稳定币流动与外汇市场溢出效应

作者 | Iñaki Aldasoro、Paula Beltran、Federico Grinberg

编译 | 陈亚洲

本文的数据来自64家中心化交易所（包括Binance、Coinbase、Kraken等）。对于每个稳定币-法定货币对，收集每日收盘价、交易量以及从法定货币到稳定币的流入和反向流出。为构建货币层面指标，采用交易量加权平均价格，并对所有交易所的流量进行汇总。

核心定义1：平价偏差

一个主体想用本币购买稳定币，有两条途径：直接途径（用本币在中心化交易所购买稳定币）和间接途径（先将本币在即期外汇市场换成美元，再用美元购买稳定币）。在无摩擦的完全市场中，两条途径成本应相等。平价偏差定义为直接价格除以间接价格再乘以100%。当该比值大于100%时，直接购买更贵，暗示套利机会（用美元买稳定币，再换成本币卖出）；反之亦然。该比值越偏离100%，套利摩擦越大。

核心定义2：净流入率

净流入率定义为：从法定货币到稳定币的流入减去反向流出，除以上期该货币-稳定币对的未偿还存量。该指标衡量从特定法定货币进入稳定币生态系统的新净资金（占存量的百分比），反映了稳定币的净需求压力。正值表示净资金从法币流向稳定币。

核心定义3：覆盖利率平价偏差

覆盖利率平价偏差是传统外汇市场衡量美元融资成本的核心指标。它等于（远期汇率减即期汇率）除以即期汇率，再减去本币与美元的利差。当该偏差为负值时，表示合成美元融资比直接借入美元更昂贵，即存在“美元溢价”。负值越大，美元融资成本越高。这是衡量传统外汇市场融资摩擦的经典指标。

事实1：稳定币与传统外汇市场之间存在显著且异质的平价偏差。在样本中，主要的高流动性货币（如美元、欧元、英镑）的平价偏差较小（平均约0.05%-0.3%），且紧密分布在100%附近，表明套利相对有效。但对于面临高通胀、汇率波动或资本管制的经济体（如阿根廷比索、尼日利亚奈拉、土耳其里拉），平价偏差平均可达几个百分点（例如阿根廷比索平均偏差约1.06%，最高达14.8%），且波动剧烈。这一事实表明，加密与传统市场之间存在持续的套利摩擦，且摩擦大小与宏观经济脆弱性正相关。

事实2：稳定币净流入与平价偏差、本币贬值、美元溢价扩大高度相关。通过线性投影回归（追踪冲击后0至15天的影响）发现：稳定币净流入增加，会立即且显著地推高平价偏差（在冲击当天即上升）；随后导致传统即期市场中本币贬值（在1-3天后达到峰值）；同时使短期（3个月）覆盖利率平价偏差下降（即美元溢价上升），而对12个月覆盖利率平价的影响不显著。这表明套利者的资产负债表约束在更短期限上更为紧绷。这些相关性构成了稳定币影响传统市场的初步证据，但尚不能解释为因果。

事实3：上述相关关系不能直接解释为因果关系。存在明显的反向因果和遗漏变量问题。例如，本币的预期贬值可能同时驱动资本外逃进入稳定币（增加净流入）并导致贬值本身。全球风险情绪变化（如VIX指数上升）、本地监管冲击等遗漏因素也可能同时影响稳定币需求和传统汇率。因此需要更严谨的因果识别策略。

为建立因果识别框架，本文构建了一个理论模型。核心设定如下：

1.本国居民同时需求两种资产：稳定币（用于链上美元接入）和通过外汇掉期获得的合成美元（用于对冲、贸易融资）。两者是不完全替代品，需求分别随稳定币溢价和美元溢价线性变化。当稳定币溢价上升时，居民对稳定币的需求下降；当美元溢价扩大（覆盖利率平价变得更负）时，居民对合成美元的需求下降。

2.稳定币发行者在美元挂钩处提供完全弹性的供给，即稳定币的美元价格始终为1美元。

3.美国投资者向掉期市场供给美元，供给随美元溢价扩大而增加（溢价越高，供给越多）。

4.一个代表性中介同时活跃于稳定币市场和掉期市场，其成本函数包含三项：掉期特定成本（与掉期头寸的平方成正比）、稳定币特定成本（与稳定币头寸的平方成正比）、跨市场成本（与两个头寸之和的平方成正比）。其中跨市场成本参数是关键，它表示中介持有总的本币敞口所带来的额外边际成本。当该参数大于零时，扩大稳定币头寸会提高掉期提供的边际成本，从而产生从稳定币市场到覆盖利率平价的溢出。

模型均衡解显示：

· 稳定币需求冲击会提高稳定币平价偏差（自身效应）。

· 若跨市场成本参数大于零，则同时扩大覆盖利率平价偏差（即使得美元溢价上升，跨市场溢出）。

· 通过替代效应（稳定币变贵或美元溢价上升时，居民转向即期购买美元），本币贬值。

当跨市场成本参数为零时，两个市场完全脱钩，稳定币冲击不会影响覆盖利率平价和美元溢价。

在多国扩展中，模型引入了“跨账簿参与者”——同时活跃于多个法定货币-稳定币交易账簿的交易者，他们面临总转换预算约束（所有货币的转换量之和为固定值）。当A国转换紧迫性上升时，参与者从B国撤出活动，导致B国净流入下降，从而影响B国的价格和汇率。这种跨国联系为因果识别提供了工具变量的理论基础。

