Đo thực tế 159 giao thức mã hóa: Ngoại trừ Hyperliquid, tất cả các token có cơ chế mua lại đều thua lỗ

Tác giả gốc: Connor King

Bản tổng hợp gốc: Shen Chao TechFlow

Giới thiệu: Bài viết này đã thử nghiệm 6 cơ chế tích lũy giá trị mã thông báo của 159 giao thức và nhận thấy rằng quy mô doanh thu quan trọng hơn thiết kế cơ chế - lợi nhuận trung bình của các giao thức có thu nhập hàng ngày hơn 500.000 đô la Mỹ là +8%, thấp nhất là -81%. Quan trọng hơn, nhiều cơ chế tưởng chừng như “thắng” ngay lập tức bị đảo ngược khi một hoặc hai dự án dẫn đầu bị loại bỏ, điều này có giá trị tham khảo trực tiếp để nhà đầu tư lựa chọn token.

Chúng tôi đã lập bản đồ 6 cơ chế tích lũy giá trị cho 159 mã thông báo và kiểm tra xem cơ chế nào thực sự mang lại lợi nhuận cho chủ sở hữu mã thông báo.

Câu chuyện của ngành công nghiệp tiền điện tử về việc tích lũy giá trị token hầu hết đều sai.

Thiết lập nghiên cứu

Hai tuần trước, chúng tôi đã phát hành báo cáo Quan hệ nhà đầu tư và tính minh bạch của mã thông báo năm 2026. Một trong những phát hiện: 38% giao thức tiền điện tử có tích lũy giá trị hoạt động và 62% không trả lại bất kỳ giá trị nào cho chủ sở hữu mã thông báo.

Bài viết này là một phân tích hỗ trợ. Chúng tôi đã lấy tập dữ liệu gồm 159 giao thức, phân loại từng mã thông báo theo cơ chế tích lũy và lấy hiệu suất giá trong 1 năm từ Artemis. Câu hỏi đặt ra là: Cơ chế nào thực sự chuyển thành lợi nhuận?

Chúng tôi xác định 6 mô hình: phân bổ phí trực tiếp, đốt tiền mua lại, giữ tiền mua lại, ký quỹ biểu quyết (mô hình ve), quản trị thuần túy và các mô hình/mô hình kết hợp khác.

Đây là những gì chúng tôi tìm thấy:

Việc tích lũy tích cực giúp tăng 10 điểm phần trăm cho khả năng quản trị thuần túy

Phí trực tiếp, đốt tiền mua lại, giữ tiền mua lại và năm mô hình. 49 giao thức này mang lại lợi nhuận trung bình -55% trong năm qua. Trung bình 48 giao thức quản trị thuần túy -65%.

Khoảng cách ngày càng mở rộng khi giới hạn nó ở các token quản trị thuần túy tạo doanh thu như Uniswap, Arbitrum và Morpho. Các giao thức này tạo ra doanh thu thực tế nhưng không phân phối một xu nào cho chủ sở hữu mã thông báo. Chi phí cơ hội là phần dễ thấy nhất của tập dữ liệu.

Quản trị thuần túy tương đương với chiến lược quan hệ nhà đầu tư trong đó một công ty niêm yết không trả cổ tức cũng như không mua lại cổ phiếu. Cuối cùng, các nhà phân bổ đã ngừng giả vờ rằng đó là hoạt động liên tục và bắt đầu định giá nó như một lựa chọn để ban quản lý thức tỉnh.

Siêu thanh khoản Đó là sự mua lại và hủy diệt danh mục

Từ dữ liệu bề mặt, hoạt động mua lại và tiêu hủy đã giành chiến thắng trong năm nay (trung bình -35%), mua lại và nắm giữ xếp thứ hai (-52%). Đây có vẻ như là một chiến thắng hoàn toàn cho sự hủy diệt.

