Tiêu đề gốc: "Bí mật in tiền không giới hạn trên nền tảng giao dịch: Ghi chú về công cụ khớp lệnh đặt lệnh từ tiền điện tử giao ngay, hợp đồng, quyền chọn đến thị trường dự đoán"
Tác giả gốc: danny, nhà phân tích tiền điện tử

Mở Binance giao ngay và vĩnh viễn, sổ lệnh gần như giống hệt nhau. Nhưng ở thời điểm “bán hàng”, đằng sau nó có hai cơ chế hoàn toàn khác nhau.

Tại sao perp duy trì hai bộ giá? Tại sao Iron Condor lại phải bán cả 4 chân? Tại sao phí thị trường dự đoán đắt nhất khi p=0,5? Những câu hỏi này bề ngoài đang hỏi về cơ chế, nhưng về bản chất chúng đang hỏi về cùng một điều - công cụ phù hợp không bao giờ là một mô-đun kỹ thuật độc lập, nó được định hình bởi các tài sản mà nó phục vụ.

Sự khác biệt giữa bốn dạng thị trường giao ngay, vĩnh viễn, quyền chọn và dự đoán sâu sắc hơn nhiều so với những điểm tương đồng. Bài viết này tách chúng ra và xem xét các tác động đã phân chia Mai mối thành các thực thể kỹ thuật gần như không liên quan.

1. Khớp lệnh không phải là một phần tiêu chuẩn

Nếu bạn chỉ thấy cách triển khai khớp lệnh của giao dịch giao ngay, bạn có thể nghĩ rằng "công cụ khớp lệnh" là một thứ trưởng thành, hội tụ và gần như phi kỹ thuật - một sổ lệnh được sắp xếp, chu trình khớp lệnh ưu tiên theo thời gian, cộng với đường dẫn giải quyết một lần, kết thúc câu chuyện.

Vậy thì bạn đã nhầm to rồi. . .

Khi bạn xem xét từ BTC/USDT của Coinbase đến hợp đồng vĩnh viễn BTCUSDT của Binance, sau đó đến BTC-26DEC25-50000-C của Deribit và cuối cùng là thị trường sự kiện trên Polymarket, bạn sẽ thấy rằng các công cụ khớp đằng sau bốn thị trường này gần như có bốn máy khác nhau về cấu trúc.

Chúng có điểm tương đồng nhất định về mặt thuật toán - tất cả đều có người mua, người bán, giá cả và số lượng - nhưng khi bạn xem xét các cấp độ của máy trạng thái, mối liên kết kiểm soát rủi ro, ranh giới giao dịch và giả định về độ tin cậy, thì sự khác biệt lớn đến mức bản thân từ "công cụ so khớp" dường như quá trừu tượng.

Điều mà bài viết này muốn làm là loại bỏ bốn hình thức điển hình này và thấy rõ những động lực nào khiến cùng một khái niệm cơ bản trở nên khác biệt thành các thực thể kỹ thuật khác nhau theo các mục tiêu khác nhau.

2. So khớp điểm: dạng cơ bản nhất

So khớp điểm là một mô hình tiêu chuẩn và hầu hết tất cả sách giáo khoa và dự án nguồn mở (phiên bản đơn giản hóa của LMAX Disruptor, CME Globex và các công cụ so khớp nguồn mở khác nhau) đều bắt đầu từ đây.

Cấu trúc dữ liệu cốt lõi thường là hai cây giá (bên mua, bên bán) và mỗi nút giá treo một hàng đợi FIFO. Vòng lặp khớp lệnh rất đơn giản: khi người nhận đến, quá trình quét bắt đầu từ phạm vi giá tốt nhất của đối tác, khiến hàng đợi của nhà sản xuất theo thứ tự thời gian cho đến khi số lượng của người nhận dùng hết hoặc giá vượt qua mức giá giới hạn.

Các tính năng cốt lõi Có một số điểm chính đáng được đề cập:

Đầu tiên, Tài sản là đồng nhất và có thể tách rời. Người mua nắm giữ tài sản báo giá (USDT) và người bán nắm giữ tài sản cơ sở (BTC). Bản chất của việc kết hợp là thay thế tài sản. Hoạt động trên sổ cái là việc cộng và trừ một cặp số dư trong một giao dịch, việc thanh toán và đối chiếu được hoàn thành trong cùng một giao dịch. Công cụ đối sánh hầu như không yêu cầu sự phụ thuộc bên ngoài - đối sánh là giải quyết và không có liên kết xuôi dòng.

Thứ hai, rủi ro được loại bỏ ngay lập tức. Thời điểm giao dịch giao ngay được hoàn thành, tất cả các mối quan hệ vị trí sẽ biến mất và không còn khái niệm "vị trí" ở cấp độ khớp lệnh tiếp tục. Động cơ không cần quan tâm đến việc liệu vị trí của bạn có bị thanh lý do biến động giá trong giây tiếp theo hay không, bởi vì không có cái gọi là "vị trí".

Thứ ba, các loại đơn hàng tương đối hội tụ. Giới hạn, Thị trường, IOC, FOK, Chỉ đăng, Dừng - đây đều là những biến thể về quản lý vòng đời đơn hàng.

