Giai đoạn tiếp theo của stablecoin, từ tài sản đến dịch vụ

Trong thời đại phát triển nhanh chóng của tài sản kỹ thuật số và tài chính blockchain, stablecoin đã dần phát triển từ "chỉ là một phương tiện giao dịch" thành "tiền tệ cơ bản" của hệ sinh thái DeFi và Web3. Một số lượng lớn các dự án và người dùng không thể tách rời khỏi sự tồn tại của đơn vị giá trị ổn định này trong các giao dịch phi tập trung, cho vay, thanh toán trên chuỗi và bắc cầu xuyên chuỗi. Tuy nhiên, stablecoin truyền thống chủ yếu dựa vào dự trữ tiền tệ hợp pháp, hệ thống ngân hàng và quyền lưu ký tập trung, điều này gây ra những hạn chế về địa lý, tắc nghẽn pháp lý và rủi ro tập trung. Do đó, mô hình mới "stablecoin như một dịch vụ" đã xuất hiện vào thời điểm lịch sử - cung cấp các dịch vụ như phát hành, quản lý, tổng hợp và sử dụng kết hợp stablecoin thông qua các nền tảng, giao thức hoặc hệ sinh thái mở, trao quyền cho các nhà phát triển hoặc các bên dự án nhanh chóng truy cập vào các tài sản có giá trị ổn định.

Các yếu tố thúc đẩy vĩ mô đằng sau điều này có thể thấy rõ: nhu cầu tài chính kỹ thuật số toàn cầu tiếp tục mở rộng, thanh toán xuyên biên giới, tài chính phi tập trung, sử dụng tài sản trên chuỗi và tạo ra Nhóm người dùng “phi ngân hàng” đã trở thành xu hướng. Một tài sản ổn định có nguồn gốc từ blockchain, không yêu cầu tài khoản ngân hàng và có thể lưu thông tự do trong nhiều chuỗi và nhiều giao thức đang trở nên quan trọng; nút thắt của mô hình stablecoin truyền thống ngày càng nổi lên và dự trữ tiền tệ hợp pháp ngày càng trở nên quan trọng. , niềm tin lưu ký, tuân thủ quy định và việc gắn kết ngân hàng đều đã trở thành trở ngại, đặc biệt là ở một số khu vực pháp lý nơi các ngân hàng có thể không sẵn sàng hỗ trợ hoạt động của stablecoin; và mong muốn của hệ sinh thái DeFi về các tài sản có thể tổng hợp và mở rộng cũng đang thúc đẩy sự thay đổi. Stablecoin không còn đơn giản như "1: 1 so với đồng đô la Mỹ", mà còn phải có khả năng đóng vai trò hiệu quả trong việc cho vay, giao dịch, phái sinh và tổng hợp thu nhập, giúp dịch vụ phát hành, giao thức và quyền tự chủ trở nên rõ ràng một cách hợp lý. Trong bối cảnh này, các nền tảng dịch vụ có thể cung cấp “phát hành tiền tệ ổn định + quản lý + truy cập sinh thái” đang trở thành cơ hội lớn trong lĩnh vực tài chính blockchain.

Ba thách thức lớn mà dịch vụ tiền tệ ổn định phải đối mặt

Đầu tiên là trò chơi tam giác "tin cậy-quyền giám sát-tuân thủ". Các stablecoin truyền thống chủ yếu dựa vào dự trữ tiền tệ hợp pháp, tài khoản ngân hàng và các tổ chức lưu ký tập trung. Nếu mô hình hướng dịch vụ muốn vượt qua những phụ thuộc này, nó phải thách thức chuỗi tin cậy hiện có và xây dựng lại mô hình tuân thủ. Nhưng thực tế là các ngân hàng thường miễn cưỡng hỗ trợ các tổ chức phát hành phi truyền thống và các khung pháp lý như MiCAR không ngừng phát triển. Điều này đặt các stablecoin dựa trên dịch vụ vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: hợp tác với các tổ chức tài chính được quản lý hoặc xây dựng cơ chế trên chuỗi hoàn toàn tự chủ và có độ tin cậy cao. Cái trước có nghĩa là thỏa hiệp, trong khi cái sau phải đối mặt với những thách thức kép về công nghệ và niềm tin.