4.1 识别挑战

普通最小二乘回归存在严重偏误，因为本地稳定币需求冲击与影响本地汇率的其他因素（如预期贬值、本地利率变化、银行系统压力）高度相关。需要外生变异的来源。

4.2 精细工具变量构建

第一步：通过因子模型从净流入率中剔除全球共同因子（如全球风险偏好、比特币价格趋势、美元指数变化等），得到异质性成分。这一步相当于从每个货币-稳定币对的净流入中减去所有货币共有的波动。

第二步：对某个目标货币和稳定币，工具变量为其他所有货币的异质性冲击的规模加权和，权重为各货币在该稳定币市场中的市场份额（如交易量占比）。由于排除了目标货币自身的冲击，该工具变量与目标货币的本地因素（如本地货币政策、本地资本管制变化）不相关；同时，其他国家的正冲击会通过跨账簿参与者的预算约束吸引转换活动离开目标货币，从而减少目标货币的净流入，满足相关性条件。

4.3 两阶段最小二乘估计结果

第一阶段回归的F统计量远高于常规阈值（超过500），表明工具变量强劲有力。

第二阶段估计结果（冲击响应，稳定币净流入每增加1%）：

· 平价偏差：约扩大40个基点，且效应在冲击后持续约10天。

· 即期汇率（本币）：约贬值5个基点，效应在数天后衰减。

· 3个月覆盖利率平价偏差：约下降5至10个基点（即美元溢价扩大），效应显著且集中在短期。

· 12个月覆盖利率平价偏差：无显著变化。

关键比率：覆盖利率平价系数绝对值除以平价偏差系数，约为0.44，即约44%的稳定币价格压力传导至传统美元融资市场。这一介于0（完全分割）和1（完全整合）之间的中间值，表明稳定币市场与传统市场存在显著但非完全的关联。

5.1 跨市场成本是关键驱动因素

通过模型校准（利用文献和上述工具变量估计值），反事实分析显示：

· 将跨市场成本参数加倍，覆盖利率平价溢出近乎翻倍（从-6基点增至-12基点），汇率贬值从6基点增至9基点。

· 若跨市场成本参数趋近于零（完全分割），覆盖利率平价溢出消失，汇率贬值减半。

· 稳定币特定成本主要影响平价偏差自身，对覆盖利率平价溢出影响有限。

政策含义：在资本账户开放的经济体中，中介可通过国际操作对冲本地货币敞口，有效降低跨市场成本；而在资本管制严格的经济体中，管制通过阻止中介资产负债表的国际分散化而放大了跨市场成本，从而增强了溢出效应。

5.2 动态扩展与状态依赖性

论文进一步构建了动态模型，引入：

· 稳定币需求冲击的持久性（设定为自回归系数0.8，即冲击的半衰期约3天）

· 中介财富影响风险承担能力（成本除以当前财富，财富越少，单位头寸的成本越高）

模拟结果显示：

· 冲击导致中介财富减少约5%，降低风险承受能力，放大后续价格响应。

· 当中介初始财富低于稳态水平50%时，相同冲击的效应翻倍。

· 累积脉冲响应显示，静态分析会低估真实溢出成本5-6倍。

5.3 赎回摩擦与挤兑放大

当引入赎回折扣机制（大额赎回时，由于火线抛售和结算摩擦，每单位稳定币只能收回低于1美元的价值）时，流动冲击与摩擦冲击同时发生（如Terra/Luna崩溃或硅谷银行事件引发的USDC脱锚）可使溢出效应达到基准的5倍。这解释了为什么稳定币压力事件会对传统市场产生超常规影响。

本文首次系统证明了稳定币市场与传统外汇市场之间存在因果溢出关系。主要结论如下：

1.稳定币净流入外生增加1%，会使稳定币-法币平价偏差扩大约40个基点，本币贬值约5个基点，短期美元溢价扩大5-10个基点。

2.约44%的稳定币价格压力传导至传统美元融资市场，表明两个市场存在显著但非完全的关联。

3. 跨市场摩擦是溢出大小的主要决定因素，资本管制会放大这一摩擦。

4. 溢出效应是状态依赖的：中介资本枯竭时，相同冲击会产生更大影响；赎回摩擦与流动冲击叠加时可放大数倍。

政策建议：

1.对稳定币中介的审慎要求：资本缓冲、储备流动性要求、集中货币敞口限制，可从源头缩小溢出渠道。

2.纳入宏观审慎监管：政策制定者（尤其是新兴市场）应将稳定币市场监测纳入外汇和资本流动管理框架，监测溢出比率的变化可作为互联性增强的早期预警指标。随着稳定币市场持续扩张和成熟，同样的流动冲击可能在未来产生更大的价格响应，溢出风险可能随着市场发展而增加。这一发现对理解数字时代的资本流动和金融稳定具有深远意义。