KESULITAN SUBPRIME VERSI A? 1.800 JUTA DOLAR DI PERMUKAAN TERBUKA MENJADI BOM WAKTU UNTUK PERAYAAN INI

Solo

Sumber asal:Sampai jumpa di Wall Street

DI BAWAH BOOMING PEMBANGUNAN INFRASTRUKTUR, EKSPANSI UTANG YANG BELUM PERNAH TERJADI SEBELUMNYA SEDANG MENGAMBIL BENTUK — YANG PALING BERBAHAYA DI ANTARANYA TIDAK PERNAH MUNCUL PADA NERACA APAPUN。

Laporan terbaru Goldman Sachs memprediksi bahwa tidak akan ada perubahanPada tahun 2027, komputasi skala besar pengeluaran modal perusahaan akan berjumlah 1,1 triliun hingga 1,4 triliun dolar, baik di atas konsensus pasar。Namun, menurut Morgan Stanley ' s in-depth studi, angka ini, yang telah membuat pasar suara, masih hanya ujung gunung es。

Hampir $ 1 triliun dari komitmen pembelian, lebih dari $ 80 miliar kontrak sewa yang tidak terpakai, dan ratusan miliar pengaturan pembiayaan pemasok bersama-sama merupakan sekitar $ 1,8 triliun dari eksposur eksternal - saya tidak tahu. Keliabilitas ini terisolasi dari neraca, tapi mereka benar-benar mengunci keluar kas masa depan。

Pasaran belum sepenuhnya membayar risiko ini。

Peringatan Morgan StanleyPengaruh perusahaan awan super-besar telah meningkat dari 0.9 menjadi 1.8 kali hanya dalam dua perempat, dan pengeluaran modal terus meningkat pada tingkat menang dan bebas arus tunai, sementara dampak nyata tekanan susut nilai belum datang。

Pada saat yang sama, lembaga peminjaman swasta yang diwakili oleh Apollo dan Blackstone mengalihkan pengaruh ke tingkat rantai pasokan melalui SPV (kendaraan tujuan khusus), menciptakan struktur pembiayaan yang sangat melingkar dan impermeabel. Setelah proses komersialisasi AI gagal diharapkan, atau ketika klien perusahaan bergeser ke alternatif murah dalam skala besar, kerentanan seluruh rantai pembiayaan akan terkonsentrasi。

AI TELAH MENJADI VARIABEL TERBESAR DI PASAR TERBUKA

MENURUT MORGAN STANLEY TERBARU "AI DEBT FINANCING TRACKING REPORT", PADA AKHIR MEI 2026, ISU-ISU IKATAN TERKAIT AI GLOBAL TELAH MENCAPAI $23.6 MILIAR, PENINGKATAN 357 PERSEN SELAMA PERIODE YANG SAMA PADA TAHUN 2025。

MORGAN STANLEY MERAMALKAN, HUTANG AITotal distribusi tahunan akan melebihi $570 miliar, dan kecepatan issuance akan mempercepat lebih lanjut dengan pembebasan modal pengeluaran pembiayaan persyaratan pada paruh kedua tahun。

Permasalahan ikatan AI bulan-tunggal dari lebih dari $74 miliar adalah tahun baru, dengan struktur pembiayaan proyek (untuk konstruksi pusat data) akuntansi untuk 85 persen dari pasokan utang berpiutang tinggi dan 40 persen dari pasokan utang tingkat investasi. Pada saat yang sama, lima perusahaan awan super-besar, Amazon, Meta, Google, Microsoft dan Oracle, sekarang akun untuk 4 persen dari indeks obligasi tingkat investasi secara keseluruhan。

Pada tingkat pengungkitan, rasio keuntungan besar keseluruhan dari perusahaan awan super-besar telah meningkat dari 0,9 kali tingkat saat ini dari 1,8 di kuartal ketiga 2025 menjadi sekitar 0,3 kali tingkat triwulanan, melebihi tingkat pengaruh di sektor energi secara keseluruhan。

Morgan Stanley mencatat bahwa, yang dipengaruhi oleh tekanan pasokan, penyebaran kredit terkait telah hanyut dari AA ke A dan dapat diperluas lebih jauh. Persebaran kredit Meta kini lebih luas daripada benchmark CDX IG。

Pada tingkat aliran uang tunai bebas, Morgan Stanley meramalkan bahwa mengalirnya uang tunai bebas dari Amazon dan Meta akan mendekati nol atau bahkan terbalik pada tahun 2026, ketika pembiayaan incremental akan bergantung hampir sepenuhnya pada utang tambahan。

