Đoàn Vĩnh Bình là thợ săn hàng giá rẻ? oreWeave giảm 11% chỉ trong một ngày và hàng trăm tỷ đơn hàng không thể che giấu được tình thế tiến thoái lưỡng nan về tỷ suất lợi nhuận 1%

Tác giả gốc: Shenchao TechFlow

Vào ngày 8 tháng 5, nhà cung cấp năng lượng điện toán đám mây AI CoreWeave (CRWV) đã giảm mạnh 11,4% chỉ trong một ngày, đóng cửa ở mức 114,15 USD. Đây là một "sự sụt giảm trong ngày thu nhập" khác của công ty kể từ khi IPO vào tháng 3 năm ngoái. Nhưng điều khác biệt so với trước đây là sự suy thoái lần này được chồng lên bởi một sự tương phản căng thẳng hơn: Duan Yongping, người nổi tiếng trong giới Trung Quốc với tư cách là đệ tử của Buffett, vừa mở một vị trí trong CoreWeave lần đầu tiên vào quý 4 năm 2025, với vị thế xấp xỉ 20 triệu USD. Tính toán dựa trên vị thế và mức giá trung bình trong quý 4, thời điểm mở vị thế gần với phạm vi thấp nhất của CoreWeave vào tháng 12 năm 2025.

CoreWeave là một trong những tài sản AI gây chia rẽ nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay. Một mặt, có khoản dự trữ đơn hàng gần 100 tỷ USD, và câu chuyện “người bán xẻng” gắn chặt với Nvidia; mặt khác, có một thực tế tài chính là việc mở rộng quy mô đã dẫn đến thua lỗ ngày càng gia tăng, và những người trong nội bộ tiếp tục rút tiền. Báo cáo tài chính quý 1 giống như một lăng kính phản ánh rất rõ sự bất đồng này.

Báo cáo tài chính quý 1: Doanh thu tăng gấp đôi nhưng khoản lỗ tăng lên, hướng dẫn quý 2 đã phá vỡ định giá

Doanh thu CoreWeave quý 1 là 2,08 tỷ USD, tăng 112% so với cùng kỳ năm ngoái và tăng 32% so với quý trước, vượt kỳ vọng của thị trường LSEG là 1,97 tỷ USD. Tuy nhiên, mức lỗ điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu là 1,12 USD, tệ hơn 0,90 USD so với mức lỗ dự kiến; khoản lỗ ròng tăng lên 740 triệu USD, cao hơn gấp đôi so với 315 triệu USD cùng kỳ năm ngoái.

Điều thực sự gây ra đợt bán tháo là hướng dẫn dự kiến. Công ty đưa ra doanh thu quý 2 từ 2,45 tỷ USD đến 2,6 tỷ USD, với mức trung bình là 2,53 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của thị trường là 2,69 tỷ USD. Trong khi đó, mức sàn cho chi tiêu vốn cả năm vào năm 2026 đã được nâng lên 31 tỷ USD từ 30 tỷ USD, CFO Nitin Agrawal cho rằng nguyên nhân là do giá linh kiện tăng.

Sự mong manh của cơ cấu lợi nhuận đã lộ rõ. EBITDA điều chỉnh trong quý 1 đạt 1,16 tỷ USD (biên lợi nhuận 56%), có vẻ sáng sủa; tuy nhiên, lợi nhuận hoạt động được điều chỉnh chỉ là 21 triệu USD và tỷ suất lợi nhuận hoạt động bị nén xuống còn 1%. Nguyên nhân là do chi phí công nghệ và cơ sở hạ tầng tăng 127% so với cùng kỳ lên 1,27 tỷ USD, chi phí bán hàng và tiếp thị tăng hơn 6 lần so với cùng kỳ lên 69 triệu USD. Doanh thu ngày càng tăng và chi phí thậm chí còn tăng nhanh hơn.

Giám đốc điều hành Michael Intrator nhấn mạnh trong cuộc gọi hội nghị: "Chúng tôi đã đạt đến quy mô siêu lớn". Ông tiết lộ, công ty hiện có 10 khách hàng cam kết chi hơn 1 tỷ USD. So với 62% doanh thu vào năm 2024 phụ thuộc vào một khách hàng duy nhất của Microsoft, rủi ro tập trung đã được cải thiện đáng kể. Intrator cũng kỳ vọng CoreWeave sẽ đạt doanh thu hàng năm hơn 30 tỷ USD vào cuối năm 2027.

