Tại sao Coinbase là người chiến thắng lớn nhất sau USDC?

Tác giả | Insights4vc

Tổng hợp | Deep Chao TechFlow

Liên kết gốc:

https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30770

Giới thiệu: Circle đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York với mã chứng khoán CRCL. Nhưng chính xác thì công ty này nói về cái gì? Dựa trên báo cáo thường niên năm tài chính 2025, bài viết này mổ xẻ cấu trúc doanh thu, mô hình dự trữ, thỏa thuận chia sẻ với Coinbase và trạng thái tăng trưởng của USDC và EURC theo từng lớp.

Nhận định cốt lõi mà tác giả đưa ra: Circle về cơ bản là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, kiếm lãi từ khoản dự trữ thay vì phí đăng ký hoặc phí giao dịch trên nền tảng phần mềm. Phán quyết này ảnh hưởng trực tiếp đến logic định giá của nó.

Toàn văn như sau:

Hiểu biết về Circle trước tiên phải được định vị là một "công ty có thu nhập dự trữ" hơn là một phần mềm hoặc nền tảng thanh toán quy mô lớn. Mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc nhiều vào số dư stablecoin, lãi suất ngắn hạn và phần thu nhập dự trữ thực sự được giữ lại sau khi trả một phần lớn cổ tức.

Dữ liệu năm tài chính 2025 cho thấy rất rõ điều này: tổng doanh thu và doanh thu dự trữ đạt 2,747 tỷ USD, trong đó doanh thu dự trữ đóng góp 2,637 tỷ USD và doanh thu khác chỉ là 110 triệu USD. Do đó, hiệu quả tài chính gần đây của Circle chủ yếu phụ thuộc vào ba biến số: lưu thông USDC trung bình, tỷ suất lợi nhuận thực tế từ dự trữ và cơ cấu kinh tế của thỏa thuận chia sẻ đối tác (đặc biệt là hợp đồng với Coinbase).

Tổng doanh thu và doanh thu dự trữ năm tài chính 2025 tăng mạnh lên 2,747 tỷ USD từ mức 1,676 tỷ USD trong năm tài chính 2024. Thu nhập dự trữ tăng lên 2,637 tỷ USD từ 1,661 tỷ USD và thu nhập khác tăng lên 110 triệu USD từ 15 triệu USD. Dù vậy, khoản lỗ ròng của Circle thuộc về cổ đông phổ thông trong năm tài chính 2025 vẫn lên tới 70 triệu USD, chi phí hoạt động cũng tăng đáng kể, trong đó chi phí lương lên tới 845 triệu USD.

Biểu đồ: Circle Các chỉ số tài chính chính năm tài chính 2025

Tranh cãi cốt lõi trong năm 2026 không phải là Circle Liệu nó có đang mở rộng lãnh thổ hay không, mà là liệu việc mở rộng này có thực sự thành công hay không phản ánh trong dữ liệu tài chính. Các biến số chính vẫn còn: liệu số dư USDC có thể tiếp tục tăng hay không, lợi suất dự trữ phát triển như thế nào trong môi trường lãi suất giảm, liệu chi phí phân phối có duy trì ở mức cao trong thời gian dài hay không và liệu quy mô của các nguồn doanh thu mới như CCTP, CPN, USYC, v.v. có thể bắt kịp tốc độ tăng trưởng của cơ sở thu nhập dự trữ hay không.

Ở giai đoạn này, ranh giới chiến lược của Circle đang mở rộng rõ ràng, nhưng khuôn khổ đầu tư cốt lõi không thay đổi: đây vẫn là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính có thu nhập chủ yếu là thu nhập dự trữ thay vì được thúc đẩy bởi việc hiện thực hóa các nền tảng đa dạng và rất nhạy cảm với lãi suất và quy mô số dư.

Tổng quan về doanh nghiệp của Circle

Circle là một công ty công nghệ tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York với mã chứng khoán CRCL. Công ty đã nộp báo cáo thường niên cho năm tài chính 2025 cho năm kết thúc vào ngày 31 tháng 12 năm 2025 (Mẫu 10-K) vào ngày 9 tháng 3 năm 2026. Bảng cân đối kế toán năm tài chính 2025 của Circle cho thấy “tiền gửi của chủ sở hữu stablecoin” là 74,9 tỷ USD. Con số này trực tiếp cho thấy cốt lõi kinh tế của công ty vẫn là quản lý quy mô các stablecoin được hỗ trợ dự trữ, thay vì mô hình phần mềm thuần túy truyền thống.

Từ khung phân tích, Circle có thể được chia thành bốn cấp độ:

Đầu tiên, nhà phát hành stablecoin, các sản phẩm chính là USDC và EURC, bên nợ tương ứng với các stablecoin đang lưu hành và bên tài sản là tài sản dự trữ được giữ riêng biệt cho người dùng. Thứ hai, hoạt động kinh doanh thu nhập dự trữ kiếm tiền từ tài sản dự trữ thông qua thu nhập từ lãi và cổ tức. Thứ ba, các nhà phát triển, lớp thanh toán và cơ sở hạ tầng cam kết cải thiện các kịch bản sử dụng và mật độ giao dịch của stablecoin. Thứ tư, xây dựng bố cục chiến lược rộng hơn xung quanh "Hệ thống tài chính Internet", bao gồm Arc, Mạng thanh toán vòng tròn (CPN) và cơ sở hạ tầng tài sản được mã hóa.

