điều này đã gây xôn xao trong giới tiền tệ. Mặc dù tôi tôn trọng quyết định của David nhưng tôi nghĩ cách đánh giá ETH và các chuỗi công khai PoS khác của mọi người đã lỗi thời. Tôi đã nói chuyện với nhiều người về khuôn khổ mới của mình trong chương trình nhưng họ dường như không lắng nghe (có thể đó là vấn đề về cách diễn đạt của tôi), nên hôm nay tôi sẽ chỉ nói về nó một lần.

Những điều mới phải được nhìn bằng con mắt mới. Điều này giới thiệu với bạn một mô hình định giá ETH hoàn toàn mới.

Nhiều người coi Ethereum như một công ty và phí xử lý nhận được là thu nhập hoạt động của công ty. Khi thấy phí xử lý ít hơn, tôi cảm thấy “công ty” này đang thất bại và token đang được bán với giá cao. Điều này hoàn toàn là đặt chiếc xe trước con ngựa và một khi bạn đã hiểu ra, bạn sẽ không bao giờ nhìn nó theo cách đó nữa.

Trên thực tế, phí xử lý cũng giống như thuế. Phí càng cao thì càng ít người sẵn sàng sử dụng nó. Khi phí xử lý giảm xuống, mọi người sẽ sẵn sàng chơi hơn và sẽ ngày càng có nhiều ứng dụng và tiền hơn trên chuỗi. Dữ liệu không nói dối: phí giao dịch đơn lẻ đã giảm từ hơn 50 đô la Mỹ vào năm 2021 xuống còn khoảng 0,20 đô la Mỹ hiện nay, nhưng khối lượng giao dịch đã đạt mức cao kỷ lục, gấp hơn ba lần so với năm 2021 và L2 hiện chiếm khoảng 85% giao dịch. Nó rẻ hơn để sử dụng và nhiều người đang sử dụng nó. Một mạng lưới giải quyết thành công sẽ giảm phí về 0.

Phí xử lý của Ethereum giảm mạnh nhưng khối lượng giao dịch lại đạt mức cao mới. Nó ngày càng rẻ hơn và nhiều người sử dụng nó hơn. L2 hiện mang khoảng 85% thông lượng.

Vậy, nếu phí là thước đo sai thì thước đo nào là thước đo phù hợp?

Ethereum là một kho bạc lớn, ETH là ổ khóa

Hãy ngừng coi Ethereum như một công ty, hãy coi nó như một kho bạc siêu lớn. Kho tiền này chứa khoảng 160 tỷ USD tiền xu ổn định, 20 tỷ USD RWA (như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, quỹ tiền tệ và tín dụng tư nhân) và 35 tỷ USD tài sản chuỗi chéo L2. Mạng L2 kế thừa sự đồng thuận của Ethereum trong thiết kế. Ngoài ra, có khoảng 12 tỷ đô la Bitcoin được bao bọc và khoảng 20 tỷ đô la trải rộng trên các vị trí DeFi, NFT và kho tiền trên chuỗi. Điều đó đưa tổng tài sản trên chuỗi vào khoảng 250 tỷ USD và tăng lên hàng quý.

Sự an toàn của kho tiền phụ thuộc vào ổ khóa. Nhưng mọi người chỉ tính nhầm giá trị của chiếc ổ khóa này thôi. Trên Ethereum, khóa này được làm bằng ETH.

Trong hệ thống bằng chứng công việc (PoW) cũ, bạn đã sử dụng phần cứng khai thác để bảo mật mạng. Khóa được mua từ bên ngoài và giá thành của khóa không liên quan gì đến giá trị của mã thông báo. Nhưng bây giờ là PoS và mọi thứ đã thay đổi. Bây giờ nếu bạn muốn tấn công Ethereum, bạn chỉ có thể mua và kiểm soát số ETH đã đặt cược. Khóa được làm từ chính mã thông báo. Điều này có nghĩa là mức độ bảo mật của kho tiền và giá thị trường của mã thông báo trở thành như nhau. Bạn chỉ đơn giản là không thể tách chúng ra.