Nhưng ngoại trừ Hyperliquid, câu chuyện lại ngược lại. Loại trừ HYPE, tỷ lệ mua lại trung bình là -56% và tỷ lệ mua lại nắm giữ trung bình là -52%. Một mã thông báo xác định toàn bộ danh mục.

Meteora là trường hợp nắm giữ mua lại rõ ràng nhất. Chương trình mua lại 10 triệu USD, quan hệ nhà đầu tư Novora đạt điểm 95/100, tích lũy kho bạc minh bạch. Nó giảm khoảng 40% trong năm nay, dưới mức trung bình của danh mục. Việc giữ các token đã mua lại trong một kho bạc minh bạch sẽ giữ lại các tùy chọn, tạo ra sự lưu thông có thể nhìn thấy và được kiểm toán. Sự hủy diệt phá hủy sự lựa chọn để đổi lấy một tiêu đề tiếp thị.

Tỷ lệ doanh thu là tín hiệu thực sự

Xếp hạng 50 giao thức với dữ liệu doanh thu rõ ràng của Artemis theo doanh thu hàng ngày, mô hình rõ ràng hơn bất kỳ phân loại cơ chế nào.

Các giao thức được xếp hạng ở nhóm đầu theo doanh thu có lợi nhuận trung bình là +8%. Nhóm ngũ phân vị thấp nhất trung bình -81%.

Hai giao thức có doanh thu hàng ngày vượt quá 500.000 USD là Hyperliquid và Polymarket. Cả hai đều là những người biểu diễn nổi bật trong tập dữ liệu. Mô hình tích lũy của họ khác nhau nhưng quỹ đạo thu nhập của họ giống nhau.

nghịch lý dYdX và siêu thanh khoản Nghịch lý

Phân bổ phí trực tiếp là mô hình dễ đọc nhất đối với các nhà phân bổ tổ chức vì nó liên quan rõ ràng đến cổ tức. dYdX chạy phiên bản sách giáo khoa: 100% phí giao dịch cho người đặt cược, 75% số tiền ròng được mua lại và cơ sở hạ tầng quan hệ nhà đầu tư tốt nhất.

dYdX giảm 82% trong 12 tháng qua. Cơ khí hoạt động đúng như đã hứa, nhưng việc kinh doanh thì không.

Siêu thanh khoản thì ngược lại. Mua lại và đốt thông qua quỹ viện trợ (phí 99%), cơ sở hạ tầng quan hệ nhà đầu tư truyền thống bằng không, hàng năm +193%.

Nếu bạn là người cấp phát, đây là cách giải thích rõ ràng nhất trong tập dữ liệu: bạn đang mua một phần doanh thu của giao thức và nếu doanh thu giảm thì mã thông báo cũng sẽ giảm. Cơ chế là yêu cầu cơ bản, quỹ đạo thu nhập là tất cả.

mô hình yêu cầu hối lộ vĩnh viễn để hoạt động

Aerodrome là mã thông báo mô hình 5 duy nhất trong tập dữ liệu có lợi nhuận dương trong 1 năm (+5%). Cơ chế này dựa vào dòng vốn của hệ sinh thái Base để duy trì thị trường hối lộ.

Velodrome, Curve, Balancer và mỗi nhánh rẽ nhỏ hơn đều giảm -54% đến -84%. Năm bánh đà hoạt động nhưng bánh đà cần có vốn mới liên tục. Khi vốn ngừng chảy vào, toàn bộ cơ cấu sẽ sụp đổ.

Đây không phải là lời chỉ trích mô hình. Thay vào đó, hãy thừa nhận rằng năm mã thông báo là một cuộc đặt cược có đòn bẩy vào dòng vốn vào hệ sinh thái, không nhất thiết là đặt cược vào các nguyên tắc cơ bản về giao thức thuần túy.

Trung bình danh mục hỗn hợp -71%

Chương trình điểm, RWA, LRT, memecoin, stablecoin. 62 giao thức. Lớp không đồng nhất nhất trong tập dữ liệu. Lợi nhuận trung bình 1 năm: -71%.