Nhưng dữ liệu được tiết lộ cho thấy những gì thực sự hiệu quả về mặt tài chính vẫn là mô hình doanh thu dự trữ, chứ không phải kinh doanh phần mềm hoặc phí giao dịch quy mô lớn. Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ trong năm tài chính 2025 đạt 2,747 tỷ USD, trong đó thu nhập dự trữ đóng góp 2,6368 tỷ USD và phần ngoài dự trữ tương đối hạn chế.

Sự khác biệt này rất quan trọng trong việc định giá. Câu chuyện chiến lược của Circle đang mở rộng, nhưng cơ cấu doanh thu của nó vẫn không hỗ trợ việc xem nó như một câu chuyện “xếp hạng lại nền tảng phần mềm”. Dữ liệu được tiết lộ trước đây cho thấy doanh thu "sản phẩm khác" sẽ chỉ chiếm 1% tổng doanh thu vào năm 2024, nhưng ban lãnh đạo cũng chỉ ra rằng doanh thu khác sẽ tăng tốc vào năm 2025. Doanh thu khác trong quý 4 năm 2025 sẽ là 37 triệu USD, tăng 34 triệu USD so với cùng kỳ năm ngoái. Hướng đi này là tín hiệu tích cực nhưng chưa đủ để làm lung lay vị thế cốt lõi của cân đối dự trữ, lợi suất dự trữ và cơ cấu kinh tế đối tác trong việc thúc đẩy lợi nhuận.

Một trụ cột chiến lược khác là bố cục quy định. Circle tiết lộ rằng họ đã nhận được sự chấp thuận có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) vào tháng 12 năm 2025 để thành lập một ngân hàng ủy thác quốc gia có tên là Ngân hàng Tiền tệ Kỹ thuật số Quốc gia Đầu tiên, N.A. Management mô tả đây là một bước quan trọng nhằm củng cố cơ sở hạ tầng của USDC và có khả năng mở rộng khả năng quản lý dự trữ và lưu ký theo quy định. Điều này có thể cải thiện tính bền vững của quy định và niềm tin của tổ chức trong quản trị dự trữ, nhưng chưa nên được coi là động lực thu nhập được công bố.

Mô hình kinh doanh và cơ cấu kinh tế

Mô hình kinh doanh của Circle được xác định bởi hai biến số: quy mô của stablecoin đang lưu hành và tỷ suất lợi nhuận trên tài sản dự trữ. Công ty xác định rõ ràng thu nhập dự trữ là một hàm số của số dư dự trữ và tỷ suất lợi nhuận trên khoản dự trữ.

Doanh thu dự trữ năm tài chính 2025 là 2.636,8 triệu USD, tăng từ mức 1.661,1 triệu USD trong năm tài chính 2024. Để so sánh, doanh thu khác chỉ là 109,8 triệu USD trong năm tài chính 2025 (15,2 triệu USD trong năm tài chính 2024), trong đó doanh thu đăng ký và dịch vụ là 84,8 triệu USD là khoản không dự trữ lớn nhất. Điều này xác nhận rằng cơ cấu thu nhập của Circle cực kỳ nhạy cảm với lãi suất và tăng trưởng số dư, ngay cả khi doanh thu phụ trợ bắt đầu từ mức cơ sở thấp hơn.

Dự trữ được quản lý thận trọng. Circle tiết lộ rằng tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, khoảng 87% dự trữ USDC được giữ trong Quỹ dự trữ Circle – quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ tuân thủ các quy tắc 2a-7 và được quản lý bởi BlackRock và người giám sát bởi BNY Mellon. Phần còn lại được giữ bằng tiền mặt trong các tài khoản phục vụ chủ sở hữu USDC, chủ yếu tại các ngân hàng quan trọng trong hệ thống toàn cầu. Logic xây dựng quỹ dự trữ là ưu tiên tính thanh khoản, bảo toàn vốn, tính minh bạch và tuân thủ hơn là tối đa hóa lợi nhuận.

Cơ cấu kinh tế của Circle cũng bị ảnh hưởng sâu sắc bởi các thỏa thuận phân phối, đặc biệt là thỏa thuận với Coinbase. Doanh thu dự trữ được ghi nhận trên cơ sở gộp, nhưng công ty thực hiện các khoản thanh toán đáng kể ở hạ nguồn thông qua chi phí phân phối và giao dịch. Điều này có nghĩa là một phần đáng kể của tổng doanh thu dự trữ đã được phân phối theo hợp đồng thông qua lớp phân phối trước khi đạt đến chi phí hoạt động.

Dữ liệu phản ánh rằng: Doanh thu năm 2025 sau khi trừ chi phí phân phối (RLDC) là 1,083 tỷ USD, trong khi tổng doanh thu và doanh thu dự trữ đạt 2,747 tỷ USD. Sự khác biệt giữa hai điều này cho thấy hầu hết tổng số tiền thực hiện được thanh toán thông qua lớp phân phối.

