原文标题：Bulls Approach the Ceiling
原文作者：Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode
编译：Peggy，BlockBeats

摘要

·比特币已突破 78,200 美元的 True Market Mean（真实市场均值）和 79,100 美元的短期持有者成本基础。若价格能持续站稳这些水平，意味着此前的深度价值阶段可能相对短暂，85,200 美元将成为下一个关键阻力位。

·净实现盈亏的 30 日简单移动平均线已转正，达到市值的 0.003%；与此同时，长期持有者的获利了结规模升至每日 1.8 亿美元，但仍显著低于本轮周期峰值阶段每日超过 10 亿美元的水平。

·实现亏损仍处于高位，目前为每日 4.79 亿美元，较本轮周期基准水平高出 140%。若要确认市场进入更持久的修复阶段，需看到该指标持续压缩至每日 2 亿美元以下。

·在 BTC 重新站上约 76,000 美元后，Glassnode 的 Moderate Strategy 已重新进入配置状态，在捕捉近期上涨的同时，仍将重点放在下行保护上。

·美国现货比特币 ETF 的 30 日资金流已转为正值，显示机构需求重新回暖，为比特币重返 80,000 美元区域提供支撑。

·尽管价格反弹，永续合约资金费率仍大多为负，说明空头仓位仍然持续存在，也意味着若空头压力继续释放，价格可能仍有进一步上行空间。

·突破后，短端隐含波动率重新上修，而实际波动率仍相对滞后，使波动率风险溢价重新转正。

·期权偏斜正在向中性收敛，表明市场对下行对冲的需求减弱，仓位结构正转向更均衡的状态。

·82,000 美元附近存在一个较大的空头 Gamma 集群，正在提高价格敏感度。当现货价格在该区域附近交易时，做市商对冲资金流可能会放大价格波动。

链上洞察

突破均值水平

上周，本报告曾指出，价格在 True Market Mean 和短期持有者成本基础附近遭遇阻力，确认了短期上方压力的存在；同时，65,000 至 70,000 美元之间密集的筹码积累区，也被视为支撑市场修复至 84,000 美元供应区的基础。

如今，这一修复已经发生：比特币已上涨至 81,000 美元，并突破 78,200 美元的 True Market Mean 和 79,100 美元的短期持有者成本基础。这意味着价格在一轮上涨中，同时越过了所有活跃流通筹码的平均买入成本，以及过去 155 天内近期买家的成本基础。

如果未来一周价格能够持续站稳这两个水平，那么自 2026 年 2 月初以来持续至今的深度价值阶段，将成为比特币市场历史上持续时间最短的类似阶段之一。接下来，市场关注点将转向 85,200 美元附近的下一道主要阻力位，即 Active Realized Price（活跃实现价格）。该指标追踪所有非休眠供应的成本基础，代表市场下一步必须面对的结构性门槛。

盈利能力转正

在突破 True Market Mean 之后，价格结构的改善也开始反映在盈利能力指标上。净实现盈亏的 30 日简单移动平均线已经转正，目前为市值的 0.003%。该指标衡量链上已实现利润与已实现亏损之间的差额，并按市值进行标准化处理。

这一指标可以用来衡量正在转移筹码的投资者整体上是在盈利退出，还是在亏损退出。它重回正值，是在经历一段亏损主导时期后的建设性信号。

今年 2 月中旬，该指标一度跌至市值的 -0.027%。这是一个明显偏负的读数，但与 2022 至 2023 年熊市期间极端的亏损实现阶段相比，其深度仍相对有限。回头来看，这种负值程度较浅的特征，也与前文所提到的近期深度价值阶段持续时间较短相一致。

长期持有者开始活跃

随着净实现利润转正，市场接下来的关键问题变成：买方流动性是否足以消化长期持有者逐步增加的分发压力，并维持上涨动能。

近期反弹后，持币时间超过一年的长期持有者实现利润 14 日简单移动平均线已升至约每日 1.8 亿美元。这一水平与 2024 年 9 月和 2022 年 12 月相近。

这一群体经历了最近完整的熊市阶段。随着价格回升至更有利的位置，他们实现利润的动机正在增强。如果当前扩张继续，来自长期持有者的分发压力很可能进一步加大。

不过，重要的是，该指标尚未接近本轮周期高点阶段每日超过 10 亿美元的过热水平。这说明，在当前阶段，长期持有者的卖出仍然较为克制，而非激进抛售。市场能否在吸收这部分逐步增加的供应的同时，继续维持在 True Market Mean 之上，将成为判断本轮修复是否真正具备结构性支撑的核心考验。

亏损实现仍处高位

尽管在潜在周期转换的早期阶段，长期持有者的获利了结尚未达到令人担忧的水平，但更广泛市场中的亏损实现规模，仍对当前动能构成更直接的拖累。

目前，总实现亏损的 14 日简单移动平均线为每日 4.79 亿美元，较本轮周期更稳定阶段所对应的每日 2 亿美元基准水平高出约 140%。这反映出一部分投资者正在趁价格反弹、亏损幅度收窄之际，急于退出仓位。

