Cổ phiếu token hóa hoạt động như thế nào? A conversation with BlackRock’s Head of Digital Assets

Tokenized Số 76, Diễn giả: Pet Berisha (Đồng sáng lập Tokenized)
Khách: Rob Hadick (Dragonfly GP), Robert Mitchnick (Trưởng bộ phận Tài sản Kỹ thuật số tại BlackRock), Noah Levine (Đối tác tại Andreessen Horowitz)

Dòng thời gian:

00:00 Giới thiệu

02:17 Tokenization về cơ bản là một câu chuyện "truy cập", cho phép nhiều nhà đầu tư hơn tiếp cận các loại tài sản mà trước đây không thể truy cập được.

05:51 Vốn chủ sở hữu được mã hóa có thể được chia đại khái thành ba loại cấu trúc.

08:41 Có một số hạn chế nhất định về khả năng chuyển nhượng của tài sản mã hóa theo cơ chế danh sách trắng.

11:21 Sở giao dịch chứng khoán New York hợp tác với Securitize để khám phá mô hình giao dịch 7×24 giờ.

15:00 Stablecoin đang phát triển thành một thế hệ cơ sở hạ tầng tài chính mới.

18:58 Các ngân hàng khu vực của Hoa Kỳ đang xây dựng mạng lưới tiền gửi được mã hóa.

24:21 Stablecoin và tiền gửi mã hóa phục vụ các loại nhóm người dùng khác nhau.

25:42 Nhu cầu về quyền riêng tư trong thị trường vốn trực tuyến đang tăng lên đáng kể.

31:06 Cấu trúc thị trường trong tương lai sẽ giảm bớt trung gian và trở nên phẳng hơn.

Bài học rút ra:

1. Stablecoin đang phát triển từ "công cụ thanh toán" thành "cơ sở hạ tầng lớp tài khoản". Người dùng không còn chỉ sử dụng nó để chuyển tiền mà trực tiếp giữ số dư, điều đó có nghĩa là bước tiếp theo đương nhiên sẽ mở rộng sang đầu tư, quản lý thu nhập và phân bổ tài sản. Đối với các sản phẩm tài chính, ví stablecoin sẽ dần thay thế các tài khoản truyền thống làm lối vào.

2. Giá trị lớn nhất của mã thông báo không phải là cải thiện hiệu quả mà là mở rộng khả năng tiếp cận đầu tư. Nó cho phép người dùng ban đầu chỉ tham gia vào thị trường tiền điện tử có quyền truy cập vào nhiều loại tài sản truyền thống hơn, đồng thời cho phép nhiều nhà đầu tư trên khắp thế giới tham gia vào thị trường thống nhất. Về bản chất, nó đang mở rộng phía cầu hơn là tối ưu hóa phía cung.

3. Hầu hết "cổ phiếu token hóa" trên thị trường hiện tại vẫn ở dạng chuyển tiếp và về cơ bản là bao bì phái sinh chứ không phải tài sản thực trên chuỗi. Có những vấn đề như thời gian giao dịch không nhất quán, không thể hoàn trả trong thời gian thực và quyền sở hữu tài sản không rõ ràng, cho thấy cơ sở hạ tầng thị trường vốn trên chuỗi thực sự vẫn chưa hoàn thiện.

4. Mô hình thực sự có giá trị trong tương lai là "phát hành trên chuỗi" thay vì ánh xạ tài sản ngoài chuỗi vào chuỗi. Chỉ khi tài sản được tạo ra, giao dịch và thanh lý trực tiếp trên chuỗi thì các khả năng mới như thế chấp, kết hợp và quản trị mới được phát huy. Đây là điểm khởi đầu cho những thay đổi về cơ cấu.

5. Danh sách trắng và các hạn chế tuân thủ là những nút thắt cốt lõi trong tính thanh khoản hiện tại của tài sản mã hóa. Miễn là tài sản phải được di chuyển giữa các địa chỉ bị hạn chế thì không thể đạt được tính thanh khoản thực sự và khả năng kết hợp DeFi. Ngành đang tìm kiếm giải pháp đáp ứng các quy định mà không làm mất đi tính thanh khoản.