Điều này cực kỳ quan trọng đối với việc lập mô hình. Circle không phải là người hưởng lợi thuần túy từ việc lãi suất tăng hoặc số dư USDC ngày càng tăng - sự tăng trưởng trong thanh lý dự trữ không chuyển thành thu nhập được giữ lại trên cơ sở một đối một. Dựa trên tiết lộ về độ nhạy cảm trước đó của Circle, sự thay đổi 100 điểm cơ bản trong lợi suất dự trữ trung bình là 4,26% vào ngày 30 tháng 6 năm 2025 sẽ làm thay đổi ước tính doanh thu dự trữ khoảng 618 triệu USD, nhưng chi phí phân phối và giao dịch cũng sẽ thay đổi khoảng 315 triệu USD. Điều này có nghĩa là một phần đáng kể của khoản dự trữ tăng lên sẽ bị lấy đi, chỉ phần còn lại được chuyển vào RLDC trước chi phí hoạt động. Đối với phân tích thể chế, RLDC là thước đo lợi nhuận trung gian hữu ích hơn so với chỉ doanh thu dự trữ.

Chất lượng thu nhập được báo cáo trong năm tài chính 2025 cũng bị ảnh hưởng đáng kể bởi các khoản mục không cốt lõi và không dùng tiền mặt. Circle tiết lộ khoản lỗ ròng do tiếp tục hoạt động là 70 triệu USD trong năm tài chính 2025, nhưng EBITDA điều chỉnh là 582 triệu USD. Sự khác biệt chủ yếu đến từ các ưu đãi vốn cổ phần cao liên quan đến các điều kiện trao quyền liên quan đến IPO. Circle giải thích khi công bố báo cáo tài chính năm tài chính 2025 rằng kết quả bị ảnh hưởng đáng kể bởi ưu đãi vốn cổ phần được trao cho IPO trị giá 424 triệu USD, được ghi nhận khi các điều kiện hoạt động của RSU được đáp ứng và được kích hoạt khi họ bắt đầu giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán New York. 423,8 triệu USD chi phí khuyến khích dựa trên vốn sở hữu. Do đó, thu nhập ròng GAAP không phải là lăng kính tốt nhất để đánh giá tính kinh tế hoặc lợi nhuận cơ bản của đơn vị.

Lý do quan trọng nhất là sự thỏa thuận của Circle với Coinbase, đây là phần quan trọng nhất và bị đánh giá thấp nhất trong mô hình kinh doanh của họ.

Khi USDC ra mắt vào năm 2018, Circle đã thành lập một tập đoàn chung với Coinbase để quản lý stablecoin. Cấu trúc giải thể vào năm 2023, để lại Circle quyền kiểm soát phân phối duy nhất. Nhưng Coinbase vẫn giữ được thỏa thuận chia sẻ doanh thu cực kỳ thuận lợi.

Hình: Cơ cấu chia sẻ dự trữ USDC giữa Circle và Coinbase

Theo thỏa thuận, cơ cấu chia sẻ dự trữ USDC được giữ trên nền tảng Coinbase 100% thu nhập dự trữ được tạo ra bởi USDC thuộc về Coinbase; 50% thu nhập dự trữ do các kênh khác tạo ra thuộc về Coinbase. Vào năm 2024, 908 triệu USD trong tổng chi phí phân phối 1,010 tỷ USD của Circle đã được trả cho Coinbase. Nói cách khác, khoảng 0,54 USD trong mỗi đô la Circle kiếm được sẽ được chuyển đến một công ty không phát hành USDC cũng như không quản lý nguồn dự trữ của mình. Đến đầu năm 2025, Coinbase nắm giữ 22% tổng nguồn cung USDC, tăng từ mức chỉ 5% vào năm 2022. Khi USDC ngày càng tập trung vào Coinbase, gánh nặng thanh toán của Circle cũng tăng lên.

Tóm lại, ở giai đoạn hiện tại, Circle nên được coi là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất được thúc đẩy bởi một công cụ doanh thu dự trữ với stablecoin làm cốt lõi, thay vì một nền tảng phần mềm có cấu trúc kinh tế chủ yếu được thúc đẩy bởi doanh thu đăng ký hoặc giao dịch. Giá trị tùy chọn của nền tảng ngày càng trở nên rõ ràng, đặc biệt với việc mở rộng các dòng doanh thu Arc, CPN và không dự trữ. Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu năm 2025 được tiết lộ của Circle vẫn hỗ trợ khung phân tích tập trung vào số dư dự trữ, lợi suất dự trữ và cơ chế chia sẻ phân phối. Cho đến khi tỷ trọng doanh thu phi dự trữ được cải thiện đáng kể, mô hình doanh thu dự trữ sẽ vẫn là động lực chính tạo nên độ nhạy cảm về thu nhập của Circle và là tâm điểm của cuộc tranh cãi về định giá.

Phân tích chuyên sâu về USDC và EURC

USDC

USDC là động lực kinh tế cốt lõi của Circle khi bước vào năm 2026. Circle tiết lộ trong báo cáo thường niên năm tài chính 2025 rằng tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, khối lượng lưu hành của USDC là 75,266 tỷ USD. Trang sản phẩm Circle USDC sau đó cho thấy tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, có 79,2 tỷ USD đang lưu hành. Dựa trên phép ngoại suy này, từ cuối năm đến giữa tháng 3, lưu thông USDC đã tăng khoảng 3,9 tỷ USD, tăng khoảng 5,2%. Không hẳn là tăng trưởng bùng nổ, nhưng nó cho thấy việc mở rộng ròng đang tiếp tục dựa trên nền tảng vốn đã vững chắc vào năm 2025.