Đưa ra một tình huống cụ thể. BTC/USDT bán đợt đầu tiên 50.001 × 1,5 BTC (nhà sản xuất A đặt hàng lúc 09:30:00.100) và bán đợt thứ hai 50.002 × 3,0 BTC (nhà sản xuất B đặt hàng lúc 09:30:00.200, nhà sản xuất C đặt hàng ở mức 2,0).

Lệnh mua thị trường 4,0 BTC đã đến. Chu kỳ so khớp: đầu tiên ăn hết 1,5 @ 50.001 của A, sau đó chuyển sang cấp độ tiếp theo theo thứ tự FIFO - B trước C, ăn hết 1,0 @ 50.002 của B trước, sau đó ăn 1,5 của C (để lại 0,5 trong sổ).

Tài khoản Taker đã khấu trừ 200.006,5 USDT và tăng 4,0 BTC trong cùng một giao dịch và ba tài khoản nhà sản xuất được cập nhật theo hướng ngược lại. Chuỗi hoạt động này được hoàn thành trong một giao dịch cơ sở dữ liệu và việc khớp được giải quyết. Điều đáng chú ý là B được giao dịch trước C không phải vì giá (cùng mức giá) mà vì nó được đặt trước - đây là hiện thân thực tế của ưu tiên giá theo thời gian.

Khó khăn trong dự án so khớp điểm không nằm ở logic mà nằm ở hiệu suất: cách duy trì độ trễ ở mức micro giây dưới hàng triệu TPS, cách xử lý vị trí bộ nhớ đệm của các đường dẫn nóng và lạnh cũng như cách đạt được khả năng phát lại xác định. Nhưng đây là những vấn đề tối ưu hóa chứ không phải vấn đề cơ chế.

3. Khớp hợp đồng vĩnh viễn: Sự xâm chiếm của Công cụ kiểm soát rủi ro

Nếu bạn đặt ảnh chụp màn hình sổ lệnh hợp đồng vĩnh viễn của Binance bên cạnh sổ lệnh giao ngay, sự khác biệt có thể không nhìn thấy được bằng mắt thường. Nhưng tầng dưới cùng là một khung cảnh khác.

Thay đổi quan trọng là: công cụ so khớp không phải là điểm cuối của quá trình giải quyết mà chỉ là nguồn sự kiện. (còn gọi là domino)

Việc hoàn thành từng khớp perp sẽ kích hoạt một liên kết xuôi dòng phức tạp: cập nhật giá đánh dấu, cập nhật vị trí, tính toán lại tỷ lệ ký quỹ, làm mới lãi lỗ chưa thực hiện, có thể kích hoạt thanh lý. Ở đây, công cụ kết hợp và công cụ rủi ro được kết hợp sâu sắc trong perp và phương pháp kết hợp sẽ xác định đặc tính của toàn bộ hệ thống.

Hệ thống giá kép là cấu trúc độc đáo đầu tiên của perp. Bản thân việc khớp lệnh vẫn được điều khiển bởi "giá giao dịch cuối cùng", nhưng ký quỹ duy trì, kích hoạt thanh lý bắt buộc và tính toán UPnL sử dụng "giá đánh dấu" (giá đánh dấu), được tổng hợp từ nhiều chỉ số thị trường giao ngay cộng với điều chỉnh nguồn vốn. Đây là một thiết kế chống thao túng: nếu giá khớp và giá đánh dấu là một, kẻ tấn công có thể sử dụng một lượng tiền nhỏ để kéo sổ lệnh lên mức giá cực cao, ngay lập tức kích hoạt thanh lý tất cả các vị thế đảo ngược. Hệ thống đường kép loại bỏ bề mặt tấn công này.

Đưa ra một kịch bản cụ thể để minh họa vai trò của giá kép. Một nhà giao dịch có số tiền gấp 50 lần so với 1 BTC, tham gia thị trường với 60.000, ký quỹ ban đầu là 1.200 USDT và ký quỹ duy trì là 300 USDT. Tại một thời điểm nhất định, sổ lệnh ngay lập tức bị xâm nhập bởi một lệnh thị trường lớn đến mức giá cuối cùng = 58.500 - theo tính toán cuối cùng, khoản lỗ chưa thực hiện là 1.500 USDT, có nghĩa là vị thế đã cạn kiệt.

Nhưng đồng thời, giá đánh dấu (trọng số chỉ số đa điểm + điều chỉnh vốn) = 59.400, khoản lỗ chưa thực hiện dựa trên đánh dấu là 600 USDT, giá trị ròng của tài khoản là 600 > ký quỹ duy trì là 300 và việc thanh lý không được kích hoạt. Vài giây sau, giá cuối cùng quay trở lại 59.400 và người giao dịch không bị trục trặc về pin cuốn đi.

Nếu khớp và thanh lý có chung mức giá cuối cùng và kẻ tấn công sử dụng một khoản tiền nhỏ để đẩy giá lên vị trí cực đoan khi sổ lệnh yếu, hắn có thể kích hoạt một loạt thanh lý vị thế đảo ngược rồi mua lại với giá thấp - đây là loại sự kiện thường xuyên xảy ra trong những ngày đầu của BitMEX. Hệ thống đường kép không phải "vì mục đích chính xác" mà là "vì mục đích không bị tấn công".