6. Giao dịch 7 × 24 giờ không phải là yêu cầu cốt lõi. Yêu cầu thực sự đến từ “hiệu quả sử dụng tài sản”. Sau khi người dùng nắm giữ stablecoin, họ không chỉ muốn giao dịch bất cứ lúc nào mà còn hy vọng rằng các quỹ này có thể tham gia liền mạch vào các hoạt động đầu tư, cho vay, thu nhập và các tình huống khác. Đây là chìa khóa để thúc đẩy sự phát triển của token hóa.

7. Stablecoin và tiền gửi mã hóa sẽ không thay thế lẫn nhau mà phục vụ các tình huống khác nhau. Stablecoin hướng tới nhu cầu xuyên biên giới, thị trường tiền điện tử và đô la hóa; tiền gửi được mã hóa được định hướng nhiều hơn vào dòng tiền và tối ưu hóa hiệu quả trong hệ thống ngân hàng. Trong tương lai, một cấu trúc sẽ được hình thành trong đó nhiều hình thức quỹ cùng tồn tại.

8. Trở ngại cốt lõi đối với các ngân hàng trong việc thúc đẩy mã thông báo không phải là công nghệ mà là sự không chắc chắn về quy định. Bao gồm AML, khung tuân thủ, yêu cầu về vốn, v.v. vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, khiến các ngân hàng phải tiến hành thận trọng, ngay cả khi họ nhận ra rằng đây là sự thay đổi mà họ phải tham gia.

9. Quyền riêng tư đang trở thành yêu cầu cơ sở hạ tầng quan trọng đối với thị trường vốn trên chuỗi. Trong các tình huống thanh toán, nó có thể bị phá vỡ thông qua thanh toán ròng và các phương pháp khác, nhưng nó không thể được thay thế trong các tình huống thế chấp, thanh lý, giao dịch và các tình huống khác. Do đó, các công nghệ như ZK sẽ được triển khai đầu tiên trên thị trường vốn hơn là trong lĩnh vực thanh toán.

10. Về lâu dài, cấu trúc thị trường tài chính sẽ bị san phẳng đáng kể. Các giao dịch hiện tại liên quan đến một số lượng lớn các trung gian (môi giới, trao đổi, cơ quan thanh toán bù trừ, lưu ký, v.v.) và việc mã hóa có thể nén các liên kết này. Kết quả là chi phí cho các nhà đầu tư thấp hơn, phạm vi tiếp cận rộng hơn cho các nhà quản lý tài sản và cơ hội cho cơ sở hạ tầng tiền điện tử thâm nhập vào hệ thống tài chính chính thống.

Pet Berisha:
Chào mừng bạn đến với Tokenized, một chương trình tập trung vào stablecoin và việc áp dụng các tài sản trong thế giới thực được mã hóa của tổ chức. Lần này chúng tôi đã ghi hình trực tiếp tại Hội nghị thượng đỉnh về tài sản kỹ thuật số ở New York. Phần vừa rồi khá hay. Xin chào mọi người, tôi là Pet Berisha, thay thế Simon tuần này, nhưng ít nhất giọng vẫn như cũ. Tham gia cùng tôi còn có một vị khách luôn tuyệt vời và có thể lập kỷ lục khi xuất hiện trong chương trình, GP Rob Hadick từ Dragonfly, bạn thế nào rồi?

Rob Hadick：
Tôi ổn, và rõ ràng là tôi không giỏi bằng bạn vì lần trước tôi đã không nói hết câu mở đầu.

Pet Berisha:
Chà, hãy luyện tập nhiều hơn nữa.

Rob Hadick：
Đúng vậy, bạn chỉ cần luyện tập thêm. Ừm, tôi sẽ phải quay lại vài lần.

