Các nhà giao dịch DEX trên chuỗi có nên lo lắng về việc phải chạy trước không?

Tác giả gốc: sysls

Người biên tập gốc: AididiaoJP, Foresight News

Giới thiệu

Gần đây tôi đã suy nghĩ về việc thực hiện danh mục đầu tư quy mô lớn trên các sàn giao dịch phi tập trung như Hyperliquid.

Về mặt lý thuyết, nếu:

• Bạn có thể nhận được lợi nhuận vượt mức.
• Vị thế và lệnh của bạn được công khai và minh bạch, giống như trên một sàn giao dịch phi tập trung như Hyperliquid.

Sau đó:

• Bạn nên dự kiến ​​rằng sẽ có một nhóm nhà giao dịch cố gắng vượt lên trước bạn và cướp đi lợi nhuận vượt trội của bạn.
• Họ sẽ làm điều này bằng cách lấp đầy vị trí bạn muốn trước khi bạn làm.

Kết quả cuối cùng là bạn sẽ phải chịu chi phí đóng (trượt giá) cao hơn do được tải trước.

Hãy tưởng tượng bạn muốn mua 1 triệu đô la Bitcoin với giá 100.000 đô la. Ai đó vừa tình cờ đặt lệnh bán 1 triệu đô la Bitcoin ở mức 100.000 đô la. Người dẫn đầu nhìn thấy ý định của bạn, bước vào trước khi bạn thực hiện, nhận lệnh bán đó và bán cho bạn 1 triệu đô la Bitcoin với giá 100.100 đô la. Khoản tiền thêm 100 đô la đó là khoản trượt giá có thể tránh được nếu ý định của bạn bị che giấu.

Hai thái cực của việc chạy trước

Về mặt lý thuyết, nếu tình trạng này bị đẩy đến "kết cục tất yếu" thì hầu như mọi hình thức "giao dịch nghiêm túc" sẽ bị đàn áp trên các sàn giao dịch phi tập trung.

Tuy nhiên, chúng tôi biết không phải vậy. Nhiều người chơi rất chuyên nghiệp giao dịch chuyên nghiệp trên Hyperliquid với lợi nhuận phi thường. Vì vậy, rõ ràng kết luận “người chơi có lợi nhuận vượt mức không nên giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung” là không quá tuyệt đối.

Chúng ta có thể bắt đầu từ những nguyên tắc cơ bản và kết hợp các bằng chứng hiện có để suy ra ranh giới trực quan về giới hạn của các giao dịch chạy trước không?

Rõ ràng, nếu bạn có quy mô nhỏ và giao dịch trên một sàn giao dịch có độ mờ đục cao như Binance, thì cơ hội dẫn đầu của bạn là gần như bằng không. Quy mô nhỏ có nghĩa là dấu chân giao dịch (khối lượng giao dịch) của bạn không đáng kể so với thị trường đến mức bạn gần như vô hình; và ngay cả khi hành vi của bạn hoàn toàn có thể đoán trước được, không ai có thể so sánh các hoạt động giao dịch cụ thể của bạn (lệnh chờ và giao dịch) với bạn.

Mặt khác, ví dụ điển hình nhất về ví lớn và có tính minh bạch cao trên Hyperliquid chính là HLP vault - kho tiền của nhà tạo lập thị trường công cộng cung cấp thanh khoản cho các nhà giao dịch khác trên Hyperliquid. Tôi khá chắc chắn rằng có các chiến lược chạy trước nhắm mục tiêu cụ thể vào các HLP và áp lực liên tục này đã nén alpha tạo thị trường xuống gần bằng 0 một cách hiệu quả.

HLP là một ví dụ khá cực đoan. Trước hết, nó có hai đặc điểm: "cực lớn" và "độ trong suốt cực cao". Nó được cho là có "kích thước khổng lồ" vì nó có dấu ấn giao dịch rất lớn đối với các tài sản đuôi dài kém thanh khoản đó (ví dụ: quy mô giao dịch của nó chiếm tỷ lệ lớn trong khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày).

Hơn nữa, nó "cực kỳ minh bạch" vì nó chủ yếu là nhà tạo lập thị trường, cố gắng đạt được mục đích rõ ràng là thanh lý hàng tồn kho hiện có với giá cao bằng cách cung cấp tính thanh khoản. Điều này có nghĩa là bất cứ khi nào một vị thế "lớn" xuất hiện trên HLP, bạn biết rằng cuối cùng nó sẽ cần phải đóng. Tệ hơn nữa, bạn có thể xem mọi vị trí và mọi lệnh chờ xử lý trong HLP. Điều này cho phép bạn điều chỉnh danh mục đầu tư của mình để bán cho HLP với giá rẻ hơn mỗi khi bạn thấy nó cần mua để trang trải một vị thế bán và ngược lại.