Kiểm soát rủi ro trước giao dịchlà một điểm chèn quan trọng khác. Tại chỗ, lệnh của người nhận được khớp trực tiếp ngay khi nó đến; trong perp, lệnh thực hiện trước tiên phải vượt qua kiểm tra ký quỹ - số tiền ký quỹ khả dụng của bạn có thể bù đắp cho những thay đổi vị thế do giao dịch này gây ra không? Nếu đó là chế độ ký quỹ chéo, việc kiểm tra này cũng sẽ xem xét việc phòng ngừa rủi ro lẫn nhau cho tất cả các vị thế trong tài khoản của bạn. Việc kiểm tra này phải được hoàn thành đồng thời trong chu kỳ khớp lệnh, nếu không sẽ xảy ra trạng thái không nhất quán là "phát hiện ra số tiền ký quỹ không đủ sau khi giao dịch hoàn tất".

Kênh kết hợp đặc biệt để thanh lý là phần thú vị nhất của công cụ perp. Khi tỷ lệ ký quỹ tài khoản giảm xuống dưới mức bảo trì, công cụ thanh lý sẽ tiếp quản - nó sẽ gửi lệnh IOC đến sổ lệnh ở mức giá phá sản của tài khoản (hoặc một mức giá bảo vệ nhất định) nhằm cố gắng đóng vị thế. Tôi phải làm gì nếu sổ lệnh quá mỏng và tôi không đủ khả năng thực hiện lệnh thanh lý? Có một số lựa chọn kỹ thuật ở đây: một là truy cập vào quỹ bảo hiểm để trang trải lợi nhuận, và hai là kích hoạt ADL (giảm vị thế tự động) và hệ thống sẽ buộc giảm vị thế của đối tác có lợi nhuận.

ADL thực chất là “liên kết cuối cùng trong khớp lệnh”: khi sổ lệnh và quỹ bảo hiểm không thành công, hệ thống sẽ bỏ qua sổ lệnh và trực tiếp thực hiện quyết toán bắt buộc giữa hai tài khoản. Đây là thiết kế mở rộng khái niệm “khớp” từ “khớp tự nguyện” sang “khớp không tự nguyện” - nó không còn khớp theo nghĩa truyền thống nữa mà phải tồn tại, nếu không hệ thống sẽ phá sản trong điều kiện thị trường khắc nghiệt.

Sự phức tạp của việc ngăn chặn tự giao dịch (STP) cũng tùy theo từng cá nhân. Tại chỗ, việc ngăn chặn tự giao dịch chủ yếu là ngăn chặn việc rửa lệnh; trong perp, cùng một tài khoản có thể giữ các vị thế mua và bán cùng lúc (chế độ phòng hộ), vậy ngữ nghĩa của STP cần được chia nhỏ: theo tài khoản phụ, theo ID người dùng hay theo tài khoản chính? Các nền tảng giao dịch khác nhau có các lựa chọn khác nhau.

Tóm lại: "khó khăn" của việc khớp perp không nằm ở bản thân sổ đặt hàng mà ở toàn bộ tập hợp các máy trạng thái đằng sau sổ đặt hàng bị ràng buộc với công cụ rủi ro. Người thiết kế phải suy nghĩ rõ ràng: kiểm tra nào nằm trên đường dẫn khớp chính (đồng bộ) và kiểm tra nào có thể không đồng bộ; mô hình thực thi nào được sử dụng để thanh lý; cách tích lũy quỹ bảo hiểm; cách sắp xếp hàng ưu tiên do ADL kích hoạt (thường được sắp xếp theo "tỷ lệ phần trăm lợi nhuận × bội số đòn bẩy", để ai kiếm được nhiều tiền nhất và có đòn bẩy cao nhất sẽ được ưu tiên trước).

4. Đường dẫn kép của kết hợp bền vững: phân lớp ra quyết định, cấu trúc và thực thi

perp Có một lớp kết hợp khác đáng được thảo luận đặc biệt: Con đường thanh lý bắt buộc hợp nhất với các lệnh thông thường trong quy trình khớp, nhưng đó là một bộ logic hoàn toàn khác trước và sau khi sáp nhập. Hiểu lớp này là rất quan trọng khi thiết kế hoặc gỡ lỗi một công cụ perp - nếu không, bạn sẽ liên tục làm mờ ranh giới giữa "khớp" và "thanh lý".

Chia kết quả hòa bắt buộc thành ba cấp độ:

Cấp độ đầu tiên là kích hoạt phán quyết. Sử dụng giá đánh dấu - mục đích là quyết định "có nên thanh lý hay không" không bị ảnh hưởng bởi sự thao túng tức thời của sổ lệnh. Lớp này hoàn toàn tách biệt với độ sâu trường ảnh và là phán đoán kiểm soát rủi ro độc lập.

Cấp thứ hai là cấu trúc đơn hàng. Sau khi công cụ thanh lý quyết định thanh lý, nó sẽ xây dựng một lệnh IOC và gửi nó vào sổ lệnh.