Pet Berisha:
Chúng tôi cũng có một vị khách lần đầu tiên là Robert Mitchnick, Giám đốc Tài sản Kỹ thuật số tại BlackRock, chào mừng bạn đến với chương trình.

Robert Mitchnick:
Cảm ơn bạn đã gửi lời mời.

Pet Berisha:
Chà, có tiếng vỗ tay. Hãy nhìn xem, vừa rồi Rob không có cái nào cả. Tôi không biết tại sao. Và cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, đó là Noah Levine, đối tác của Andreessen Horowitz và là thành viên của nhóm được gọi là “mafia tiền điện tử Visa”, mặc áo khoác và cố gắng bắt chước phong cách của Cuy Sheffield. Bạn có khỏe không?

Noah Levine:
Thật tuyệt, rất vui được có mặt ở đây.

Pet Berisha:
Đây là lần thứ hai tôi tham gia chương trình. Tiếp theo, tôi muốn làm một phần mà mọi người sẽ bỏ qua. Tôi cần nhắc nhở mọi người: quan điểm mà tất cả các vị khách bày tỏ hôm nay là của riêng họ và không nhất thiết thể hiện quan điểm của công ty họ. Không có điều gì chúng tôi nói nên được hiểu là tư vấn về thuế, tài chính, đầu tư hoặc pháp lý, vui lòng tự nghiên cứu. Đồng thời, xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến các nhà tài trợ Visa và Mesh ngày hôm nay cũng như Mentox Global vì đã giúp chúng tôi tổ chức sự kiện này. Tập này được tài trợ bởi Visa, công ty dẫn đầu về thanh toán kỹ thuật số. Nền tảng tài sản mã hóa VTAP của Visa sử dụng hợp đồng thông minh và mật mã để giúp các ngân hàng đưa tiền pháp định vào chuỗi. Cho dù đó là phát hành stablecoin, mã thông báo ký gửi hay các hình thức khác, VTAP cho phép các tổ chức tài chính phát hành mã thông báo được hỗ trợ bởi đấu thầu hợp pháp, cải thiện hiệu quả tài chính và cho phép tài chính có thể lập trình.

Pet Berisha:
Tập này cũng được tài trợ bởi Stripe. Stablecoin đang trở thành nền tảng cơ bản của các dịch vụ tài chính không biên giới, cho phép dòng vốn chảy khắp thế giới như dữ liệu. Với Stripe, bạn có thể sử dụng stablecoin và tiền điện tử để tiếp cận các nhóm người dùng mới, giảm phí xuyên biên giới và rút ngắn thời gian thanh toán từ vài ngày xuống còn vài phút. Điều tuyệt vời nhất là nó hoạt động giống như bất kỳ sản phẩm Stripe nào khác, trực tiếp trong bảng điều khiển Stripe thông qua API, có nghĩa là bạn không cần quan tâm đến việc mình đang sử dụng blockchain hoặc ví nào. Từ Shopify đến các doanh nghiệp toàn cầu khác, giải pháp mã hóa hoàn chỉnh của Stripe được sử dụng để mở rộng thị trường và tiếp cận nhiều người dùng hơn.

Pet Berisha:
Tập này cũng được tài trợ bởi M0. Stablecoin đang trở thành cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu và cơ sở hạ tầng này cũng cần phải hoàn thiện. Nếu bạn là một thương hiệu, bạn nên có stablecoin của riêng mình và nó phải phù hợp với cách dòng tiền chảy vào sản phẩm của bạn. Nếu bạn là nhà phát hành, bạn muốn trở thành đối tác stablecoin của thương hiệu có giá trị nhất. M0 hiện là nền tảng duy nhất cho phép các tổ chức phát hành và thương hiệu cùng nhau xây dựng các sản phẩm tiền kỹ thuật số.