Thực trạng ổ khóa rẻ hơn két sắt

Đây là vấn đề mà thị trường đang bỏ qua. Ngày nay, tổng giá trị của tất cả ETH được đặt cược được sử dụng để bảo đảm Ethereum chỉ là 72 tỷ USD. Nhưng họ bảo vệ tài sản trị giá 250 tỷ USD. Số tiền trong két có giá cao hơn gấp đôi so với chiếc khóa bảo vệ nó.

Điều này quá nguy hiểm. Nếu thứ bạn muốn bảo vệ đắt hơn chi phí phá hủy nó thì kho tiền của bạn được xây dựng kém. Để Ethereum bảo vệ an toàn 250 tỷ đô la này, số tiền cam kết sử dụng cho quốc phòng phải lớn hơn 250 tỷ đô la, không dưới một phần ba.

Hiện tại chỉ có khoảng 30% ETH được thế chấp. Do đó, chỉ để thực hiện cam kết 30% này bằng tài sản trên chuỗi, tổng giá trị thị trường của ETH phải lớn hơn ba lần tài sản trên chuỗi (1 chia cho 0,30). Giá trị thị trường hiện tại của ETH tương đương với tài sản mà nó bảo vệ (khoảng 1 lần). Nhưng theo logic của tôi thì phải hơn 3 lần. Với mức giá 250 tỷ USD hiện tại, mức giá hợp lý của ETH sẽ vào khoảng 6.900 USD, chứ không phải 2.070 USD hiện tại. Nói cách khác, ngay cả khi không có một xu nào được đưa vào thị trường, giá ETH sẽ tăng hơn gấp ba lần dựa trên tài sản mà nó hiện đang bảo vệ. Điều này rất gần với mô hình định hướng của Chủ tịch BitMine Tom Lee.

“Nhưng Circle có thể đóng băng USDC nên nó không cần được ETH bảo vệ chút nào.”

Mỗi lần tôi nói điều này, luôn có người đứng ra phản bác, nhưng điều này hoàn toàn sai. Lý do như sau:

Mọi người đều nghĩ rằng nếu Ethereum bị tấn công, công ty Circle phát hành USDC chỉ có thể đóng băng địa chỉ của kẻ xấu và phát hành lại tiền. Do đó, hàng chục tỷ này không nên được đưa vào trách nhiệm bảo mật của Ethereum.

Nhưng nếu bạn nghĩ kỹ, cơ chế đóng băng của Circle hoạt động dựa trên các hợp đồng thông minh, được thực thi trên Ethereum và dựa vào sổ cái Ethereum. Nếu sự đồng thuận của Ethereum bị phá vỡ, sẽ không có chuỗi trung thực nào được mọi người công nhận và cơ chế đóng băng sẽ không hoạt động.

Bên cạnh đó, Circle có thể đã xây dựng cơ sở dữ liệu riêng của mình thay vì Ethereum. Họ chọn Ethereum vì tính trung lập, tính thanh khoản sâu và khả năng tương thích với các dự án khác. Bây giờ bạn đã được hưởng những lợi ích này, cái giá phải trả là: huyết mạch của USDC đã gắn liền với tính bảo mật của Ethereum. Muốn chiếm ưu thế thì phải chịu rủi ro bị lệ thuộc.

Hơn nữa, mọi người luôn nghĩ rằng kẻ tấn công đang cố đánh cắp USDC. Trên thực tế, không hề. Nếu Ethereum sụp đổ, hơn 150 tỷ đô la Mỹ sẽ không bị đánh cắp mà sẽ bị mắc kẹt trên một chuỗi không có sự đồng thuận, không thể mua lại và tất cả các khoản vay và giao dịch dựa trên chuỗi này sẽ rơi vào hỗn loạn. Giá trị của những tài sản này không bị kẻ trộm chiếm đoạt mà bị tiêu hủy. Giá trị bị phá hủy là một yếu tố quan trọng cần xem xét khi nói đến bảo mật.

Kẻ tấn công có thể kiếm tiền mà không cần phải đánh cắp nó. Miễn là anh ta bán khống ETH và toàn bộ hệ sinh thái, hoặc đơn giản là anh ta là một thế lực thù địch, anh ta có thể kiếm bộn tiền miễn là anh ta làm tê liệt mạng. Càng bỏ nhiều tiền vào dây chuyền, động cơ gây ra sự tàn phá của anh ta càng lớn. Do đó, ngân sách bảo mật của chúng ta phải tăng lên theo tổng tài sản trên chuỗi, thay vì chỉ đề phòng số tiền ít ỏi mà kẻ trộm có thể đánh cắp.