Lệnh này có cấu trúc khác với lệnh thông thường của người dùng ở nhiều khía cạnh: giá không do người dùng chọn mà máy lấy giá phá sản làm giá giới hạn; loại luôn là IOC và không được phép lưu lại trong sổ sách; phí xử lý dựa trên tỷ lệ thanh lý (0,5–1,5%) thay vì tỷ lệ người nhận và chuyển vào quỹ bảo hiểm; cơ quan quản lý lệnh thuộc về hệ thống chứ không phải tài khoản - khi tài khoản bị thanh lý, nó thậm chí sẽ bị buộc phải hủy tất cả các lệnh đang chờ xử lý trên sổ sách (để tránh làm ô nhiễm việc thanh lý với các giao dịch khép kín); dự phòng thất bại Nó khác—IOC của người dùng sẽ biến mất nếu họ không thể có được nó và IOC bị thanh lý sẽ kích hoạt dòng thác quỹ bảo hiểm → ADL nếu họ không thể có được nó.

Cấp độ thứ ba là mai mối và thực thi. Sau khi được nhập vào sổ đặt hàng, IOC thanh lý và IOC thông thường tuân theo chính xác các quy tắc ưu tiên về giá theo thời gian để tiêu thụ thanh khoản của đối tác. Lớp này đối xứng và công cụ khớp sẽ không "xử lý đặc biệt" mức độ ưu tiên khớp của các lệnh thanh lý - vòng lặp khớp không được có if-else như vậy, nếu không nó sẽ phá hủy việc phát lại xác định.

Vì vậy, mô tả chính xác là: Bản thân chu kỳ khớp lệnh không được chia thành hai bộ, nhưng nguồn, cấu trúc, thanh toán và đường dẫn lỗi của đơn hàng được chia thành hai bộ. Từ góc độ của đường dẫn khớp chính, thanh lý bắt buộc và lệnh thông thường là như nhau; Ở góc độ kinh doanh, chúng là hai kênh song song chỉ hợp nhất ở giai đoạn khớp nhau.

Có một điểm đáng chú ý khác ở đây——giá đánh dấu Nó xác định "nó sẽ được thanh lý ở mức giá nào" (điều kiện kích hoạt), nhưng mức giá cuối cùng (độ sâu thị trường) xác định "nó thực sự có thể được thanh lý ở mức giá nào". Khi sổ đặt hàng mỏng và độ sâu hoàn toàn cạn kiệt, giá giao dịch thực tế của IOC được thanh lý dọc theo sổ còn tệ hơn nhiều so với giá phá sản. Khoảng cách này chính là “nguồn lãi lỗ” của quỹ bảo hiểm. Bản chất của quỹ bảo hiểm là hấp thụ độ lệch giữa “giá thanh toán bù trừ lý thuyết do nhãn hiệu đưa ra” và “giá giao dịch thực tế được thực hiện trên thị trường”. Nếu cả hai luôn nhất quán thì quỹ bảo hiểm sẽ không cần tồn tại.

Một thiết kế cấp tiến hơn (mạng thanh lý backstop ban đầu của dYdX) chỉ cần thêm một lớp "kênh đối tác độc lập cho đường dẫn thanh lý" ở phía trước sổ lệnh - cho phép backstop vault hoặc người thanh lý nằm trong danh sách trắng đảm nhận toàn bộ vị trí trước, bỏ qua đường dẫn chậm của sổ lệnh. Bản chất của việc này là tách biệt hoàn toàn "thực thi thanh lý bắt buộc" khỏi khớp lệnh tại chỗ và cung cấp cho đường dẫn thanh lý kênh khớp lệnh riêng. Đây là một cách khác để trả lời câu hỏi về đường dẫn kép:Một số nền tảng giao dịch cho rằng việc nhồi nhét hai đường dẫn vào cùng một sổ lệnh là một sự thỏa hiệp và chỉ cần cho phép họ sử dụng các kênh khớp khác nhau.

Quay lại cốt lõi của sự phức tạp đối sánh perp: bản thân vòng lặp khớp chính có thể được giữ đơn giản, nhưng các máy trạng thái xung quanh nó - kiểm soát rủi ro, thanh lý, quỹ bảo hiểm, ADL và có thể cả mạng thanh lý backstop - tạo thành một hệ thống phức tạp hơn nhiều so với chính sổ lệnh.

Đằng sau ảo ảnh quang học rằng "sổ đặt hàng trông giống như sản phẩm giao ngay", thực tế có hai kênh vào độc lập và bốn đường thoát khác nhau. Đây chính là hình thức thực sự của sự “khó khăn” trong việc ghép perp. (Người ta nói rằng một số sàn giao dịch cũng đã làm sách b)

5. Kết hợp các lựa chọn: Lưới điện hóa và sự thống trị của nhà tạo lập thị trường

Các lựa chọn là danh mục duy nhất trong số bốn danh mục này mà số lượng chủ đề đang bùng nổ. Thị trường giao ngay BTC chỉ có một sổ đặt hàng; thị trường vĩnh viễn BTC chỉ có một; nhưng các tùy chọn BTC - lấy Deribit làm ví dụ - có hàng trăm hợp đồng đang hoạt động tại bất kỳ thời điểm nào, được kết hợp từ ba khía cạnh thực hiện × hết hạn × gọi/đặt. Mỗi hợp đồng yêu cầu một sổ đặt hàng riêng.