Biểu đồ: Nguồn cung USDC Stablecoin (Nguồn: Allium)

Điểm tiết lộ năm tài chính 2025 của Circle Một năm tăng trưởng mạnh mẽ đối với USDC. Trong quý 4 năm 2025, lưu thông USDC tăng 72% so với cùng kỳ lên 75,3 tỷ USD và khối lượng giao dịch trực tuyến USDC tăng 247% so với cùng kỳ lên 11,9 nghìn tỷ USD. Lưu thông USDC trung bình trong năm là 64,870 tỷ USD, cao hơn mức 33,342 tỷ USD của năm tài chính 2024, nhưng lợi nhuận dự trữ năm 2025 là 4,1%, thấp hơn mức 5,0% của năm tài chính 2024. Hệ quả cốt lõi là: việc mở rộng doanh thu vào năm 2025 phụ thuộc vào tăng trưởng cân đối, chứ không phải lợi nhuận thuận chiều, vì lợi nhuận dự trữ đang giảm dần so với cùng kỳ năm trước.

Circle cũng tiết lộ một số chỉ số hoạt động cho thấy USDC là một công cụ tiền tệ quay vòng tốc độ cao chứ không phải là tài sản thế chấp tĩnh. Khối lượng đúc USDC năm 2025 là 257,5 tỷ USD và khối lượng mua lại là 226,1 tỷ USD; thị phần stablecoin vào cuối năm là 28% (dựa trên dữ liệu vốn hóa thị trường của bên thứ ba); số lượng ví hiệu quả vào cuối năm là 6,8 triệu (theo xác định của chính Circle). Thực tế là khối lượng mua lại quá lớn so với lượng cổ phiếu cuối kỳ cho thấy rằng có rất nhiều doanh thu giao dịch, có thể đến từ việc thanh toán trên sàn giao dịch, định tuyến thanh khoản, quản lý tài sản thế chấp và dòng vốn liên quan đến DeFi, thay vì logic mua và giữ tài sản dự trữ đơn giản. Circle không cung cấp công khai phân tích rõ ràng về các tình huống sử dụng này.

Câu chuyện thanh toán của USDC đang trở nên đáng tin cậy hơn nhưng vẫn đang ở giai đoạn đầu so với mô hình doanh thu dự trữ. Visa đã chính thức triển khai khả năng thanh toán USDC tại Hoa Kỳ cho các đối tác phát hành và mua lại chọn lọc, cho phép thanh toán một số nghĩa vụ VisaNet nhất định trên các chuỗi khối chọn lọc và ngoài giờ làm việc của ngân hàng truyền thống. Circle coi đây là bằng chứng cho thấy USDC có thể đóng vai trò là tài sản được thanh toán liên tục thay vì chỉ là một phương tiện giao dịch gốc tiền điện tử. Ngay cả khi quy mô hiện tại vẫn còn nhỏ so với quy mô mạng tổng thể của Visa, thì không thể đánh giá thấp tầm quan trọng của phân tích: đó là một trong những tín hiệu công khai rõ ràng nhất rằng USDC đang được định vị là một phần của cơ sở hạ tầng thanh toán phụ trợ trong thế giới thực.

Đối tác phân phối cho người tiêu dùng và hệ sinh thái doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng đang mở rộng. Circle đã công bố vào ngày 18 tháng 12 năm 2025 về mối quan hệ hợp tác với Intuit để đưa chức năng USDC vào TurboTax, QuickBooks và Credit Karma. Về mặt chiến lược, điều này củng cố lập luận rằng Circle đang đẩy USDC ra khỏi các địa điểm giao dịch và người dùng gốc tiền điện tử để bước vào quy trình công việc tài chính chính thống. Nhưng con đường kiếm tiền vẫn chưa rõ ràng — Circle không tiết lộ giá cả, tỷ lệ hoa hồng hoặc cơ cấu chia sẻ doanh thu của việc tích hợp, do đó, tiến trình ở cấp độ phân phối không nên bị hiểu sai là bằng chứng về doanh thu thanh toán có tỷ suất lợi nhuận cao.

Ở cấp độ cấu trúc thị trường, Circle và Polymarket đã thông báo vào ngày 5 tháng 2 năm 2026 rằng Polymarket sẽ chuyển từ cầu USDC (USDC.e) trên Polygon sang USDC gốc trong vài tháng tới. Sự phát triển này minh họa cho nỗ lực rộng rãi hơn của Circle nhằm giảm sự phụ thuộc vào thanh khoản cầu nối và tăng mức độ bao phủ của USDC được phát hành nguyên gốc trên các chuỗi. Việc phát hành gốc có thể cải thiện tính minh bạch của việc mua lại, giảm độ phức tạp trong hoạt động của cầu nối chuỗi chéo và phù hợp hơn với định vị ưu tiên theo quy định. Đồng thời, bản thân nhu cầu thực hiện quá trình di chuyển này cũng cho thấy những thách thức về cấu trúc mà stablecoin phải đối mặt: thanh khoản chéo, chuỗi chéo bị phân mảnh vẫn là một trở ngại trong việc áp dụng thay vì chỉ là một chú thích kỹ thuật.