Thứ hai là bộ ba "hiệu quả vốn-ổn định-phân cấp". Mặc dù stablecoin theo đuổi việc neo giá trị đồng đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, nhưng vẫn có những căng thẳng cơ bản giữa đầu tư vốn, tỷ lệ thế chấp, đòn bẩy, cơ chế thu nhập và phòng ngừa rủi ro. Việc thế chấp quá mức sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng vốn, việc thế chấp dưới mức có thể dẫn đến nguy cơ mất neo và sự phụ thuộc vào các tài sản hoặc tổ chức tập trung sẽ làm suy yếu bản chất phi tập trung. Rất khó để đạt được sự phân cấp cao, hiệu quả sử dụng vốn cao và sự ổn định mạnh mẽ cùng một lúc. Bạn chỉ có thể chọn hai trong ba.

Cuối cùng, "mô hình thu nhập + danh mục đầu tư sinh thái" thiếu các ví dụ trưởng thành. Dịch vụ hóa có nghĩa là stablecoin không thể chỉ được phát hành một cách thụ động mà còn phải được sử dụng rộng rãi trong các tình huống như cho vay, giao dịch, thu nhập, tài sản tổng hợp và ứng dụng xuyên chuỗi. Điều này đòi hỏi thỏa thuận phát hành phải có đủ thanh khoản, khả năng tiếp cận rộng rãi, lợi nhuận bền vững và cơ chế mạnh mẽ. Tuy nhiên, trong lịch sử của DeFi, nhiều “stablecoin thuật toán” đã đánh mất niềm tin do sai sót trong thiết kế hoặc thị trường sụp đổ nghiêm trọng. Thất bại của UST là một ví dụ điển hình. Thị trường vẫn thận trọng về việc cung cấp dịch vụ cho stablecoin và không ai muốn trở thành người tiếp theo.

Mẫu thực tế về dịch vụ tiền tệ ổn định

Trong quá trình khám phá dịch vụ stablecoin, nhà phát hành USDe đang đưa ra một câu trả lời đáng được chú ý. Mô hình dịch vụ stablecoin nhãn trắng của nó về cơ bản mô-đun hóa và giao thức phát hành, quản lý, phân phối doanh thu và các khả năng khác của stablecoin, cho phép bất kỳ chuỗi, ứng dụng hoặc ví nào nhanh chóng triển khai stablecoin của riêng mình.

Logic cốt lõi của mô hình này không phức tạp: đối tác tạo ra thương hiệu stablecoin của riêng mình thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena và thu được phần lớn doanh thu do tài sản thế chấp cơ bản tạo ra, trong khi chỉ tính một khoản phí giao thức nhỏ. Trong suốt quá trình, quản lý dự trữ, hợp đồng kiểm toán, đường ống trên chuỗi, cơ sở hạ tầng lưu ký và thanh khoản cũng như các khuôn khổ tuân thủ đều do ETH cung cấp. Các đối tác chỉ cần chọn hỗn hợp hỗ trợ (tỷ lệ kết hợp của USDtb hoặc USDe) để đạt được mức phát hành từ 0 đến 1. Lấy jupUSD của Jupiter làm ví dụ. Ban đầu nó được hỗ trợ 100% bởi USDtb (trái phiếu kho bạc) và có thể được điều chỉnh thành USDe (cơ chế trung lập delta) khi cần để tăng APY. Triệu USD của MegaETH sử dụng dự trữ USDtb để duy trì sự ổn định và khả năng dự đoán về phí sắp xếp chuỗi. Sui Network đã ra mắt suiUSDe và USDi để thúc đẩy việc mua lại $SUI và sự phát triển của DeFi trong hệ sinh thái không phải EVM.