Điều này dẫn đến vấn đề cơ bản đầu tiên: Thanh khoản thưa thớt. Các hợp đồng đang có lãi hoặc hết tiền có thể chỉ có một vài giao dịch mỗi ngày và sổ lệnh thường trống hoặc chỉ có hai lệnh đang chờ xử lý từ nhà tạo lập thị trường. Sự thưa thớt này làm cho các mô hình LOB thuần túy gần như không thể sử dụng được - một người mua bình thường đặt lệnh giới hạn có thể phải đợi vài ngày để giao dịch được thực hiện.

Câu trả lời của ngành là sự kết hợp của ba mô hình:

LOB được sử dụng cho các hợp đồng có tính thanh khoản cao nhất, chủ yếu là quyền chọn ATM và hợp đồng tháng trước. Phần này về cơ bản không khác với logic giao ngay.

RFQ (Yêu cầu báo giá) được sử dụng cho các hợp đồng có tính thanh khoản thưa thớt. Một nhà giao dịch gửi yêu cầu báo giá, nhiều nhà tạo lập thị trường phản hồi và nhà giao dịch chọn ra yêu cầu tốt nhất. Quá trình này hoạt động bên ngoài LOB và khớp với "các yêu cầu yêu cầu so với nhiều phản hồi báo giá", về cơ bản là một cuộc đấu giá ngược.

Giao dịch theo khối được sử dụng cho các đơn hàng rất lớn. Hai đối tác thương lượng giá tại chỗ và báo cáo giao dịch cho sàn giao dịch để đăng ký và giải quyết. Sổ lệnh không tham gia khớp lệnh, chỉ tham gia đăng ký.

So khớp đồng thời nhiều chặng là một yêu cầu cốt lõi khác đối với việc so khớp tùy chọn. Một chiến lược chung - chẳng hạn như sắt dẫn đường - liên quan đến việc mua và bán bốn hợp đồng quyền chọn khác nhau cùng một lúc. Nếu bốn chân được khớp độc lập trên bốn sổ lệnh, kết quả có thể là hai chân đã hoàn thành còn hai chân còn lại thì không, và rủi ro của nhà giao dịch là hoàn toàn không mong muốn.

Vì vậy, công cụ khớp tùy chọn phải hỗ trợ sổ kết hợp hoặc thực thi nguyên tử nhiều nhánh: tất cả bốn nhánh đều được lấp đầy hoặc không và được xử lý tổng thể.

Cách tiếp cận của Deribit nên được coi là tiêu chuẩn tham khảo hiện tại của ngành: nó có sổ đặt hàng kết hợp độc lập. Các lệnh kết hợp có thể được đặt độc lập hoặc có thể thực hiện khớp lệnh ngụ ý bằng sổ lệnh một chặng - hệ thống sẽ tự động tổng hợp giá combo từ thanh khoản một chặng và ngược lại. Đây là một thiết kế rất tinh tế nhưng cũng có nghĩa là việc đồng bộ hóa trạng thái của “sổ lệnh ảo” phải được duy trì trên đường dẫn khớp chính.

Đưa ra một tình huống cụ thể để giải thích tại sao việc đồng bộ hóa nhiều chặng không phải là tùy chọn. Giá hiện tại của ETH là 3.000. Các nhà giao dịch dự đoán rằng nó sẽ dao động trong phạm vi [2.900, 3.100] trong bảy ngày tới và xây dựng Iron Condor: bán 3.100 Gọi, mua 3.200 Gọi, bán 2.900 Bán và mua 2.800 Bán. Thu nhập ròng của bốn chân là lợi nhuận tối đa của danh mục đầu tư và mức lỗ tối đa được giới hạn nghiêm ngặt vì có các chân bảo vệ - đây là tiền đề để thiết lập chiến lược.

Nếu bốn lệnh được gửi độc lập vào bốn sổ lệnh để khớp, thì trường hợp lỗi phổ biến nhất là: hai lệnh đầu tiên (phần chênh lệch lệnh gọi) được hoàn thành, ETH nhảy lên 2.950 trong mili giây, báo giá đối tác của hai lệnh cuối cùng (phần chênh lệch bán) trở nên không hợp lệ, nhà tạo lập thị trường hủy lệnh hoặc thực hiện một điều chỉnh đáng kể và C và D không được hoàn thành. Kết quả là, nhà giao dịch nắm giữ chênh lệch quyền chọn mua thường - mức độ rủi ro định hướng hoàn toàn bị đảo ngược, chiến lược "lợi ích sốc" ban đầu trở thành "lỗ giảm giá" và khoản lỗ tối đa không còn bị giới hạn.

Sách kết hợp gói gọn bốn chân thành một tổng thể: tất cả hoặc không có gì; Sự kết hợp ngụ ý hơn nữa cho phép tính thanh khoản của sổ đặt hàng một chân được tổng hợp thành báo giá kết hợp trong thời gian thực và ngược lại, tính thanh khoản của sổ đặt hàng kết hợp sẽ quay trở lại một chân và hai lớp thanh khoản bổ sung cho nhau.

Thuật toán định giá của các nhà tạo lập thị trường chủ yếu sử dụng IV Biến động ngụ ý, thay vì Giá (cũng dành riêng cho các tùy chọn). Các nhà tạo lập thị trường sẽ không đăng "cuộc gọi đình công 50000 $ 1500", họ sẽ đăng "mua ở mức 65 vol, bán ở mức 67 vol" và hệ thống sẽ sử dụng BSM (hoặc một mô hình phức tạp hơn) để tính báo giá thực tế dựa trên giá cơ bản hiện tại mỗi khi báo giá có hiệu lực.