Tổng hợp lại, USDC là một công cụ kết hợp: thứ nhất, một tài sản trao đổi và thanh toán địa điểm chính; thứ hai, đồng đô la tốc độ cao trên chuỗi để thế chấp, định tuyến thanh khoản và cơ sở hạ tầng thị trường tiền điện tử; và thứ ba, một lộ trình ổn định thể chế mới nổi trong các hội nhập cụ thể. Bằng chứng về sự tăng trưởng trong lĩnh vực thanh toán đang được cải thiện, đặc biệt là với việc thanh toán bằng Visa, truy cập Intuit và xây dựng cơ sở hạ tầng rộng hơn của Circle. Nhưng động lực kinh tế chính được tiết lộ của Circle vẫn là thu nhập dự trữ từ khoản dự trữ USDC, thay vì việc hiện thực hóa phí giao dịch rõ ràng do hoạt động thanh toán tạo ra.

EURC

EURC có tầm quan trọng về mặt chiến lược, mặc dù vẫn còn hạn chế về đóng góp kinh tế trực tiếp. Bối cảnh pháp lý của Châu Âu đặc biệt có liên quan ở đây. MiCA (Quy định EU 2023/1114) có hiệu lực vào năm 2023, với các quy tắc về mã thông báo tham chiếu tài sản và mã thông báo tiền điện tử áp dụng từ ngày 30 tháng 6 năm 2024 và chế độ rộng hơn sẽ có hiệu lực đầy đủ từ ngày 30 tháng 12 năm 2024. Tầm quan trọng của thời gian biểu này là các stablecoin bằng đồng euro có được trạng thái "có thể phân loại tuân thủ theo quy định" sớm hơn nhiều dịch vụ tài sản tiền điện tử lân cận, giúp nâng cao niềm tin về thể chế của các nhà phát hành và sàn giao dịch được quản lý trong việc hỗ trợ các sản phẩm stablecoin tuân thủ đồng euro.

Circle tiết lộ rằng tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, nguồn cung EURC lưu hành là 309.608.590 đồng. Tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, trang Circle EURC hiển thị nguồn cung lưu hành là 382,8 triệu euro. Ngoại suy, từ cuối năm đến giữa tháng 3, EURC đã tăng khoảng 73 triệu euro, tăng khoảng 23,6%. Khối lượng tuyệt đối vẫn còn nhỏ so với USDC, nhưng tốc độ tăng trưởng là đáng kể, cho thấy EURC đang có được lực kéo từ mức cơ sở thấp hơn.

Toàn bộ thị trường stablecoin bằng đồng euro vẫn còn nhỏ. Reuters đưa tin vào tháng 9 năm 2025, trích dẫn dữ liệu từ Ngân hàng Ý, rằng tổng số stablecoin mệnh giá bằng đồng euro chỉ khoảng 620 triệu USD, trong khi lượng phát hành stablecoin toàn cầu vào thời điểm đó là khoảng 300 tỷ USD. Ngay cả với sự tăng trưởng tiếp theo, nguồn cung lưu hành EURC được báo cáo của Circle là 382,8 triệu euro vào tháng 3 năm 2026 cho thấy EURC có thể là một trong những loại tiền ổn định giá euro hàng đầu theo nguồn cung.

Circle định vị EURC là tuân thủ MiCA, hỗ trợ Avalanche, Base, Ethereum, Solana và Stellar, đồng thời cam kết phát hành báo cáo giải trình hàng tháng. Về mặt chiến lược, EURC có thể có giá trị đối với Circle ngoài khoản đóng góp tài chính trực tiếp hiện tại: nó giúp Circle thiết lập trạng thái quản lý của Châu Âu, hỗ trợ quy trình làm việc Euro-USD trên chuỗi với USDC và cung cấp giá trị tùy chọn khi Châu Âu tăng các ưu tiên về chính sách tiền tệ kỹ thuật số. Báo cáo của Reuters vào cuối năm 2025 cũng cho thấy các tổ chức và nhà hoạch định chính sách châu Âu ngày càng tập trung vào các lựa chọn thay thế để thiết lập cơ sở hạ tầng stablecoin do USD thống trị, hỗ trợ cho lập luận về giá trị quyền chọn ở trên.

Trong 12 đến 24 tháng tới, EURC được xem thích hợp hơn như một lớp hỗ trợ hơn là một trình điều khiển lợi nhuận độc lập. Quy mô cơ sở của nó chưa đến 500 triệu euro và Circle không tiết lộ riêng số liệu doanh thu EURC. Ba điều có thể sẽ cần thiết để EURC trở thành vật chất tài chính: tăng trưởng đáng kể về thả nổi bằng đồng euro, thanh toán và áp dụng tài chính ngoài thị trường vốn bản địa tiền điện tử và một lộ trình phân phối tránh sao chép mô hình kinh tế nặng nề của USDC. Nói cách khác, EURC có thể có tầm quan trọng về mặt chiến lược, nhưng về mặt tài chính, nó vẫn chưa phải là động lực cốt lõi.