Quay trở lại ba vấn đề nan giải chính được đề cập ở trên, ý tưởng thiết kế tổ chức phát hành của USDe đưa ra một số hướng giải pháp. Về mặt "tuân thủ quyền giám sát niềm tin", nó hợp tác với các tổ chức được quản lý như Securitize và BlackRock BUIDL Fund để kết hợp USDtb, một loại tiền tệ ổn định được hỗ trợ bởi tiền tệ hợp pháp, vào hệ thống và cung cấp các tùy chọn hỗ trợ dự trữ tuân thủ. Đồng thời, nó quản lý tài sản trên chuỗi thông qua các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký cấp tổ chức như Copper để đảm bảo tính minh bạch và bảo mật. Con đường kết hợp giữa "tuân thủ một phần + tính minh bạch trên chuỗi" này giúp giảm bớt các vấn đề về việc gắn kết ngân hàng và áp lực pháp lý ở một mức độ nhất định. Liên quan đến ba khó khăn của "hiệu quả vốn-ổn định-phân cấp", ETH đã áp dụng chiến lược linh hoạt: USDtb đi theo lộ trình dự trữ tiền tệ truyền thống, có tính ổn định cao nhưng hiệu quả vốn thấp; USDe sử dụng cơ chế phòng ngừa rủi ro trung lập delta (giao ngay cộng với hợp đồng tương lai ngắn hạn) để đạt được đô la Mỹ tổng hợp, giải phóng hiệu quả sử dụng vốn và tạo ra lợi ích trên chuỗi trong khi vẫn duy trì trạng thái neo. Các đối tác có thể linh hoạt điều chỉnh tỷ lệ giữa hai bên theo sở thích rủi ro của riêng họ và tìm ra sự cân bằng giữa ba khó khăn thay vì những lựa chọn cực đoan. Về “danh mục đầu tư sinh thái + mô hình thu nhập”, chiến lược của ETH là xây dựng mạng lưới thanh khoản chung. Mỗi stablecoin nhãn trắng mới không phải là một hòn đảo mà được kết nối với cùng một cơ sở hạ tầng và nhóm thanh khoản. USDe đã được truy cập bởi các sàn giao dịch tập trung như Binance, Bybit và Gate, đồng thời cũng được sử dụng rộng rãi trong các DEX hợp đồng vĩnh viễn như Ethereal, các giao thức thu nhập như Pendle và các nền tảng cho vay như Euler và Morpho. “Hiệu ứng mạng” này cho phép mỗi đối tác mới bổ sung tính thanh khoản, người dùng và kịch bản ứng dụng vào toàn bộ hệ sinh thái, từ đó giảm chi phí ban đầu của một stablecoin duy nhất.

Stablecoin đang trở thành một lớp tài chính có thể lập trình

Từ góc độ vĩ mô hơn, dịch vụ stablecoin thể hiện sự thay đổi trong tư duy về cơ sở hạ tầng. Stablecoin truyền thống là "sản phẩm" và bạn sử dụng USDC hoặc USDT. Đồng tiền ổn định theo định hướng dịch vụ là một "giao thức", cung cấp một tập hợp các giao diện được tiêu chuẩn hóa và khả năng mô-đun, cho phép mọi người xây dựng đơn vị giá trị ổn định của riêng mình trên đó. Điều này hơi giống với con đường phát triển của điện toán đám mây - các doanh nghiệp ban đầu xây dựng máy chủ của riêng họ hoặc thuê máy từ các nhà sản xuất cụ thể, nhưng sự xuất hiện của AWS và Azure đã khiến bản thân "điện toán" trở thành một dịch vụ có thể gọi được mà bất kỳ ai cũng có thể sử dụng theo yêu cầu. Dịch vụ Stablecoin đang làm điều gì đó tương tự. Nó biến "phát hành giá trị ổn định" thành khả năng cơ sở hạ tầng có thể gọi được, có thể tổng hợp và tùy chỉnh. Thông qua khả năng tiếp cận của những người giám sát cấp tổ chức như Copper, Ethena cũng đang mở ra cầu nối giữa on-chain và off-chain. USDtb được kết nối với quỹ BUIDL của BlackRock và USDe được kết nối với thị trường phái sinh thông qua cơ chế trung lập delta. Điều này cho phép stablecoin không còn bị giới hạn ở một hòn đảo sinh thái nhất định mà trở thành lớp trung gian kết nối CeFi, DeFi và RWA.

Nếu mười năm qua là "kỷ nguyên neo đậu" của stablecoin, thì mười năm tới sẽ là "kỷ nguyên dịch vụ" của chúng. Từ jupUSD đến suiUSDe, từ MegaETH đến UR Global, những gì chúng ta thấy không phải là sự ra đời của một loại tiền tệ ổn định mới mà là sự hình thành một bộ cơ sở hạ tầng tiền tệ ổn định hoàn chỉnh. Mỗi hệ sinh thái có thể có đồng đô la riêng, mỗi ứng dụng có thể tùy chỉnh chiến lược doanh thu của riêng mình và mỗi người dùng có thể nhận được giá trị ổn định và doanh thu trên chuỗi trong khuôn khổ minh bạch và có thể kiểm toán được. Như USDe cho thấy, sự ổn định không có nghĩa là tĩnh tại mà là một nghệ thuật cân bằng bền vững. Dịch vụ hóa làm cho nghệ thuật cân bằng này có thể nhân rộng, mở rộng và chia sẻ được. Stablecoin sẽ không còn chỉ là vật chứa giá trị mà trở thành động cơ đổi mới tài chính - đây có thể là tương lai thực sự của stablecoin: không phải là chiến thắng của một loại tiền tệ nhất định mà là việc thiết lập một mô hình cơ sở hạ tầng tài chính mới.