Pet Berisha:
Nhập chủ đề đầu tiên. Trong tin tức gần đây, Larry Fink cho biết token hóa có thể giúp việc đầu tư trở nên dễ dàng như thanh toán bằng điện thoại của bạn. Ông nói trong bức thư thường niên của mình: Một nửa dân số thế giới sử dụng ví kỹ thuật số trên điện thoại di động của họ. Hãy tưởng tượng nếu ví kỹ thuật số này cũng có thể đầu tư vào nhiều công ty dễ dàng như gửi thanh toán. Token hóa có thể đẩy nhanh tương lai này bằng cách nâng cấp cấu trúc cơ bản của hệ thống tài chính, giúp các khoản đầu tư dễ dàng phát hành hơn, dễ giao dịch hơn và dễ truy cập hơn. Robert, hãy để tôi hỏi bạn trước. Câu trả lời cho đoạn văn này thật thú vị. Bạn có thể mở rộng về nó?

Robert Mitchnick:
Có. Tôi nghĩ điều này thực sự phù hợp với một số quan điểm của ông trong vài tháng và thậm chí nhiều năm qua, và cũng giống với bài báo của ông trên tạp chí Economist vào tháng 11 năm ngoái. Ý tưởng cốt lõi là: Chúng tôi luôn coi mã thông báo là một câu chuyện cải thiện hiệu quả, nhưng theo nhiều cách, nó thực sự có thể giống một câu chuyện "truy cập" hơn. Hiện có một nhóm nhà đầu tư gốc tiền điện tử hoặc quen với việc sử dụng ví kỹ thuật số và tương tác trong tài sản kỹ thuật số và hệ sinh thái DeFi, nhưng mức phân bổ của họ vào các khoản đầu tư truyền thống ngày nay bị phân bổ dưới mức nghiêm trọng, thậm chí là 0%. Câu hỏi đặt ra là làm thế nào để giúp họ tiếp cận với nhiều cơ hội đầu tư hơn hiện tại, không chỉ thị trường tài sản tiền điện tử hiện tại trị giá khoảng 3 nghìn tỷ USD mà còn là toàn bộ nhóm tài sản toàn cầu trị giá 400-500 nghìn tỷ USD. Tôi nghĩ rằng có một cơ hội to lớn về tài chính toàn diện để giúp mọi người xây dựng danh mục đầu tư đa dạng và hoàn thiện hơn.

Pet Berisha:
Rob, bạn có muốn mở rộng thêm một chút về khía cạnh "truy cập" không? Tại sao mã thông báo không chỉ cho phép người dùng gốc tiền điện tử mở rộng danh mục đầu tư của họ mà còn cải thiện khả năng tiếp cận cho các nhà đầu tư và tổ chức thông thường?

Rob Hadick：
Được rồi. Tôi có thể có quan điểm khác với Robbie và anh ấy có thể nói tôi sai. Theo quan điểm của chúng tôi, những gì chúng tôi đang thấy hiện nay là sự phổ biến nhanh chóng của stablecoin trên toàn thế giới và rất nhiều khi đó là vì mọi người muốn nhận đô la Mỹ, chẳng hạn như đất nước của họ có lạm phát 30%, 40% mỗi năm và họ chỉ muốn thoát khỏi đồng nội tệ của mình và tham gia vào hệ thống đô la Mỹ. Nhưng stablecoin thực sự đã trở thành một loại “dầu kỹ thuật số” được sử dụng để di chuyển tiền giữa các tài sản được mã hóa khác nhau. Khi những tài sản này tồn tại dưới dạng stablecoin, bạn sẽ dễ dàng trao đổi giữa các tài sản khác nhau hơn nhiều.