Phân tích tài chính năm tài chính 2025 và các chỉ số chính

Dữ liệu tài chính của Circle năm tài chính 2025 một lần nữa khẳng định: công ty trước hết là một doanh nghiệp có thu nhập dự trữ. Tổng doanh thu và doanh thu dự trữ đạt 2,747 tỷ USD trong năm tài chính 2025, tăng từ 1,676 tỷ USD trong năm tài chính 2024. Trong số đó, thu nhập dự trữ là 2,637 tỷ USD (1,661 tỷ USD trong năm tài chính 2024) và thu nhập khác là 110 triệu USD (15 triệu USD trong năm tài chính 2024). Mức tăng so với cùng kỳ năm trước gần như hoàn toàn đến từ việc mở rộng doanh thu dự trữ, thay vì sự thay đổi lớn hơn trong cơ cấu doanh thu sang các mô hình phí phần mềm hoặc giao dịch.

Hình: Vòng tròn cơ cấu doanh thu năm 2025

Hình: Phân chia cơ cấu chi phí năm tài khóa 2025

Cơ cấu chi phí cũng là một phần quan trọng của khuôn khổ bảo lãnh phát hành. Chi phí phân phối và giao dịch năm 2025 là 1,662 tỷ USD, tăng từ 1,011 tỷ USD trong năm tài chính 2024. Chi phí hoạt động tăng lên 1,179 tỷ USD từ 492 triệu USD, bao gồm 845 triệu USD chi phí bồi thường (263 triệu USD trong năm trước). Điều này xác nhận rằng lợi nhuận gộp được tạo ra do thu nhập dự trữ cao hơn sẽ được các đối tác chia thành số lượng lớn và tiếp tục được hấp thụ bởi chi phí hoạt động cao hơn đáng kể.

Để đo lường đòn bẩy hoạt động, RLDC hữu ích hơn doanh thu hàng đầu. Circle tiết lộ RLDC năm tài chính 2025 là 1,083 tỷ USD, cao hơn 659 triệu USD trong năm tài chính 2024; Tỷ suất lợi nhuận của RLDC là 39% trong cả hai năm. Biên độ cố định này rất đáng chú ý: nó có nghĩa là chi phí phân phối đã tăng lên gần như song song với doanh thu dự trữ, đồng thời lãi suất cao hơn và số dư lớn hơn không chuyển thành nền kinh tế duy trì thuận lợi hơn về mặt cấu trúc. Nói cách khác, Circle đã phát triển, nhưng không có sự cải thiện đáng kể nào về tỷ trọng của nền kinh tế cốt lõi thực sự được giữ lại sau khi phân phối.

Các tín hiệu rõ ràng hơn về đòn bẩy hoạt động xuất hiện trong các điều chỉnh của ban quản lý thay vì trong báo cáo GAAP. Circle tiết lộ chi phí hoạt động điều chỉnh năm 2025 là 508 triệu USD và hướng dẫn chi phí hoạt động điều chỉnh năm 2026 từ 570 triệu USD đến 585 triệu USD theo định nghĩa mới. Điều này có nghĩa là công ty có kế hoạch tiếp tục đầu tư vào tăng trưởng thay vì chuyển sang chế độ thu hoạch ngắn hạn.

Hình: Circle Các mục chính trong bảng cân đối tài chính năm 2025

Bảng cân đối kế toán cũng hỗ trợ cách diễn giải cụ thể về mô hình kinh doanh. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, Circle đã báo cáo 75,068 tỷ USD tiền mặt và các khoản tương đương tiền được tách riêng cho những người nắm giữ stablecoin và 74,913 tỷ USD tiền gửi của những người nắm giữ stablecoin. Cấu trúc này phù hợp với mô hình phát hành dựa trên dự trữ được xây dựng dựa trên số dư tách biệt, thay vì mô hình bảng cân đối kế toán dựa trên khoản vay truyền thống.

Về mặt phân tích, điều này làm cho Circle có cấu trúc gần giống với một doanh nghiệp có biên lợi nhuận hẹp hơn là một fintech có tỷ lệ hoa hồng cao, với tiêu chuẩn quan trọng là các khoản dự trữ được mô tả là được giữ cho những người nắm giữ token và dự định sẽ bị phá sản theo cấu trúc do Circle tiết lộ.

Bản xem trước quý 1 năm 2026 và kịch bản tăng, cơ sở và giảm năm tài chính 2026

Bước sang quý 1 năm 2026, môi trường lãi suất không còn thuận lợi như đỉnh điểm của chu kỳ này. Vào ngày 16 và 17 tháng 3 năm 2026, lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng của Cục Dự trữ Liên bang là 3,64% và SOFR là 3,65%. Khung độ nhạy riêng của Circle sử dụng lợi suất trung bình 3,64% vào tháng 12 năm 2025 làm điểm tham chiếu. Ý nghĩa: môi trường lợi nhuận dự trữ vào đầu năm 2026 vẫn thấp hơn đáng kể so với mức lợi nhuận dự trữ 5,0% được công bố trong năm tài chính 2024 và gần với mức cuối năm 2025, có nghĩa là tăng trưởng số dư phải làm nhiều việc hơn nếu Circle muốn duy trì tăng trưởng doanh thu dự trữ.