Tất cả những đặc điểm này làm cho HLP trở thành mục tiêu đặc biệt hấp dẫn đối với các quỹ giao dịch trước, không giống như các quỹ giao dịch trao đổi đang chạy trước vì chúng phải tuân thủ nghiêm ngặt việc tái cân bằng chỉ số. Trong giới quỹ phòng hộ, nếu bạn thực sự sử dụng thuật ngữ "chạy trước", bộ phận tuân thủ chắc chắn sẽ gắn cờ bạn ở nhiều khía cạnh khác nhau; biệt ngữ trong vòng này là nhóm tái cân bằng chỉ số rất giỏi trong việc cung cấp cho các quỹ ETF này dịch vụ "dự đoán nhu cầu thanh khoản và kiếm lợi nhuận từ nó".

Việc chạy trước diễn ra như thế nào?

Trong chạy trước theo nghĩa cổ điển, một người tham gia thị trường biết trước những gì người tham gia thị trường khác sẽ làm và sau đó thực hiện một loạt hành động để kiếm lợi từ thông tin này.

Một ví dụ (bất hợp pháp): Nếu tôi là một đại lý bảo hiểm và tôi biết rằng khách hàng rất giàu có của tôi dự định mua 1 tỷ USD một cổ phiếu kém thanh khoản trong suốt phiên giao dịch ngày hôm nay thì khi mở đầu phiên giao dịch, tôi đặt lệnh mua thị trường với giá 1 triệu USD và khi đóng cửa, tôi đặt lệnh bán thị trường đối với cùng số lượng cổ phiếu đó.

Bằng cách biết ý định và hành động của khách hàng, tôi có thể hoàn tất giao dịch trước anh ta, cho phép hành vi mua của anh ta đẩy giá cổ phiếu lên cao và sau đó kiếm được tiền chênh lệch. Lý do điều này rất bất hợp pháp là vì tôi:

• hành động dựa trên thông tin nội bộ,
• vi phạm nghĩa vụ ủy thác của mình,
• được hưởng lợi từ sự thiệt hại của khách hàng.

Tuy nhiên, đây là một ví dụ điển hình vì nó cho thấy rõ rằng tôi có thể kiếm được lợi nhuận chỉ vì tôi biết ý định và hành động của một người tham gia thị trường khác và có thể đoán trước được hậu quả của những hành động đó, từ đó đặt mình vào thế thuận lợi.

Hàng ngày, hoạt động chạy trước diễn ra ở quy mô nhỏ hơn và mức độ bất hợp pháp thấp hơn. Các thuật toán giao dịch có thể ước tính ý định mà không cần thông báo và chúng khai thác thông tin công khai (lệnh chờ, giao dịch, vị trí) có sẵn cho mọi người. Sau đó, họ ước tính hậu quả của hành vi thị trường được gây ra bởi ý định gần đúng này và quyết định xem có nên thực hiện hành động hay không dựa trên giá trị kỳ vọng của "chạy trước".

Từ đó, chúng tôi có thể suy ra rằng tính minh bạch và sự rò rỉ "ý định" của bạn là những yếu tố chính quyết định liệu bạn có dễ dàng bị ưu tiên giao dịch hay không.

Phân phối theo cấp độ của các giao dịch chạy trước

Được rồi, bây giờ chúng tôi biết rằng nếu bạn là người nhỏ và không rõ ràng trên nền tảng giao dịch, bạn không phải lo lắng về việc chạy trước, vì không ai có thể đánh giá ý định của bạn. Tương tự, nếu bạn lớn, minh bạch trên nền tảng giao dịch và có ý định rất minh bạch (chẳng hạn như HLP), bạn sẽ bị cướp mà không có khả năng chống trả.

Nhưng những tình huống cực đoan này ít có giá trị tham khảo đối với đại đa số các nhà giao dịch. Điều chúng tôi quan tâm hơn cả là những “chỗ trung gian” đó. Như đã đề cập ở trên, điều cuối cùng quyết định xu hướng nhảy vọt của bạn là ý định của bạn minh bạch đến mức nào.

Ngay cả khi bạn lớn và giao dịch trên một sàn giao dịch không minh bạch, việc người khác vượt lên trước bạn cũng không phải là điều dễ dàng. Các lệnh của bạn sẽ xuất hiện dưới dạng "dấu chân lệnh lớn" như một phần của khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày, nhưng không đơn giản để quy tất cả các lệnh cho một "thực thể duy nhất" trừ khi phương thức giao dịch của bạn cực kỳ minh bạch - ví dụ: bạn không có bất kỳ hoạt động ngẫu nhiên nào, bạn giao dịch với các lệnh chia nhỏ có kích thước lô cố định hoặc số tiền danh nghĩa cố định hoặc bạn gửi lệnh chia theo một mẫu rất xác định (chẳng hạn như cứ 30 giây một lần).