Điều này có nghĩa là báo giá của nhà tạo lập thị trường tuân theo giá cơ bản một cách linh hoạt và sổ lệnh sẽ tự động điều chỉnh khi giá cơ bản thay đổi - điều này làm cho "lệnh chờ xử lý" trong quyền chọn trở thành một chức năng liên tục chứ không phải là một sự kiện riêng biệt.

Biên lợi nhuận danh mục đầu tư ở Hy Lạp làm cho việc kiểm soát rủi ro trở nên khác biệt. Trong perp, tiền ký quỹ được tính độc lập cho từng vị thế; trong quyền chọn, nhà tạo lập thị trường có thể nắm giữ hàng trăm hợp đồng cùng một lúc và việc tính tỷ suất lợi nhuận cho từng hợp đồng riêng biệt sẽ khiến hiệu quả sử dụng vốn thấp đến mức không thể vận hành được.

Vì vậy, các nền tảng giao dịch quyền chọn thường sử dụng kết hợp tỷ suất lợi nhuận dựa trên các chữ cái Hy Lạp (delta, gamma, vega, theta), coi toàn bộ danh mục đầu tư là rủi ro ròng và tính tỷ suất lợi nhuận dựa trên tỷ lệ ròng của Hy Lạp. Điều này lại ảnh hưởng đến việc khớp lệnh - "chi phí ký quỹ" của một giao dịch phụ thuộc vào việc liệu nó có bảo vệ vị thế hiện tại của bạn hay không.

6. Kết hợp đa thị trường: kiến ​​trúc kết hợp trong và ngoài chuỗi

Trước khi đi vào thảo luận chuyên sâu, hãy trả lời một câu hỏi có thể xảy ra: Tại sao Polymarket được liệt kê riêng, tại sao không thảo luận về AMM? Thay vì hợp nhất nó vào một danh mục “khớp DEX” tổng quát?

Bởi vì tính đặc thù của Polymarket không nằm ở nhãn "on-chain". Điều thực sự độc đáo ở Polymarket là sự chồng chất của ba cơ chế: [0, 1] kẹp giá + đúc bổ sung CTF + xác định kết quả UMA (tương tự như giá đánh dấu). Cả ba điều này cùng nhau tạo ra một dạng máy trạng thái khác với giao ngay, perp, quyền chọn và các DEX khác - không gian giá rời rạc và bị giới hạn, nguồn thanh khoản không có gì phát sinh và vòng đời kết thúc.

Phần sau đây dựa trên ba cơ chế này và các giả định về độ tin cậy đằng sau chúng.

Polymarket là thị trường dự đoán (đầu tiên?) được xây dựng trên Polygon. Tất cả các vị trí đều là mã thông báo ERC-1155 do Khung mã thông báo có điều kiện (CTF) của Gnosis phát hành. Một thị trường—chẳng hạn như dự đoán nhị phân về một cuộc bầu cử tổng thống nhất định—sẽ phát hành hai mã thông báo: mã thông báo CÓ và mã thông báo KHÔNG, với một mã thông báo trị giá 1 đô la và mã thông báo còn lại trị giá 0 đô la khi kết thúc thị trường.

Cơ chế truyền bổ sung là cốt lõi của CTF. Bất kỳ ai cũng có thể gửi 1 USDC và nhận được 1 CÓ + 1 KHÔNG. Bất kỳ ai cũng có thể hủy 1 CÓ + 1 KHÔNG và đổi 1 USDC. Sự tồn tại của cơ chế này cho phép các nhà tạo lập thị trường cung cấp tính thanh khoản cho thị trường "từ con số không" - nhà tạo lập thị trường không cần phải giữ token trước khi bán, anh ta có thể đúc chúng ngay lập tức và sau đó bán chúng. Từ góc độ của công cụ khớp lệnh, điều này tương đương với việc nhà tạo lập thị trường có lượng hàng tồn kho ban đầu không giới hạn, nhưng chi phí bị giới hạn trong biên độ - đây là điểm khác biệt chính giữa Polymarket và CLOB truyền thống.

Kết hợp ngoài chuỗi + thanh toán trên chuỗi là cấu trúc tổng thể của Polymarket. Quy trình cụ thể: người dùng ký lệnh giới hạn với EIP-712 và gửi nó đến máy chủ khớp lệnh tập trung của Polymarket; máy chủ duy trì LOB truyền thống; khi hai lệnh khớp nhau, máy chủ sẽ đóng gói hai chữ ký đó thành một giao dịch trực tuyến và gọi hợp đồng trao đổi để hoàn tất thanh toán. Vì vậy, bản thân việc khớp là ngoài chuỗi (cấp mili giây), nhưng việc thanh toán là trên chuỗi (cấp thứ hai).

Kiến trúc này có một tính năng đặc biệt ở mức độ tin cậy: Máy chủ phù hợp không thể giả mạo giao dịch vì nó không có khóa riêng của người dùng; nhưng nó có thể xem xét các giao dịch - từ chối việc khớp các đơn đặt hàng nhất định.