1,8 triliun lubang luar: kewajiban tak terlihat, aliran kas terkunci

Todd Castagno dari Morgan Stanley Global Valuation, Accounting and Tax Team mencatat dalam laporannya bahwa berfokus pada angka pengeluaran modal saja akan sangat meremehkan komitmen finansial AI yang sebenarnya untuk siklus konstruksi. Selain pengeluaran modal yang diungkapkan, ada tiga eksposur eksternal utama:

Komitmen prokuremen berjumlah sekitar $982 miliar。nagoza & nbsp; kontrak pembelian jangka panjang untuk perusahaan awan super-massive dan weeda total hampir $1 triliun. menurut standar akuntansi, kecuali jika suatu perusahaan mengharapkan kerugian kontrak, kewajiban-kewajiban ini tidak diperhitungkan sampai barang-barang disampaikan dan oleh karena itu dekat dengan $1 triliun dari outflow kas masa depan saat ini tidak tercermin sebagai kewajiban pada setiap lembar neraca。

Perlu dicatat bahwa Inggris ' s sendiri inventaris dan kewajiban pembelian telah meningkat menjadi sekitar 32 persen dari 2027 tahun fiskal konsensus perkiraan, baik di atas 15 sampai 20 persen antara zona sejarah, dan risiko komitmen rantai pasokan telah diperpanjang ke penyedia chip。

Komitmen sewa yang tidak digunakan sekitar $82,2 miliar。ibsp! selain itu, pembayaran sewa variabel, opsi pembaruan, jaminan nilai residual, dll, sama dikecualikan dari pernyataan kewajiban。

Morgan Dan menurut perkiraan Stanley, dengan termasuk sewa keuangan, Microsoft ' s modal pengeluaran sebagai proporsi penjualan akan melompat dari 33 persen/50 persen (2026/2027 tahun fiskal) menjadi 44 persen/64 persen, dan Oracle bisa naik dari 76 persen/15 persen menjadi 101 persen/1999 per sen。

Pengeluaran modal yang luar biasa dalam rekening yang dapat dibayar adalah sekitar $110,0 miliar。Beza   The Days of Payables (DPOs) untuk perusahaan awan super-massive telah diperpanjang secara signifikan — peningkatan 370 persen dalam Oracle, peningkatan 73 persen dalam Meta, dan peningkatan 69 persen dalam Microsoft — berarti bahwa seluruh rantai pasokan sebenarnya sedang dimajukan untuk AI, dan pemasok telah berada di bawah tekanan likuiditas yang seharusnya ditanggung oleh pembeli。

MEMANFAATKAN GELAP

DIMENSI INTI LAIN DARI RISIKO TIDAK SEIMBANG ADALAH REVOLVING STRUKTUR KEUANGAN DIBANGUN MELALUI SPV。

Minggu ini, Apollo dan Blackstone bersama-sama menyelesaikan hipotek senilai $35 miliar "chip" transaksi kredit swasta untuk Antropik, menyoroti logika model ini:

Dengan dukungan dari SPV, Antropik membeli chip Google yang diproduksi oleh Hatton dengan uang yang telah terkumpul, sementara Google memegang 14 persen ekuitas Antropik; Morgan Stanley mengatur transaksi dan menyediakan pinjaman kepada investor yang terlibat dalam transaksi tersebut。

AI Atlas of Ekosystem Finance link milik Morgan dalam AI Atlas of Ecosystem Finance link menunjukkan bahwa siklus ganda pelanggan, investor, pemasok pembiayaan dan beli-kembali antara OpenAI, Oracle, Inverda, Microsoft, CoreWeave, AMD, Amazon, dan aliran dana yang sama berulang kali antara beberapa subjek, dan SPV adalah instrumen sentral untuk mencapai siklus ini。

Menurut informasi yang diterima, Athene, anak perusahaan asuransi Apollo, khususnya aktif dalam struktur di atas yang disebutkan — mengumpulkan dana dengan menjual anuitas kepada pensiun, dan menyalurkannya ke partisipasi SPV dalam pembiayaan infrastruktur AI。

Model yang digeser pengungkitan dari perusahaan cloud super-besar terlihat saldo lembaran ke pemasok dan ekosistem kredit swasta, membuat paparan risiko sistemik nyata sulit diidentifikasi dan agregat oleh pengamat eksternal。