Chừng nào bạn còn bỏ tiền vào Ethereum, bạn đang làm suy giảm tính bảo mật của nó, cho dù bạn có nút "đóng băng" đó hay không. Tất cả tiền phải được tính toán.

“Ethereum chỉ là Linux” hoặc “Ethereum là DTCC.”

Cũng có những phản bác ưa thích của những người thông minh.

• Tuyên bố đầu tiên: Ethereum giống như một hệ thống Linux. Đó là cơ sở hạ tầng cơ bản điều khiển toàn bộ internet, nhưng với tư cách là một tài sản thì nó vô giá trị. Cơ sở hạ tầng nguồn mở là một sản phẩm công cộng miễn phí và thứ kiếm tiền là các ứng dụng chạy trên nó chứ không phải giao thức cơ bản. Vì vậy ETH cũng sẽ như vậy, cực kỳ quan trọng nhưng vô giá trị.
• Tuyên bố thứ hai: Ethereum giống như DTCC (Tổng công ty lưu ký và thanh toán bù trừ), cơ sở hạ tầng đằng sau hầu hết các giao dịch chứng khoán của Hoa Kỳ. DTCC đã xử lý 3,7 nghìn tỷ USD giao dịch vào năm 2024, với doanh thu khoảng 2,5 tỷ USD nhưng lợi nhuận chưa đến 500 triệu USD. Nó rất quan trọng và được quản lý, nhưng giá trị của nó chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong giá trị giao dịch. Chi phí cơ sở hạ tầng thấp. Ngay cả khi bạn không thể sống thiếu nó, cho dù Ethereum có xử lý bao nhiêu giao dịch trong tương lai, nó cũng sẽ chỉ mang lại một khoản lợi nhuận thực tế nhỏ, không hơn.

Cả hai câu này đều sai ở cùng một chỗ.

Linux và DTCC đều mượn khả năng bảo mật từ bên ngoài. Linux dựa vào cộng đồng nguồn mở, danh tiếng và hàng thập kỷ đánh giá mã. DTCC dựa vào luật pháp Hoa Kỳ, cơ quan quản lý liên bang và các ngân hàng lớn đằng sau nó để sử dụng đô la Mỹ và trái phiếu kho bạc làm bảo lãnh. An ninh của họ nằm ngoài hệ thống. Đây chính là lý do tại sao DTCC có thể giải quyết khối tài sản khổng lồ trong khi hầu như không thu được giá trị gì. Nó là một tiện ích thuộc sở hữu của thành viên, chạy với chi phí theo thiết kế, nó không yêu cầu mã thông báo có giá trị vì sự tin tưởng được cung cấp bởi chính phủ và ngân hàng.

Ethereum không có các biện pháp bảo vệ bên ngoài này. Không có chính phủ thực thi nó. Không có ngân hàng thành viên nào hỗ trợ nó. Không có luật nào có thể hủy bỏ một thỏa thuận bị đánh cắp. Rào cản duy nhất giữa Ethereum và những kẻ tấn công là giá trị thị trường của ETH được đặt cược được sử dụng để bảo vệ nó. Ethereum phải mua bảo mật cho từng khối trên thị trường mở bằng tài sản riêng của nó.

Đây là điểm khác biệt cơ bản nhất. Linux là phần mềm và không ai bắt buộc phải sở hữu một tài sản khan hiếm để chạy nó. DTCC cung cấp tài sản thế chấp bằng đô la Mỹ, bên ngoài chính nó. Tài sản thế chấp của Ethereum là ETH, vốn có của chính nó. Bạn không thể biến nó thành hàng hóa về 0 vì bảo mật không phải là một dòng mã, nó là một lượng giá trị phải bị khóa và gặp rủi ro. Loại bỏ giá trị của ETH và bạn không xây dựng được một Linux gọn gàng hơn. Những gì bạn xây dựng là một chuỗi không bảo mật và không ai có thể tin tưởng vào nó bằng một đô la.