Tường thuật đa dạng: 1000 đơn đặt hàng tỷ đô la, bị ràng buộc sâu sắc với Nvidia

Điểm cốt lõi hỗ trợ logic tăng giá là dự trữ đơn hàng. Tính đến cuối quý 1, số dư hợp đồng (RPO) của CoreWeave đạt 99,4 tỷ USD, tăng ròng khoảng 33 tỷ USD so với quý trước và gần gấp bốn lần so với cùng kỳ năm trước. Intrator cho biết quý 1 đã chứng kiến ​​hơn 40 tỷ USD các hợp đồng mới được ký kết chỉ trong một quý.

Danh sách khách hàng cũng đang định hình lại nhận thức về thị trường. Q1 đã thêm Anthropic làm khách hàng để cung cấp hỗ trợ sức mạnh tính toán cho các mẫu dòng Claude của mình; họ đã ký thỏa thuận đám mây AI trị giá 2,1 tỷ USD với Meta; công ty thương mại Jane Street cam kết đạt khoảng 6 tỷ USD cho các đơn đặt hàng và hoàn thành khoản đầu tư vốn cổ phần riêng trị giá 1 tỷ USD. Nvidia đã mua thêm 2 tỷ USD cổ phiếu phổ thông Loại A trong CoreWeave trong quý này. Nhà cung cấp GPU lớn nhất thế giới cũng là nhà đầu tư và khách hàng quan trọng của CoreWeave. Mối quan hệ ràng buộc ba danh tính được gọi là "con trai" của Nvidia.

Về cơ cấu tài chính, CoreWeave Q1 đã hoàn thành khoản vay HPC (điện toán hiệu suất cao) cấp đầu tư trị giá 8,5 tỷ USD được đảm bảo cho khoản vay có thời hạn rút tiền bị trì hoãn (DDTL), với mức giá dưới 6%, mà ban quản lý gọi là khoản vay "đầu tiên". Cho đến nay, công ty đã huy động được hơn 20 tỷ USD từ nợ và vốn cổ phần, đồng thời chi phí nợ trung bình có trọng số đã giảm khoảng 80 điểm cơ bản. Xếp hạng toàn cầu của S&P đã nâng triển vọng xếp hạng tín dụng của CoreWeave lên "tích cực" từ "ổn định" trong cùng kỳ.

Logic bán khống: Quy mô càng lớn thì lợi nhuận càng ít và quả cầu tuyết nợ sẽ ngày càng lớn hơn

Nhưng một loạt con số khác trong báo cáo tài chính đang tạo ra sự lo lắng. Chi tiêu vốn trong quý 1 đạt 6,8 tỷ USD và công ty dự kiến ​​chi tiêu vốn trong quý 2 sẽ tăng thêm lên 7 tỷ USD đến 9 tỷ USD. Phạm vi hướng dẫn cho chi phí lãi vay quý 2 là từ 650 triệu USD đến 730 triệu USD, phản ánh quy mô nợ mở rộng nhanh chóng.

Tổng số nợ đã đáng kinh ngạc. Tính đến cuối quý 1, tổng số nợ của CoreWeave là khoảng 25 tỷ USD. Con số này tương đối so với mức doanh thu hàng năm hiện tại của công ty và mức đòn bẩy cao hơn đáng kể so với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây truyền thống. Dữ liệu của Morgan Stanley cho thấy nguồn tài trợ bằng nợ của CoreWeave trong cả năm 2025 sẽ đạt khoảng 11,8 tỷ USD, vượt xa nguồn tài trợ vốn cổ phần khoảng 1,5 tỷ USD trong cùng kỳ. Công cụ mở rộng cốt lõi của công ty là DDTL, sử dụng hợp đồng đặt hàng làm tài sản thế chấp để tài trợ cho việc mua GPU từ các ngân hàng theo mô hình "ký đơn đặt hàng trước rồi tài trợ sau".

Câu hỏi gay gắt nhất đến từ chất lượng lợi nhuận. Mặc dù ban lãnh đạo đã nhiều lần nhấn mạnh tỷ suất lợi nhuận EBITDA là 56%, tỷ suất lợi nhuận hoạt động được điều chỉnh chỉ là 1% và tỷ suất lợi nhuận gộp "thực" sau khi trừ chi phí công nghệ và cơ sở hạ tầng là khoảng 4%, đã bị nén cả theo quý và kỳ vọng của thị trường. Intrator cho rằng điều này là do tác động của việc mở rộng quy mô theo từng giai đoạn, với tác động suy giảm của công suất bổ sung đối với tỷ suất lợi nhuận là rất lớn khi công ty tăng quy mô đáng kể từ hoạt động 1 GW. Ông hứa rằng đây là mức "biên lợi nhuận thấp" và sẽ dần phục hồi trong các quý tới.