Nếu bạn có thể che giấu ý định của mình—ví dụ: xác định kích thước giao dịch một cách ngẫu nhiên, gửi lệnh chia nhỏ vào thời điểm ngẫu nhiên, khoảng thời gian ngẫu nhiên và tránh đặt lệnh mua quá lớn so với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày hoặc số lượng lệnh trên sổ lệnh—thì người khác sẽ khó quy lệnh của bạn cho một người. Nhìn chung, thị trường có thể cảm nhận được rằng có rất nhiều người quan tâm mua hàng, nhưng nó có thể không thể quy sự quan tâm mua hàng này cho một bên có hiểu biết với lợi nhuận alpha và do đó không định giá tính thanh khoản tương ứng.

Thật may mắn, chúng tôi thực sự có thể mở rộng điều này sang các sàn giao dịch minh bạch. Mặc dù có số lượng lớn vault trên Hyperliquid và Lighter và hoạt động của chúng tương đối minh bạch, nhưng thực sự việc vượt lên trước các giao dịch trong các vault này không hề đơn giản.

Kết luận là: Trừ khi bạn khá lớn (chẳng hạn như kho tiền của tổ chức quản lý tài sản hàng trăm triệu đô la), bạn hầu như không cần phải lo lắng về việc bị chiếm đoạt trước.

Hạn chế của việc chạy trước

Cố gắng đạt được lợi ích alpha từ việc chạy trước mà không vi phạm luật bản thân nó là việc thực hành chiến lược alpha. Bạn đang lập mô hình ý định dựa trên thông tin công khai (lệnh chờ xử lý, giao dịch, vị thế), bản thân điều này tiềm ẩn rủi ro cho mô hình.

Các lệnh, giao dịch và vị trí đang chờ xử lý có thể hiển thị nhưng mục đích thì không. Lệnh giới hạn treo ở đó có thể đại diện cho lợi ích alpha, nó có thể đại diện cho việc quản lý hàng tồn kho, nó có thể đại diện cho phòng ngừa rủi ro. Các mô hình giả định rằng có lợi nhuận alpha đằng sau mỗi đơn hàng sẽ dần cạn kiệt bởi vô số phán đoán sai lầm.

Hơn nữa, thậm chí giả sử bạn có thể chắt lọc ý định tương đối chính xác. Mặc dù vậy, bản thân lợi ích alpha không phải là “toàn năng”. Tất cả lợi nhuận alpha đều có một số nhiễu thống kê và danh mục đầu tư của bạn không chỉ gặp phải nhiễu thống kê của lợi nhuận alpha mà còn có nguy cơ mô hình bổ sung về việc hiểu sai một số hành vi nhất định khi lợi nhuận alpha.

Bạn có thể nói rằng nếu tôi sao chép một cách mù quáng các hoạt động của mục tiêu theo tỷ lệ 1:1, tôi chắc chắn sẽ nắm bắt được tất cả lợi ích alpha – nhưng vấn đề là, điều này thay vào đó sẽ khiến bạn có nguy cơ bị lợi dụng. Nếu bạn gửi cùng một lệnh mua mỗi khi mục tiêu thực hiện hành động, thì khi mục tiêu muốn bán, trước tiên mục tiêu có thể đặt lệnh mua giới hạn, quan sát bạn đặt lệnh mua tương tự, sau đó hủy lệnh ngay lập tức và sau đó lần lượt bán cho bạn. Vì vậy, bạn thấy đấy, việc nổ súng mà không suy nghĩ có thể tự tạo ra những điểm yếu.

Cũng hãy nhớ và nhận ra rằng lợi nhuận alpha có một khoảng thời gian. Một số lợi ích alpha chỉ thoáng qua đến mức những kẻ tấn công có thể không tự mình khai thác được chúng (ví dụ: taker alpha trong giao dịch tần suất cao); các lợi ích alpha khác kéo dài đến mức những kẻ tấn công có thể bỏ cuộc vì họ không sẵn sàng chấp nhận rủi ro với bạn trong thời gian dài (ví dụ: các giao dịch tái cân bằng kéo dài nhiều ngày hoặc nhiều tuần).

Cuối cùng, ngay cả khi có một nhà giao dịch tiền đạo cực kỳ tinh vi theo dõi bạn, trên thực tế, tác động mà nó mang lại chỉ là một vài điểm cơ bản. Nếu bạn thực sự có alpha nhất quán, nhiều chiến lược có thể hấp thụ một số điểm cơ bản này với chi phí tăng thêm.

Làm thế nào để không trở thành mục tiêu dễ dàng

Ngay cả khi bạn biết điều đó không đơn giản như vậy, với tư cách là người tham gia thị trường thông minh có thể tạo ra lợi nhuận alpha, nhiệm vụ của bạn vẫn là che giấu ý định của mình và gây khó khăn nhất có thể cho những kẻ tấn công đánh bại bạn.