Vấn đề bây giờ là nếu tôi đang ở một thị trường mới nổi và muốn có được một số loại cổ phiếu, thì giấy phép quản lý, cơ sở hạ tầng và cấu trúc cần thiết rất phức tạp và chi phí cao. Vì vậy, chúng tôi thấy nhiều người sử dụng một số "giải pháp thay thế", chẳng hạn như cái gọi là cổ phiếu được mã hóa như Robinhood, về cơ bản là các công cụ phái sinh: một nhà môi giới Mỹ mua cổ phiếu trong giờ giao dịch bình thường và sau đó phát hành mã thông báo tương ứng. Mã thông báo này thậm chí không thể được đúc hoặc đổi trong một khoảng thời gian nhất định. Do đó, nhiều giải pháp hiện tại chỉ mang tính chất chuyển tiếp và một số loại chênh lệch quy định, chứ không phải là tài sản thực có cùng "hình thức". Một khi những tài sản này trở thành một dạng thống nhất, ranh giới về công nghệ và khả năng tiếp cận có thể bị phá vỡ, phần còn lại chỉ là vấn đề pháp lý - và với tư cách là một nhà đầu tư mạo hiểm, tôi thường nói với công ty của mình rằng vấn đề này có thể được xem xét sau.

Pet Berisha:
Noah, ban đầu tôi muốn hỏi bạn về chủ đề tiếp theo, nhưng vì Rob đã đề cập đến các cấu trúc phái sinh này nên bạn có thể giúp mọi người sắp xếp một số cấu trúc của cổ phiếu được mã hóa trên thị trường bây giờ không?

Noah Levine:
Có. Tôi có thể không nói tốt như Rob và Robbie, nhưng tôi cố gắng. Nó có thể được chia đại khái thành ba loại. Loại đầu tiên là cấu trúc SPV (Phương tiện chuyên dùng). Bạn sẽ thấy ai đó thiết lập SPV để mua một tài sản chứng khoán nhất định, sau đó token hóa SPV và phân phối nó cho một nhóm nhà đầu tư. Giá trị của nó là nó là một công cụ tốt nếu bạn chỉ muốn tiếp cận với xu hướng giá. Nhưng vấn đề là, chẳng hạn, Rob cũng đã đề cập trước đó, nếu đây là giao dịch kéo dài 7 ngày và thị trường cơ bản chỉ mở cửa vào những thời điểm cụ thể thì sẽ xảy ra vấn đề không khớp giá. Và với tư cách là một nhà đầu tư, bạn đang mua SPV chứ không phải tài sản cơ bản và có những rủi ro liên quan.

Danh mục thứ hai là "mã thông báo quyền", tương tự như những gì DTCC hoặc Securitize đang làm. Bản thân các tài sản được phát hành ngoài chuỗi và sau đó được mã hóa, cho phép người dùng ví nắm giữ và tiếp cận. Ưu điểm là nó có thể thực hiện các giao dịch 7×24, cũng như khả năng kết hợp DeFi ở mức độ nhất định, giúp cải thiện hiệu quả của dòng tài sản. Tất nhiên, vẫn còn chỗ để cải thiện.

Loại thứ ba là các cổ phiếu được phát hành hoàn toàn trên chuỗi, chẳng hạn như những gì Superstate và Fig đang làm. Trong trường hợp này, chứng khoán hoàn toàn mới được phát hành trên chuỗi. Nếu bạn nắm giữ tài sản này, bạn thực sự nắm giữ cổ phiếu cơ bản. Các ưu điểm bao gồm có thể thực hiện thế chấp chéo, tham gia bỏ phiếu quản trị, v.v. Vì vậy, nó không chỉ là chuyển tài sản hiện có sang chuỗi mà còn trực tiếp phát hành chúng trên chuỗi trong tương lai. Đây là một hướng đi rất thú vị.

Noah Levine:
Tôi muốn hỏi Robbie một câu hỏi. Bạn đã thực hiện rất nhiều nỗ lực mã hóa, chẳng hạn như quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa và bạn cũng đã thử mô hình Chứng khoán hóa (thông qua SPV và KYC, sau đó ánh xạ tới chuỗi nhưng không thể chuyển nhượng tự do). Vậy bạn nghĩ gì về tương lai? Liệu các tài sản có thể chuyển nhượng tự do hơn hoặc thậm chí phát hành chuỗi gốc như Superstate có trở thành một phần trong hoạt động kinh doanh của bạn không?