Điểm khởi đầu cho Quý 1 năm 2026 mang tính xây dựng ít nhất là theo hướng cân bằng. Circle tiết lộ rằng tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, khối lượng lưu hành của USDC là 79,2 tỷ USD, tăng từ 75,266 tỷ USD vào cuối năm; EURC tăng từ 309,6 triệu euro vào cuối năm lên 382,8 triệu euro. Điều này cho thấy số dư stablecoin trung bình trong quý 1 có thể đã được cải thiện so với mức thoát của quý 4, bù đắp một phần cho môi trường lợi suất thấp.

Hướng dẫn cho năm tài chính 2026 của ban quản lý chỉ ra rằng việc tiếp tục đa dạng hóa cơ cấu doanh thu nhưng không có thay đổi cơ bản nào đối với mô hình kinh tế. Cụ thể: doanh thu khác từ 150 triệu USD đến 170 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận RLDC từ 38% đến 40% và chi phí hoạt động điều chỉnh từ 570 triệu USD đến 585 triệu USD. Tín hiệu có hai mặt: Thứ nhất, ban quản lý kỳ vọng doanh thu phi dự trữ sẽ tăng; thứ hai, ngay cả theo hướng dẫn riêng của mình, các khoản thu này vẫn còn nhỏ so với công cụ thu dự trữ.

Kịch bản thị trường giá lên. Lưu thông USDC tiếp tục mở rộng trong Quý 1 và Quý 2, được hưởng lợi từ sự tăng trưởng trong việc sử dụng thanh toán của tổ chức, tốc độ trên chuỗi cao hơn và tiến trình phân phối gia tăng. Theo kịch bản này, doanh thu dự trữ vẫn có khả năng phục hồi ngay cả khi lợi suất thực tế vẫn ở mức ngắn hạn vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026. Chi phí phân phối cũng sẽ tăng, nhưng kinh tế duy trì sau phân phối vẫn có thể đủ để đáp ứng các kế hoạch chi phí hoạt động cao hơn trong khi vẫn duy trì tỷ suất lợi nhuận ở mức hoặc gần mức hướng dẫn. Đây thực chất là một kịch bản "tăng trưởng thả nổi bù đắp cho việc nén lãi suất". Xu hướng cân bằng hiện tại và hệ sinh thái vẫn đang mở rộng hỗ trợ cho kịch bản này, nhưng vẫn phụ thuộc vào khối lượng giao dịch liên tục và động lực áp dụng.

Kịch bản cơ bản. Tăng trưởng lưu thông USDC đã chậm lại ở mức tăng trưởng thấp ở mức một chữ số so với quý trước khi hoạt động giao dịch và việc sử dụng DeFi trở lại bình thường. Lợi nhuận dự trữ được neo ở mức ngắn hạn 3%, nhìn chung nhất quán với EFFR và SOFR. Trong kịch bản này, doanh thu dự trữ ổn định đến cao hơn một chút (tùy thuộc vào số dư bình quân), nhưng chi phí phân phối vẫn ở mức cao do cơ cấu cổ phần của đối tác không thay đổi. Do đó, tỷ suất lợi nhuận RLDC vẫn nằm trong định hướng của công ty là từ 38% đến 40%, với tiến độ doanh thu khiêm tốn nhưng khả năng mở rộng biên lợi nhuận cơ cấu hạn chế.

Kịch bản thị trường giá xuống. Thanh khoản của USDC đã bị đình trệ hoặc suy giảm do khẩu vị rủi ro giảm, dòng tiền chảy ra khỏi sàn giao dịch hoặc áp lực thị phần, trong khi lãi suất đã giảm hơn nữa so với mức vốn đã thấp. Theo khuôn khổ độ nhạy cảm của Circle, sản lượng thấp hơn sẽ làm giảm thu nhập dự trữ trong khi giảm một cách cơ học một số chi phí phân phối, nhưng hiệu ứng ròng vẫn sẽ là RLDC yếu hơn. Vấn đề càng trở nên trầm trọng hơn khi Circle bước vào năm tài chính 2026 với kế hoạch chi phí cao hơn, nghĩa là cổ tức yếu hơn và lợi suất yếu hơn sẽ khiến công ty phải đối mặt trực tiếp hơn với áp lực kép là rủi ro tập trung đối tác và sự cứng nhắc về chi phí vận hành.

Định vị chiến lược và bối cảnh cạnh tranh

Đặc điểm chính xác nhất của Circle là: một nhà điều hành mạng tiền kỹ thuật số được quản lý với hai cấp độ - một nhà phát hành hiện đang thống trị về mặt tài chính và cốt lõi quản lý dự trữ, và một ứng dụng quan trọng về mặt chiến lược nhưng chưa chiếm ưu thế về mặt kinh tế, khả năng tương tác và dịch vụ ngoại vi dành cho nhà phát triển. Sự khác biệt này rất quan trọng vì cho đến khi doanh thu phi dự trữ trở nên lớn hơn đáng kể, định giá, độ nhạy thu nhập và đặc điểm rủi ro của Circle vẫn gắn chặt với chính sách tiền tệ và cấu trúc thị trường stablecoin.