Nhưng thị trường hiện không sẵn lòng chi trả cho cam kết này. Mặc dù các nhà phân tích từ Morgan Stanley và Jefferies đều đưa ra những nhận xét tích cực nhưng CoreWeave đã trải qua những đợt điều chỉnh ngắn hạn sau mỗi báo cáo thu nhập trước đó. Mức giảm này là sâu nhất sau các báo cáo thu nhập trước đó.

Người trong cuộc tiếp tục bán ra, phản ánh đáy của Duan Yongping mua

Trước và sau khi công bố báo cáo tài chính, nhịp bán của người trong nội bộ CoreWeave vẫn chưa dừng lại. CEO Mike Intrator đã bán 307.693 cổ phiếu vào cuối tháng 4; những người đồng sáng lập Brian Venturo và Chen Goldberg đều có thành tích bán hàng; cổ đông tổ chức Magnetar Financial trước đây đã bán hơn 300 triệu USD. Thông tin mới nhất cho thấy một cổ đông lớn mới đây đã bán lại khoảng 1,2 triệu cổ phiếu.

Điều này trái ngược hoàn toàn với các hành động xây dựng vị thế của Duan Yongping trong quý IV. Theo hồ sơ 13F do H&H International Investment tiết lộ vào tháng 2 năm 2026, Duan Yongping lần đầu tiên mở vị thế 299.900 cổ phiếu tại CoreWeave vào quý 4 năm 2025. Vào thời điểm đó, giá cổ phiếu của công ty đã giảm hơn 65% so với mức đỉnh và mối lo ngại của thị trường về cơ cấu trách nhiệm pháp lý của công ty lên đến đỉnh điểm.

Điều đáng chú ý là CoreWeave chỉ chiếm 0,12% tổng số vị trí của Duan Yongping H&H, mang tính chất "thử nước nhẹ nhàng". Trong cùng thời gian, Yongping đã tăng hơn 1110% vị thế của mình trong NVIDIA và thiết lập các vị trí mới trong Credo Technology (Internet tốc độ cao) và Tempus AI (AI y tế). Tổng cộng 3 vị trí AI mới chỉ chiếm chưa tới 0,3%. Điều này có nghĩa là sự tập trung thực sự của Duan Yongping là vào chính Nvidia và CoreWeave giống như một phần mở rộng nhỏ trong cách bố trí hạ nguồn của chuỗi ngành công nghiệp điện toán AI.

Câu hỏi then chốt hôm nay: bước ngoặt hay cái bẫy?

Intrator đưa ra câu hỏi phản biện đầy cảm xúc trong phần hỏi đáp của cuộc gọi: "Tôi luôn có cảm giác mọi người đang nhìn chằm chằm vào cây giá cổ phiếu và bỏ lỡ cả khu rừng."

Câu này tóm tắt chính xác cuộc đối đầu dài hạn hiện tại. Khu rừng mà những nhà đầu cơ giá lên nhìn thấy là dự trữ hợp đồng trị giá gần 100 tỷ USD, cơ sở khách hàng đa dạng, liên kết ba của Nvidia và nâng cấp xếp hạng tín dụng; cái cây mà phe gấu nhìn thấy là tỷ suất lợi nhuận hoạt động 1%, lỗ ròng ngày càng gia tăng, chi tiêu vốn mạnh mẽ và những người trong nội bộ tiếp tục bán ra.

Giá cổ phiếu của CoreWeave vẫn tăng gần 80% so với đầu năm và đã tăng hơn 200% kể từ khi IPO. Nhưng khi một cổ phiếu mua vào dựa trên tường thuật kỳ hạn và bán khống dựa trên các con số hiện tại, mọi báo cáo tài chính đều trở thành một bản thuyết minh cho cả hai nhóm tường thuật. Duan Yongping cho biết trong một cuộc phỏng vấn trước đây với Fang Sanwen: "AI là một cuộc cách mạng lớn do sự thay đổi về chất trong sức mạnh tính toán mang lại và tác động của nó có thể vượt xa Internet và cuộc cách mạng công nghiệp. Bong bóng AI hiện tại là hiển nhiên và 90% công ty có thể bị loại bỏ, nhưng những người sống sót sẽ trở thành thế hệ khổng lồ tiếp theo." Bản thân vị thế nhẹ 0,12% của ông cũng thừa nhận tính không chắc chắn của canh bạc này.

Nút thử nghiệm tiếp theo đã được xác định: báo cáo tài chính quý 2. Nếu đến thời điểm đó, tỷ suất lợi nhuận hoạt động không tăng trở lại như ban lãnh đạo đã hứa, độ tin cậy của câu chuyện về “Khu rừng” sẽ phải đối mặt với một bài kiểm tra căng thẳng thực sự.