Robert Mitchnick:
Trước hết, cần làm rõ, sản phẩm của chúng tôi không phải là SPV hay quỹ trung chuyển mà là quỹ mới gốc và cổ phiếu được phát hành trực tiếp dưới dạng mã thông báo. Tuy nhiên, vẫn có những hạn chế trong việc chuyển tiền, chẳng hạn như nhu cầu chuyển tiền giữa các danh sách trắng, tuân theo các quy định về quỹ đầu tư tư nhân và các yêu cầu chống rửa tiền. Đây là một vấn đề lớn: chỉ cần có danh sách trắng sẽ gây ra nhiều xích mích, ảnh hưởng đến tính thanh khoản và khả năng sử dụng DeFi. Do đó, toàn bộ ngành đang suy nghĩ cách giải quyết vấn đề này mà không chỉ đơn giản thực hiện việc kinh doanh chênh lệch giá theo quy định rồi sau đó “xin tha thứ”.

Pet Berisha:
Tôi muốn tiếp tục đặt câu hỏi này. Noah, bạn thấy chúng ta tiến tới trạng thái cởi mở hơn, gần như không được phép như thế nào?

Noah Levine:
Đây là một câu hỏi hay. Tôi nghĩ có hai khía cạnh. Đầu tiên là sự rõ ràng về quy định, điều này rất quan trọng và chúng tôi chỉ mới bắt đầu. Ví dụ, đã có rất nhiều tiến bộ trong quy định về chứng khoán của Hoa Kỳ trong tháng qua. Thứ hai là cơ sở hạ tầng. Ví dụ: Superstate và Hình hiện cần cung cấp thanh khoản và giao dịch thông qua ATS (hệ thống giao dịch thay thế). Điều này khả thi trong ngắn hạn, nhưng nếu muốn tiến tới quy mô thể chế hơn thì cần phải phát triển hơn nữa. Vì vậy, cốt lõi là sự rõ ràng liên tục của việc giám sát + cải thiện cơ sở hạ tầng thanh khoản.

Pet Berisha:
Chúng ta bước vào chủ đề thứ hai. Thông tin độc quyền từ Wall Street Journal: Sở giao dịch chứng khoán New York đang hợp tác với Securitize để phát triển nền tảng chứng khoán mã hóa 24/7. Securitize sẽ là đại lý chuyển giao kỹ thuật số đầu tiên có thể phát hành chứng khoán gốc blockchain cho các công ty hoặc quỹ ETF. Rob, hãy chia nhỏ điều này cho mọi người.

Rob Hadick：
Tôi sẽ nói về điều này trước, sau đó sẽ nói về một xu hướng lớn hơn. Ngày nay mọi người đều tin vào mã thông báo và có một số lý do giải thích cho điều này, một trong số đó rất quan trọng: chúng tôi muốn cho phép giao dịch vào cuối tuần và ban đêm. Thực sự có những nhà tạo lập thị trường trên thị trường sẽ cố gắng phòng ngừa rủi ro vào ban đêm, nhưng loại phòng ngừa rủi ro này thực sự rất thiếu chính xác. Đặc biệt là vào cuối tuần, bạn gần như không thể phòng ngừa tốt rủi ro của mình. If you want to manage collateral and do leverage on weekends, you must have on-chain infrastructure. So now everyone is trying different solutions.

For example, the New York Stock Exchange may use an independent order book, similar to a new exchange; while Nasdaq may prefer to trade tokenized assets and traditional assets in the same market; others are trying to introduce tokenized assets in dark pools. In short, everyone is exploring different paths. This is good for the entire industry because it will lead to more innovation. My personal opinion is that eventually all assets will be tokenized.

Pet Berisha:
Robbie, do you agree?