Vì vậy, đừng so sánh Ethereum với Linux hoặc DTCC. Bạn nên so sánh nó với những đô la và trái phiếu kho bạc được DTCC bảo đảm. Sẽ không có ai sử dụng số tiền phí mà DTCC kiếm được để đánh giá giá trị của đồng đô la. Bạn sẽ định giá phí thanh toán bù trừ một cách riêng biệt và cơ sở tiền tệ bằng đô la cũng như Kho bạc đóng vai trò là tài sản thế chấp cho toàn bộ hệ thống, trị giá hàng nghìn tỷ đô la. ETH không phải là trung tâm thanh toán bù trừ. ETH là tài sản thế chấp được sử dụng để xây dựng cơ quan thanh toán bù trừ. Đó là tài sản bạn đang mua.

Linux chưa bao giờ cần đến kho bạc. Ngân sách bảo mật của Ethereum là một kho bạc và nó được tính bằng ETH.

Hướng tới tương lai và cạnh tranh với thị trường

Hãy suy nghĩ theo hướng suy nghĩ này. Mô hình này hoàn toàn không xem xét phí xử lý hoặc sự cường điệu của thị trường. Nó chỉ quan tâm đến một câu hỏi cốt lõi: Bao nhiêu tiền sẽ được thanh toán trên Ethereum trong tương lai? ETH phải có giá trị bao nhiêu để bảo vệ số tiền này?

Stablecoin sắp vượt quá 1 nghìn tỷ USD trong vài năm tới. Mã thông báo RWA ước tính đạt vài nghìn tỷ vào năm 2030. Cùng với nhiều ứng dụng trên chuỗi khác nhau, tài sản được Ethereum bảo vệ sẽ tăng vọt từ 250 tỷ hiện tại lên vài nghìn tỷ. Miễn là bạn giữ nguyên hệ số an toàn "gấp 3 lần" đó, bạn có thể biết giá ETH phải tăng cao đến mức nào khi ngày càng có nhiều tiền hơn.

Ngay cả khi bạn bi quan hơn, việc hạ thấp hệ số an toàn cũng không thành vấn đề. Số tiền trên chuỗi đang tăng lên (đây là một biến số) và hệ số an toàn (đây là đòn bẩy). Dù bạn có tính toán như thế nào thì hướng đi chung vẫn là hướng lên.

"Đây là sự lạc quan mù quáng. Thị trường sẽ không bao giờ định giá nó theo cách này."

Đây là lời phản bác thích hợp nhất. Thật vậy, tôi đang nói về việc ETH “nên” có giá trị bao nhiêu chứ không phải mức giá mà thị trường sẽ đưa ra cho nó “ngay lập tức”. Không có cơ chế chênh lệch giá bắt buộc để làm dịu đi sự chênh lệch giá. Hơn nữa, logic của tôi về “ETH nên tăng” thực sự đã bị ảnh hưởng nặng nề về giá tiền tệ trong vài năm qua. Hãy giải thích từng cái một.