Bạn có thể làm rất nhiều việc, với mức độ phức tạp và hiệu quả khác nhau. Điều đầu tiên bạn nên làm là thu thập dữ liệu từ xa và nhật ký một cách ám ảnh để có thể định lượng “mức độ” của việc dẫn đầu (nếu thực sự nó tồn tại). Bạn có thể thực hiện việc này bằng cách phân tích giá đánh dấu, độ trượt giá và chi phí tác động trên một mẫu lớn các đơn đặt hàng và giao dịch.

Sau đó, khi có dữ liệu, bạn có thể thực hiện một loạt biện pháp phòng thủ. Một chủ đề chung trong số các biện pháp này là bạn nên làm cho nó ít rõ ràng hơn là bạn muốn mua hay bán, bạn thực sự muốn mua hay bán bao nhiêu, bạn muốn mua hoặc bán khẩn cấp đến mức nào và liệu bạn đang giao dịch ở vị thế alpha hay vị thế phòng ngừa rủi ro.

Một số cách đơn giản để che giấu ý định của bạn là: đăng báo giá song phương cùng lúc, sử dụng kích thước ngẫu nhiên và hoạt động theo các khoảng thời gian không phải lúc nào cũng mang tính xác định.

Một phương pháp (cấp cao, phức tạp) có thể làm mờ vị thế của bạn một cách hiệu quả là chia danh mục đầu tư của bạn thành nhiều ví. Mỗi ví duy trì tính trung lập cơ bản giữa dài và ngắn và mỗi ví đều có "hiệu quả ký quỹ" tốt. Trong mỗi ví, bạn nắm giữ cả vị thế sản xuất alpha và vị thế phòng ngừa rủi ro. Một số ví có vị thế alpha 80% cộng với vị thế phòng ngừa rủi ro 20%; những người khác có vị thế phòng ngừa rủi ro 80% cộng với 20% vị thế alpha. Theo thời gian, bạn xoay "loại" của từng ví và giới thiệu ngẫu nhiên các ví mới và loại bỏ các ví cũ.

Điều này có nghĩa là nếu kẻ tấn công chỉ theo dõi một trong các ví, cuối cùng họ có thể theo dõi một chiếc ví chủ yếu được sử dụng để phòng ngừa rủi ro và do đó rơi vào tình trạng mất các vị trí được thiết kế cho mục đích phòng ngừa rủi ro. Nếu họ theo dõi tất cả các ví, bạn có thể che giấu ý định thực sự của mình hơn nữa thông qua một loạt hành động trái ngược nhau. Nó trông như thế nào thì tùy độc giả tưởng tượng nhé!

Cuối cùng, trên thị trường đã có một số giải pháp (bên ngoài) cho vấn đề này. Cá nhân tôi chưa bao giờ sử dụng nó, nhưng về mặt nguyên tắc cốt lõi, họ giải quyết vấn đề quyền riêng tư theo một trong hai cách sau:

Tập hợp các lệnh lại với nhau, đầu tiên thực hiện khớp lệnh nội bộ, sau đó đưa các phần còn lại lên sàn giao dịch phi tập trung để thực hiện và cuối cùng phân bổ lại vị trí cho bạn - điều này không khác gì sổ thanh khoản trung tâm trong một quỹ phòng hộ tổng hợp các lệnh của các nhóm chiến lược khác nhau và sau đó phân bổ lại các vị trí.

Chia đơn đặt hàng của bạn thành nhiều ví cùng với đơn đặt hàng của những người dùng giải pháp khác, thực hiện chúng trên sàn giao dịch phi tập trung và sau đó phân bổ lại vị trí cho bạn.

Kết luận

Nếu bạn là nhà đầu tư bán lẻ với quy mô giao dịch nhỏ, bạn có thể không có gì phải lo lắng ngay cả khi giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung minh bạch. Chạy trước có những hạn chế riêng, khiến người khác khó thực sự thu được lợi nhuận từ chi phí của bạn.

Điều đó có nghĩa là, khi quy mô giao dịch của bạn tăng lên và chất lượng lợi nhuận alpha của bạn được cải thiện, sẽ có động cơ tự nhiên để những người dẫn đầu để mắt đến bạn. Khi đó, bạn nên đầu tư nhiều nguồn lực hơn để che giấu ý định của mình và khiến cuộc sống của họ trở nên khó khăn nhất có thể.

Vấn đề này không được "giải quyết" bằng bất kỳ cách nào. Đây sẽ là một “trò chơi mèo vờn chuột” đang diễn ra đối với bất kỳ tổ chức hoặc nhà giao dịch nào thực hiện các giao dịch quy mô lớn tại một địa điểm thanh khoản mở, phi tập trung và minh bạch.