Robert Mitchnick：
I think this is something that has a high probability of happening, but it is not inevitable. Even if the probability is not 100%, as long as it is high enough, it is enough for us to invest a lot of resources in the layout. Because once it happens, it will have a huge impact on the entire financial system, value chain, and market structure, including the change in the role of intermediaries.

Pet Berisha:
Noah, many people now say that 2025 will be the year of stable coins and 2026 will be the year of capital markets. Bạn nghĩ gì?

Noah Levine：
I basically agree. I remember Cuy’s statement last year that “every bank needs a stablecoin strategy.” Stablecoins have now moved from a “should-do” question to a “must-do” question. And then the real question is: if the user's money is in the stablecoin wallet, then they don't just want to check the balance or make payments, they also want to do more, such as investing. I think this is the real growth driver for tokenized assets, not just 24/7 trading itself.

Robert Mitchnick：
And I think the application of stable coins has just begun. It has already penetrated to a certain extent in crypto exchanges and DeFi, but it is far from being fully developed in scenarios such as cross-border remittances, corporate fund management, and capital markets, so there is still a lot of room for development.

Pet Berisha:
We enter the third topic. We also mentioned in last week’s program that regional banks in the United States are building a tokenized deposit network called Kari Network through ZK Sync. Participants include Huntington, First Horizon, M&T Bank, KeyCorp and Old National Bank. It plans to go online in 2026 and run on ZK Sync’s permissioned chain. Rob, what do you think about this?

Rob Hadick：
I think the current discussion on "stablecoins or tokenized deposits" is actually a bit off the mark. Essentially, we have cash equivalents and we have non-cash equivalents. Regulators have begun discussions, such as the possible redefinition of Basel rules and capital requirements, and the U.S. government has recently said that stablecoins can be treated as similar to cash equivalents, which is helpful for capital management. So I think these different forms of assets will ultimately serve different purposes.

For example, the so-called payment stable currency may be a capital circulation tool; tokenized deposits may be another tool; and tokenized money market funds are another tool. They will look increasingly like today’s financial products, but will be more digitally native, easier to interchange, more liquid, and with less back-end reconciliation complexity. So from my point of view, this question of "who replaces whom" is actually not that important.

Pet Berisha:
What about the banking alliance model? Especially for mid-sized banks, what do you think?

Rob Hadick：
There are actually many successful banking alliances in history, such as Visa, Mastercard, Early Warning (later Zelle), and even cases like Synchrony. So I do think that some of the core infrastructure is more suitable to be built through alliances, because if you are a startup, it is actually very difficult to meet the needs of so many banks at the same time. You have to do many things well at the same time, not just one thing. So I think banking unions will play an important role in future capital market innovation, and may even be necessary.

Robert Mitchnick：
I think your statement is a bit too broad in looking at successful cases. Because in the field of blockchain and digital assets, the historical performance of the alliance is actually relatively poor - to put it mildly. This is not to say that the alliance must not be successful, but we need to realize that it is actually very difficult for it to make something of real economic value in this field.

Pet Berisha:
What is your suggestion?

Robert Mitchnick：
This problem should be left to others to solve. I am now in the banking system.

Pet Berisha:
Noah，你之前在 Visa，应该和很多银行聊过，他们为什么会选择做代币化存款？

Noah Levine：
这是个好问题。 I think a common misunderstanding is that people think that banks are very conservative and don’t want to innovate, but this is not the case. They all realize that there is a huge opportunity here to use this infrastructure to make more competitive products. The main problem lies in unclear supervision.就像刚才说的，虽然有一些政策进展，但很多关键问题还没有明确，比如合规怎么做、AML 怎么做。所以银行会非常谨慎。

当然也有一些更激进的，比如 JPMorgan Chase 很早就做了 JPM Coin，现在也在做新的尝试；还有 Citi 等等。 There are indeed some alliance projects. Although the probability of success is not high, banks are still willing to participate because they do not want to miss the opportunity.