• Về những gì có thể thu hẹp khoảng cách: Ethereum không phải là về chênh lệch giá, mà là về nhu cầu đối với tài sản có mệnh giá trên toàn hệ thống. Khi giá trị được thanh toán trên Ethereum, ETH được sử dụng làm tài sản thế chấp, tài sản được giao dịch theo cặp và được cam kết kiếm doanh thu cơ bản của mạng. Nhu cầu này tăng lên cùng với các hoạt động mà nó hỗ trợ. Tài sản dự trữ không được định giá theo thu nhập, chúng được định giá bằng mức độ khẩn cấp mà hệ thống xung quanh cần giữ chúng. Vàng trị giá hơn 18 nghìn tỷ USD nhưng không tạo ra dòng tiền. ETH là tài sản dự trữ của tài chính trên chuỗi và khuôn khổ này chỉ đo lường mức dự trữ này phải lớn như thế nào.
• Giới thiệu về hệ số đặt cược: Mô hình tinh thần của tôi là coi hệ số nhân đặt cược như một phạm vi chứ không phải một mục tiêu cố định. Với tỷ lệ đặt cược hiện tại, tính chẵn lẻ (đặt cược ETH bằng giá trị được bảo vệ) là khoảng 3,3 lần. Phạm vi hợp lý dao động từ 1,7 lần ở đầu lỏng đến 5 lần ở đầu nghiêm ngặt, trong đó chi phí phát động một cuộc tấn công với 2/3 cổ phần đặt cược phải bằng toàn bộ giá trị được bảo vệ. Giá theo dõi giá trị được bảo vệ ở một số hệ số trong phạm vi này. Việc cố định nó trên một con số cụ thể sẽ phá hủy tính nghiêm ngặt, đó là khi những người hợp lý có thể không đồng ý mà không phá hủy mô hình.
• Về tính phản thân: Mô hình có nhiều hơn một điểm cân bằng và không có gì xác định được điểm cao nhất. Ngày nay, Ethereum đủ an toàn ở phạm vi phủ sóng dưới sàn vì quyền truy cập vào 1/3 cổ phần đặt cược không có tính thanh khoản, cơ chế cắt giảm rất tàn bạo và tầng xã hội có thể phân tách những kẻ tấn công. Điều này đúng, nhưng những biện pháp phòng vệ này quyết định liệu một cuộc tấn công có thành công hay không, chứ không phải liệu phạm vi bảo hiểm có đầy đủ hay không khi rủi ro gia tăng. Khi bảo vệ 250 tỷ USD, phạm vi bảo hiểm yếu có thể chấp nhận được. Khi nói đến hai nghìn tỷ hoặc năm nghìn tỷ quỹ của cơ quan được quản lý, phạm vi bảo hiểm không còn là một câu hỏi mang tính học thuật nữa. Khi việc áp dụng tăng lên, độ dốc để thu hẹp khoảng cách sẽ tăng lên một cách đơn điệu.

Cuối cùng, điều đáng thất vọng nhất là giá ETH trong 5 năm qua. Về mặt logic thì lẽ ra nó phải tăng, nhưng trên thực tế nó vẫn tiếp tục giảm. Tôi nghĩ lý do chính là: trước đây không có đủ tiền trên chuỗi và mọi người không nghĩ rằng bảo mật là một vấn đề lớn. Khi chỉ có 50 tỷ trên chuỗi thì không ai lo lắng gì cả; khi nó tăng lên 175 tỷ, mọi người bắt đầu cảm thấy có gì đó không ổn; Khi nó tăng lên 1 nghìn tỷ, câu hỏi đầu tiên mà các tổ chức lớn đặt ra trước khi tham gia thị trường chắc chắn là: "Chuỗi này có an toàn không?" Và câu trả lời cho câu hỏi này phụ thuộc hoàn toàn vào giá ETH. Mô hình của tôi không thể dự đoán ngày nào nó sẽ tăng, nhưng nó cho bạn biết rằng khi ngày càng có nhiều tiền trên chuỗi thì lực đẩy đi lên sẽ ngày càng mạnh hơn. Và ngay cả những người bán khống cũng không thể phủ nhận rằng “ngày càng có nhiều tiền trên chuỗi”.

Một số người dùng Bitcoin để bác bỏ, cho rằng ngân sách bảo mật của Bitcoin chẳng là gì so với giá trị thị trường của nó. Nhưng Bitcoin chủ yếu bảo vệ chính nó. Ethereum bảo vệ đồng đô la và các tài sản khác nhau của người khác. Trách nhiệm này nặng nề hơn rất nhiều! Và xu hướng này đã quá rõ ràng: ngày càng có nhiều ETH được cầm cố, các sản phẩm tuân thủ liên tục mua ETH và khi chuỗi hoạt động, cơ chế đốt cũng liên tục phá hủy ETH. Tất cả những điều này đều xác nhận sự tăng trưởng nhu cầu mà tôi đã đề cập.

Những người chỉ tập trung vào phí và dòng tiền sẽ tiếp tục hét lên rằng ETH được định giá quá cao. Họ đã đảo ngược hoàn toàn mối quan hệ giữa nguyên nhân và kết quả. Đầu tiên phải có hoạt động trên chuỗi và sau đó cần phải có bảo mật. ETH phải có giá trị để bảo vệ an ninh của toàn bộ hệ sinh thái. Phí là một trở ngại mà bạn nên nỗ lực loại bỏ chứ không phải là một con bài thương lượng mà bạn sử dụng để định giá ETH.

Liên kết gốc