Kinh tế khí đốt định hình con đường giải quyết thay vì hành vi của người dùng. Một sự hiểu lầm phổ biến là quy chi phí gas của Polymarket cho người dùng - trên thực tế, gas được trả bởi người chuyển tiếp (nhà điều hành của Polymarket). Người dùng ký đơn đặt hàng bằng EIP-712 và người chuyển tiếp sẽ gửi các giao dịch theo đợt tới chuỗi sau khi khớp. Gas do Polymarket chịu và được thu hồi thông qua phí giao dịch. Điều này có nghĩa là đối với người dùng, việc đặt hàng và hủy đơn hàng là miễn phí - việc hủy đơn hàng thậm chí không được tải lên chuỗi mà chỉ có máy chủ khớp lệnh được thông báo để xóa đơn hàng. Logic về cơ bản không khác với việc hủy đơn hàng CEX.

Nhưng điều này không có nghĩa là gas không bị ràng buộc mà hạn chế được chuyển sang phía người chuyển tiếp: chi phí thanh toán trên chuỗi của mỗi giao dịch do Polymarket chịu và ngân sách gas của người chuyển tiếp + giới hạn trên thông lượng của Polygon cùng xác định tần suất giao dịch tối đa của hệ thống. Điều mà các nhà tạo lập thị trường cảm thấy khi tình trạng tắc nghẽn nghiêm trọng không phải là "đơn đặt hàng đắt tiền", mà là sự chậm trễ trong việc giải quyết và tắc nghẽn thông lượng - đây là một đường truyền dẫn tắc nghẽn hoàn toàn khác với CEX.

Định hình thực sự mà kiến ​​trúc này áp đặt cho công cụ khớp lệnh là người chuyển tiếp phải có khả năng giải quyết hàng loạt nhiều giao dịch (khấu hao khí), đồng thời giữ cho mỗi giao dịch có thể được xác minh độc lập trong hợp đồng thanh toán (để ngăn chặn người chuyển tiếp giả mạo hoặc tham ô).

Vì vậy, hợp đồng trao đổi của Polymarket được thiết kế để chấp nhận cấu trúc “nhiều chữ ký + gửi một đợt”. Gas không biến Polymarket thành một "thị trường tần số thấp", nhưng nó làm cho phương thức kết hợp thanh toán khớp của nó khác với phương thức của CEX và DEX thuần túy trên chuỗi - lớp khớp hoàn toàn kế thừa tính nhẹ của CEX (hủy lệnh trong một phần nghìn giây, không có gas đang chờ xử lý lệnh), nhưng lớp thanh toán kế thừa các ràng buộc về khả năng xác minh của DEX trên chuỗi.

Tính cuối cùng trong việc xác định kết quả của nhà tiên tri là khía cạnh đặc biệt nhất của việc so khớp thị trường dự đoán. Ba loại thị trường còn lại là “chạy liên tục” - giá cả luôn thay đổi và thị trường luôn mở. Nhưng thị trường dự đoán có "thời điểm kết thúc" rõ ràng: một sự kiện xảy ra, kết quả được phân tích bởi oracle (Polymarket sử dụng oracle lạc quan của UMA), CÓ hoặc KHÔNG được xác định (cũng có những lúc nó được tranh luận, sẽ không được thảo luận trong bài viết này) và tất cả các vị thế được giải quyết theo tỷ lệ 1:0 hoặc 0:1.

Điều này có nghĩa là công cụ khớp lệnh phải xử lý máy trạng thái "đóng băng thị trường": các lệnh mới bị cấm trong cửa sổ giải quyết, các thử thách được cho phép trong cửa sổ tranh chấp và tất cả các hoạt động giao dịch đều bị dừng sau khi giải quyết cuối cùng. Máy trạng thái này không có bản sao ở vị trí CEX.

Giá bị kẹp ở mức [0, 1] là một hạn chế cơ chế khác. Điều này có vẻ giống như một lợi thế (bạn sẽ không thổi vị thế của mình đến vô cùng), nhưng điều đó có nghĩa là sổ lệnh có không gian hạn chế cho các mức giá – thường là 1 xu mỗi cấp, với tối đa là 100 cấp. Đây là một hạn chế mạnh mẽ đối với cấu trúc dữ liệu khớp (bạn có thể sử dụng mảng có kích thước cố định thay vì cây), nhưng điều đó cũng có nghĩa là có giới hạn trên về độ chính xác của việc khám phá giá.

Đưa ra một tình huống cụ thểGiải thích Cách đúc tiền/đổi tiền định hình hành vi tạo lập thị trường. Ở một thị trường nhất định, CÓ được niêm yết ở mức 0,65 USD và KHÔNG được niêm yết ở mức 0,35 USD (CÓ + KHÔNG phải bằng 1 USD, nếu không nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ ngay lập tức đúc tiền hoặc quy đổi theo cấp độ). Nhà tạo lập thị trường M muốn cung cấp thanh khoản bán cho thị trường này nhưng không có CÓ trong tay - anh ta gửi 100 USDC vào hợp đồng CTF và ngay lập tức nhận được 100 CÓ + 100 KHÔNG và bán 100 CÓ với giá 0,66 và 100 KHÔNG với giá 0,36.