Tùy chọn chiến lược quan trọng nhất hiện nay là Mạng thanh toán vòng tròn (CPN). Circle đưa ra khái niệm này vào tháng 4 năm 2025 và tiết lộ rằng tính đến ngày 20 tháng 2 năm 2026, 55 tổ chức tài chính đã được đăng ký, 74 tổ chức đang trong quá trình đánh giá năng lực và khối lượng giao dịch hàng năm trong 30 ngày đã đạt 5,7 tỷ USD. Đây là những tín hiệu ban đầu có ý nghĩa về sự hình thành mạng lưới và sự quan tâm của tổ chức. Nhưng không tiết lộ tỷ lệ, đóng góp doanh thu hoặc tỷ suất lợi nhuận, CPN vẫn dễ dàng chứng minh giá trị của mình về mặt chiến lược hơn là về mặt tài chính.

Một con đường kiếm tiền không dự trữ đáng tin cậy khác là các công cụ có khả năng tương tác. Circle tiết lộ việc ra mắt CCTP V2 vào tháng 3 năm 2025, với tính năng chuyển khoản nhanh tạo ra phí giao dịch khi khách hàng chọn sử dụng. Đây là một trong những con đường kiếm tiền không dự trữ mạnh mẽ hơn vì nó đặt giá cho các khả năng kỹ thuật cụ thể thay vì chỉ hy vọng rằng việc sử dụng cuối cùng sẽ chuyển đổi thành giá trị. Mặc dù vậy, dòng doanh thu giao dịch năm 2025 được Circle tiết lộ vẫn còn nhỏ, với những đóng góp hiện tại không đáng kể so với doanh thu dự trữ.

Lĩnh vực USYC mà Circle đã tham gia thông qua việc mua lại Hashnote cũng rất đáng được chú ý về mặt chiến lược. Circle mô tả USYC là đại diện của cổ phiếu quỹ thị trường tiền tệ on-chain chủ yếu được sử dụng cho mục đích thế chấp trong thị trường tài sản kỹ thuật số và tiết lộ rằng họ kiếm được phí từ đó, bao gồm cả phí thực hiện.

Đây là một phần mở rộng hợp lý cho USDC, vì nó đáp ứng các nhu cầu về tài sản thế chấp và ký quỹ chịu lãi suất mà chỉ riêng stablecoin không thể giải quyết đầy đủ. Tuy nhiên, thị trường hiện thiếu các thông tin công khai riêng biệt về tài sản, doanh thu hoặc lợi nhuận của USYC, vì vậy đây giống như một khối xây dựng chiến lược hơn là một động lực có thể được mô hình hóa độc lập.

Xét về mặt cạnh tranh, đối thủ cạnh tranh trực tiếp nhất của Circle trong lĩnh vực stablecoin bằng đô la Mỹ vẫn là Tether. Reuters đưa tin vào tháng 2 năm 2026 rằng khối lượng lưu hành của USDT là khoảng 184 tỷ USD và lợi thế về quy mô của Tether là rất lớn.

Circle’s differentiation remains clear: disclosure standards for listed companies, reserve asset constraints that are more in line with emerging regulatory requirements, and stronger positioning with regulated institutions and payment networks. In this sense, Circle's competitive advantage is less about sheer scale and more about institutional credibility and regulatory readability.

Another contender is PayPal’s PYUSD. PayPal announced on March 17, 2026, the expansion of PYUSD to 70 markets around the world. PYUSD’s strategic relevance is that it is embedded in a global consumer and merchant payments distribution network, which is a very different market entry advantage than Circle’s exchange- and infrastructure-focused expansion path.

Circle’s current advantages are deeper USDC liquidity, greater scale, and stronger crypto market integration; PYUSD’s differentiation is native wallets and merchant distribution embedded within mainstream payment platforms.

Europe’s competitive landscape may become more challenging in the future. Reuters reported that a number of large European banks, including ING, UniCredit, and BNP Paribas, have established a company to launch a euro stable currency in the second half of 2026, and policymakers have also publicly discussed the issue of strengthening euro-denominated digital currencies to counter the dominance of the U.S. dollar.

This is a meaningful competitive threat to EURC in the medium term, as a bank-led euro stablecoin could combine regulatory credibility with embedded corporate and bank distribution. As of March 2026, this remains more of a future competitive risk than an immediate supply-side replacement.

Conclusion

Circle's FY2025 data still supports the judgment that it is mainly a reserve income business - profit is dominated by stablecoin balance, reserve yield and partner economic structure, and the contribution of software or payment realization is far from being able to shake this structure.

USDC and EURC continue to expand, and new initiatives such as CCTP, CPN, USYC improve the strategic narrative, but these businesses are still not financially significant relative to the reserve revenue base.

As ​​a result, the core underwriting framework remains focused on float growth, interest rate sensitivity, and the structural weight of distribution costs, particularly those tied to Coinbase.

Figure: Circle Internet Group Inc — Consolidated Income Statement

Figure: Circle Internet Group Inc — Consolidated Balance Sheet (1)

Figure: Circle Internet Group Inc - Consolidated Balance Sheet (2)