Robert Mitchnick：
我觉得还有一点很重要：必须非常清楚，代币化存款到底解决了什么问题，或者相比稳定币提供了什么独特价值。 This question has not been well answered yet.

Rob Hadick：
从银行角度来看，他们会说，代币化存款可以让他们继续掌控存款基础，同时继续做部分准备金银行业务。 And on the other side, asset managers, for example, they will want to continue to manage money market funds. So this is a game between different stakeholders.

Pet Berisha：
Noah，如果是中型银行联盟，你觉得未来成功概率如何？

Noah Levine：
我觉得任何一个具体项目成功都很难。 But from the nature of the product, stablecoins and tokenized deposits are completely different things and serve different users.稳定币目前的产品市场契合点主要在加密资本市场，比如交易所之间的资金流转、DeFi、以及在美国之外作为美元储值工具。 These banks mainly serve local customers. For example, M&T Bank will not serve Argentine users. So their use cases are more at the wholesale level, such as capital flow, back-end settlement, and internal efficiency optimization. In this scenario, it is possible for this type of project to succeed, but it will not become a mass-market product.

Pet Berisha：
Robert，我想问最后一个问题，现在加密行业对“隐私”的讨论越来越多，比如 ZK 技术。 Why is this issue not really taken seriously until now?

Rob Hadick：
其实大家一直在做这方面的事情，只是过去需求没有那么强，或者说唯一的需求主要来自一些不太正当的用途。 For example, if we talk about stablecoin payment, if you are going to do salary payment, payment, etc., of course you don't want everyone to see how much everyone takes. But how do we solve it in reality? We use "net settlement", such as summarizing a day's transactions, and finally only doing one settlement transaction on the chain, which itself provides a certain degree of privacy.

但在资本市场场景下，比如周末交易、抵押品管理，就完全不一样了。 You can no longer do it with netting because the risk needs to be dealt with in real time. So privacy issues become more critical. ZK 技术可以解决一部分问题，但不是所有问题。 If you do these things on a public chain, the technical difficulty is actually very high.

Pet Berisha：
我们进入观众提问环节。

观众：
现在大家都在讨论美元稳定币，那非美元稳定币有需求吗？

Rob Hadick：
目前没有明显需求，但未来一定会有。 If all capital markets are on-chain, there must be stablecoins in multiple currencies, otherwise you will face exchange rate risk. For example, British hedge funds, if their assets are denominated in pounds, they will not want to take on dollar risk every time. Therefore, in the long run, multi-currency stablecoins will definitely emerge. At the same time, from a more macro perspective, we may be entering an era of "currency cold war". Whether so many different currencies will be needed in the future is itself a question worth discussing.

观众：
稳定币在金融体系中已经很有用，但普通消费者对“加密”仍然有偏见，这个问题多久能解决？

Noah Levine：
其实很多用户已经在用稳定币，只是他们不知道。 For example, some new banking products have stablecoins at the bottom, but users only see an ordinary account. So the key is to hide the encryption behind the product, rather than letting users perceive it.

Robert Mitchnick：
还有一个点是，稳定币在美国本土支付场景中吸引力不大，但在跨境场景中非常有价值，因为那里有更多摩擦和美元获取难度。

观众（Bloomberg）：
如果 5–7 年后，所有资产都上链，市场结构会变成什么样？ Who benefits and who loses?

Robert Mitchnick：
这是个很难的问题。但总体来说，价值链会变短，中介会减少。 Nowadays, a stock transaction involves many roles: investors, prime brokers, exchanges, clearing houses, custodians, transfer agents, fund managers, etc. Many aspects of these intermediaries can be compressed and automated.

这对投资者是好事，因为效率提升；对资产管理机构也是机会，因为他们可以触达更多用户；对加密交易所也是机会，因为他们目前只覆盖了全球资产的一小部分，未来可以大幅扩展。

Pet Berisha：
好的，我们今天就到这里。 Thank you to everyone who listened in person and online. Thank you all guests.