Sau khi cả hai giao dịch hoàn tất, M giữ mức rủi ro ròng là 0 và kiếm được chênh lệch song phương là 0,02 × 100 = 2 USDC. Đây là lối chơi tiêu chuẩn của việc tạo lập thị trường Polymarket: sử dụng đúc tiền/đổi quà để thay thế "chiếm giữ vốn" bằng "chênh lệch báo giá hai chiều".

Điều đáng được phân tích đặc biệt là: CÓ + KHÔNG = 1. Công cụ khớp bất biến này không cần bảo trì tích cực. Nó được tự động đảm bảo bởi cấu trúc thị trường thông qua các nhà kinh doanh chênh lệch giá. "Bất biến của cấu trúc thị trường" này không tồn tại trong LOB truyền thống và các nhà tạo lập thị trường không thể "bán mà không có hàng tồn kho trong tay". Do đó, thiết kế của công cụ đối sánh Polymarket có thể loại bỏ một số kiểm tra hạn chế hàng tồn kho mà CEX yêu cầu, nhưng cái giá phải trả là đường dẫn đúc/đổi quà phải được tích hợp vào hợp đồng thanh toán với tư cách là công dân hạng nhất.

Để tóm tắt tính đặc thù của khớp nối Đa thị trường: giả định về độ tin cậy là sự kết hợp giữa "khớp ngoài chuỗi + thanh toán trên chuỗi", mô hình mã thông báo là sự bổ sung của CTF, không gian giá là một giá trị rời rạc có giới hạn của [0,1], chiều thời gian có điểm kết thúc và khí được chuyển tiếp sinh ra và được thu hồi thông qua phí xử lý. Những ràng buộc này bổ sung vào một công cụ phù hợp hoàn toàn khác với ba công cụ đầu tiên.

7. Sự khác biệt đến từ đâu: khuôn khổ năm chiều

Nhìn vào bốn hình thức này, chúng ta có thể rút ra năm chiều để giải thích lý do tại sao các công cụ so khớp lại phân biệt theo các mục tiêu khác nhau:

Đặt khung năm chiều trên hai chiều "khớp nối kiểm soát rủi ro mai mối" và "mật độ thanh khoản", vị trí của bốn Nhìn thoáng qua, các hình thức rõ ràng: vị trí nằm trong vùng thoải mái của khớp nối thấp và mật độ cao, tính bền vững nằm ở khớp nối cao và mật độ cao (thực tế kỹ thuật phức tạp nhất), các tùy chọn nằm trong khớp nối cao và mật độ thấp (phải sử dụng kết hợp RFQ + để bù đắp cho sự thưa thớt) và Polymarket nằm ở giữa - mức độ khớp nối được nâng lên nhờ quá trình xử lý trên chuỗi và mật độ được kéo lên bằng cách đúc bổ sung.

Each dimension puts pressure on the matching engine:

Asset shape determines the volume and sparsity of the order book. Single-dimensional homogeneity (spot, perp) requires only one book, multi-dimensional sparse (options) requires hundreds of books and must solve sparsity, and discrete complementarity (Polymarket) requires "casting/redemption" to be integrated into the matching path.

Settlement timing determines the complexity of the state machine. Real-time synchronization (spot) makes matching equal to settlement; continuous accounting (perp, options) requires maintaining position status, margin status, PnL status, and updating after each matching; final analysis (Polymarket) requires the conversion of the state machine from "open" to "frozen" to "analysis".

Risk topology determines the degree of risk control coupling. Linear zero position (spot) requires almost no risk control; linear continuous exposure (perp) requires pre-trade margin check and liquidation engine; convexity (options) requires Greeks-based portfolio margin; binary bounded (prediction) requires almost no risk control (the maximum loss is the money paid).

Liquidity density determines the liquidity source strategy. High-density markets can be purely LOB; sparse markets must introduce supplementary mechanisms such as RFQ, AMM, and market maker incentives.

Trust boundaries determine which components must be verifiable. In CEX, all components are inside the trading platform; in pure DEX, all components are on the chain; in the hybrid architecture, it needs to be clear what must be on-chain (settlement), what can be off-chain (matching), and what the attack model is (cannot steal money but can be audited).

8. No step is redundant: Matchmaking is the mirror of the mechanism

Back to the original question - why does the "matching engine" differentiate into four almost different machines in different markets?

Because matchmaking is never an independent engineering module, it is the product of the combined effect of five variables: the nature of the subject matter itself, the settlement model, the risk structure, the liquidity form, and the trust assumption. The matching engine is what these variables look like - if you see what matching looks like, you can in turn deduce what the financial structure of this market looks like.

The simplicity of spot matching corresponds to the clean structure of "homogeneous assets + one-time settlement + zero position continuation";

The complexity of perpetual contract matching corresponds to the engineering reality of "synthetic assets + continuous exposure + risk control-deep coupling of matching";

The hybrid form of options matching corresponds to "dimensional explosion + sparse liquidity + "Market Maker-led" market structure;

The on-chain and off-chain split coordinated by Polymarket corresponds to an engineering compromise between the two security goals of "no censorship" and "anti-theft".

If clearing is the conscience of the trading platform, then the matching mechanism is the bottom line of the trading platform.

Original link