Đây là nơi mà hầu hết các dự án khởi động vào năm 2024-2025 đều kết thúc: EtherFi, Renzo, Puffer, Usual, Virtuals, AI16Z, toàn bộ hàng đợi LRT, hàng đợi memecoin. Các token này được giao dịch thông qua các airdrop tường thuật và TGE, chứ không phải cơ chế dòng tiền. Một khi airdrop được mở khóa, không còn gì để hỗ trợ giá cả.

Khả năng đọc của nhà đầu tư là vấn đề cơ bản. Người phân bổ không thể bảo lãnh mã thông báo có cơ chế tích lũy dựa trên tường thuật trong tương lai.

Toàn cảnh

Lợi nhuận trung bình 1 năm theo mô hình tích lũy:

Đốt mua lại: -35% (được kéo bởi Hyperliquid; loại bỏ HYPE là -56%)

Nắm giữ mua lại: -52%

Phân bổ phí trực tiếp: -55%

Quản trị thuần túy: -65%

Ký quỹ biểu quyết (mô hình): -67%

Khác/Kết hợp: -71%

Trong số 135 giao thức có dữ liệu hiệu suất thực nghiệm, 5 giao thức đã đóng cửa trong năm qua. Lợi nhuận trung bình: -66%.

Điều này có nghĩa là gì

Thị trường sẽ không trả phí cho thiết kế cơ chế tốt nhưng sẽ trừng phạt các mã thông báo không có cơ chế nào cả.

Giải thích thực nghiệm rõ ràng nhất vào năm 2025 là: tích lũy giá trị không tạo ra lợi nhuận vượt mức mà chính là thu nhập. Nhưng 48 giao thức quản trị thuần túy trong bộ dữ liệu minh họa cái giá phải trả khi không có cơ chế. Khi thị trường lựa chọn giữa một token trả tiền cho bạn và một token không trả tiền, thị trường sẽ chọn token trả tiền.

Câu hỏi phù hợp cho Kho bạc không phải là cơ chế nào tối đa hóa lợi nhuận. Dữ liệu cho thấy không ai làm được điều đó một cách đáng tin cậy. Câu hỏi đúng là cơ chế nào làm cho mã thông báo này có vẻ có thể đầu tư được từ quan điểm cơ bản của nhà phân bổ tổ chức.

Quan điểm này ngay lập tức loại trừ các phạm trù quản trị thuần túy và kết hợp. Nó ủng hộ việc nắm giữ mua lại với việc tiết lộ kho bạc minh bạch, mua lại và đốt các giao thức mở rộng quy mô (Siêu thanh khoản), phân phối phí trực tiếp cho các giao thức tạo doanh thu trưởng thành và đối với một phạm vi hẹp các mã thông báo gốc DEX, mô hình năm gắn liền với thị trường hối lộ đang hoạt động.

Câu trả lời trung thực cho mọi đồng tiền khác, bao gồm hầu hết các đồng tiền được phát hành trong 24 tháng qua, là: trang bị thêm cơ chế trước lần mở khóa tiếp theo. Hãy làm điều đó khi bạn vẫn còn các lựa chọn.

Báo cáo tương tác đầy đủ với tất cả 159 giao thức và bộ dữ liệu có thể lọc hiện đã có sẵn trực tuyến:

https://www.novora.co/research/value-accrual-2026.html

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành tư vấn tài chính, đầu tư hoặc pháp lý. Tất cả dữ liệu được xác minh từ các nguồn công khai tính đến tháng 4 năm 2026. Novora có thể có mối quan hệ tư vấn với các thỏa thuận được đề cập trong báo cáo này. Luôn tiến hành nghiên cứu của riêng bạn và tham khảo ý kiến ​​​​của cố vấn tài chính có trình độ trước khi đưa ra quyết định đầu tư.