Tebing terdepresiasi dan celah monetisasi: kejutan ditunda

ADA PRASANGKA OPTIMISME SISTEMATIS DALAM DATA KEUANGAN SAAT INI. PENGELUARAN MODAL YANG BESAR, YANG SAAT INI DISELENGGARAKAN DALAM BENTUK PEMBANGUNAN YANG SEDANG BERLANGSUNG (CIP), BELUM MULAI MEROSOT, MENYEBABKAN DILAPORKAN PROFITABILITAS YANG LEBIH TINGGI DAN MEREMEHKAN TEKANAN BIAYA DI MASA DEPAN。

Keseimbangan konstruksi sedang berlangsung di Oracle, Meta dan Google meningkat sekitar 200 persen, 90 persen dan 55 persen, masing-masing。

Setelah aset-aset ini terus dihancurkan, kejutan akan dilepaskan secara terpusat。

Nifaid Morgan Stanley meramalkan bahwa penyusutan kumulatif Microsoft, Oracle, Meta dan Google enterprises akan melebihi $52 miliar selama tiga tahun ke depan. Sebagai contoh, pada Oracle, penyusutan mungkin meningkat dari 7 persen menjadi 28 persen pendapatan dalam tahun fiskal 2028; Meta mungkin meningkat dari 9 persen menjadi 19 persen。

Terhadap latar belakang ini, satu-satunya cara untuk mempertahankan margin keuntungan adalah menyelaraskan peningkatan pendapatan yang besar, yang saat ini diperkirakan akan meningkat baik di balik peningkatan pengeluaran modal yang diproyeksikan。

Data menunjukkan bahwa perkiraan konsensus belanja modal Google ' s 2026 adalah peningkatan sebesar 139 persen per tahun yang lalu, Meta dan Amazon naik 85 persen dan 81 persen, masing-masing, dan Oracle adalah yang terbesar, 175 persen。

Pada saat yang sama, revisi proyeksi pendapatan jelas di belakang jadwal, dan ketidakcocokan struktural pengeluaran modal di depan komersialisasi jelas。

SELAIN ITU, LEBIH DARI $2 TRILIUN DARI KEWAJIBAN KINERJA YANG TERSISA (RPO) SANGAT TERKONSENTRASI PADA SEJUMLAH KECIL KONTRAK JANGKA PANJANG YANG BESAR, DAN RISIKO DARI MITRA TERKONSENTRASI TIDAK DAPAT DIABAIKAN — JIKA MASALAH MUNCUL DI ANTARA SALAH SATU PEMAIN UTAMA DALAM SISTEM SIKLUS, REAKSI BERANTAI MUNGKIN DIPICU。

Salah waktu, bukan pembayaran segera

Kesimpulan Morgan StanleyRisiko ini saat ini tidak merupakan krisis penyelesaian yang akan segera terjadi, tetapi lebih kepada satu set waktu yang tidak cocok dengan celah pengungkapan informasiTekanan penyusutan penyusutan large D telah ditangguhkan, pengeluaran modal telah berhasil dalam monetisasi, transfer leverage ke pemasok dan tingkat kredit swasta, dan perbandingan intensitas modal antara perusahaan telah dikurangi secara signifikan oleh perbedaan dalam klasifikasi akuntansi。

Perusahaan awan supermasif jelas menyadari keterbatasan jendela mood pasar saat ini, dan bergegas untuk memaksimalkan pembiayaan。

Menurut seorang analis Goldman Sachs, jika AI berinvestasi dalam infrastruktur dalam skala 2 hingga 3 persen GDP, mirip dengan siklus konstruksi historis di industri kereta api dan mobil, belanja modal mungkin mencapai US$ 1,1 triliun pada tahun 2027; dalam kasus ekstrem, gabungan arus kas dari perusahaan awan super-besar dengan kapasitas pasar kredit kelas investasi, dengan langit-langit US $ 1,4 triliun。

Namun, semua presupposes ini bahwa model bahasa besar (LLLM) dapat terus-menerus meningkatkan harga token dan mempertahankan kelekatan pelanggan perusahaan yang cukup. Semakin banyak perusahaan yang melihat produk AI yang sudah dekat namun sangat murah。

Setelah ada pergeseran struktural pada sisi permintaan, sistem pembiayaan yang terstruktur dengan baik saat ini akan menghadapi tes stres yang mendasar。