如果该指标能够持续压缩至每日 2 亿美元以下，将成为一个强有力的链上确认信号，表明卖压正在耗尽，市场正真正转向更健康的需求阶段。

在这一门槛被触及之前，长期持有者获利了结与高位买入者在较小亏损下分发筹码的双重压力，仍可能对本轮反弹形成压制。尤其是在短期内缺乏足够强的催化因素、无法吸引新的买方参与时，这种压力会更加明显。

链下洞察

在价格从约 66,000 美元低点修复，并重新有效突破约 76,000 美元区间后，系统性策略开始重新引入风险敞口。Glassnode 的 Moderate Strategy 使用链下市场数据管理仓位，目前已重新进入配置状态，并参与了近期向 80,000 美元区域的上涨。

该策略设计上更重视下行保护，因此通常会在快速上涨阶段有所滞后，但目标是在避免较深回撤的同时，在市场条件改善后重新入场。近期这一变化反映出市场背景正在变得更具建设性：价格重新夺回关键水平，方向性动能也开始恢复。

ETF 需求重新积累动能

美国现货比特币 ETF 的需求出现明显恢复，其净流入的 30 日移动平均线在经历长时间持续流出后，已明确转为正值。这一转变标志着机构风险偏好的清晰拐点，也是在 2025 年末至 2026 年初大幅回撤期间重度分发之后出现的重要变化。

近期资金流入加速，与比特币从约 66,000 美元低点回升至 80,000 美元区域的过程高度同步，说明传统投资者的信心正在重新建立。如果这一趋势得以延续，ETF 需求可能再次成为结构性顺风，强化现货市场强度，并支撑价格进一步上行。

空头压力仍在持续

尽管比特币已从约 66,000 美元低点反弹，并重新测试 80,000 美元区域，永续合约资金费率仍主要维持在负值区间。持续的负资金费率表明，空头仓位仍占主导，交易者即便面对近期上涨，仍愿意付费维持下行敞口。

从历史经验看，这类情况往往出现在市场怀疑情绪较重的阶段，反弹更容易遭遇做空，而非激进做多。价格上涨与负资金费率并存，说明市场可能正在「攀爬忧虑之墙」。如果空头仓位继续承压，价格仍存在进一步上行的可能。

短端波动率在局部低点后重新定价

上周末，隐含波动率一度触底，各期限波动率水平降至 2025 年 10 月以来的最低点，也就是 10 月 10 日事件之前的水平。

随后，比特币突破阻力位，将波动率重新带回市场，其中短端波动率反应最为明显。1 周期限隐含波动率已较低点反弹约 6 个波动率点，主要受上涨需求重新出现和仓位调整驱动。

Gamma 卖方滚动仓位进一步放大了这一变化：他们买回短期期权，同时卖出更远端期限的期权。因此，短端波动率被迅速上修，而更长期限的波动率仅小幅上行 1 至 2 个波动率点。

这反映出，市场正在短期内重新介入期权交易，但长期波动率预期并未出现更广泛的上修。

隐含波动率领先，波动率风险溢价重建

尽管过去一周价格明显上涨，比特币实际波动率仍在继续下行，1 个月实际波动率目前为 35.38%。

这造成了一个清晰背离：突破发生后，隐含波动率的重新定价速度快于实际波动率。波动率风险溢价已重新转正，价差接近 3 个波动率点，反映短期期权需求重新增强。

这说明，实际波动率尚未跟上近期价格走势。隐含波动率由仓位调整和短端需求驱动，正在率先上行，而实际波动率仍相对受控。

当前结构仍然支持 carry 策略，但价差扩大表明，市场开始定价未来会出现比目前实际波动更大的价格波动。

偏斜回归正常，下行需求减弱

各期限期权偏斜正在回到中性附近，反映仓位结构出现明显变化。在此前持续维持看跌期权溢价后，25 Delta 偏斜正在收敛，尽管目前仍处于看跌溢价区间。

这一变化在短端最为明显。1 周期限偏斜目前已接近零，显示下行保护需求正在减弱。由于该指标按「看跌期权减看涨期权」的方式计算，因此其下行意味着看跌期权相对于看涨期权的溢价正在下降。

更长期限的偏斜也在逐步下行，虽然速度更慢，且仍保留一定的看跌溢价。这说明市场正在解除保护性仓位，而不是继续增加保护，尤其是在短期维度上。

这一变化发生在近期价格突破之后，交易者开始减少对冲，并更多转向方向性敞口。偏斜指标已不再显示市场对下行保护存在强烈需求。

大型空头 Gamma 集群提高现货敏感度

Gamma 仓位显示，82,000 美元行权价附近存在明显的空头 Gamma 集中区，约有近 20 亿美元风险敞口正位于当前现货价格附近。

空头 Gamma 意味着做市商的仓位结构会迫使他们顺着价格方向进行对冲：价格上涨时买入，价格下跌时卖出。这会形成反馈循环，加速价格波动，也有助于解释近期价格被推升至 83,000 美元附近的过程。

强劲的看涨期权买盘进一步强化了这一影响。在过去 24 小时内，看涨期权买盘约占主动成交流的 40%，为这一区域增加了额外压力。

随着现货价格正好位于这一大型空头 Gamma 集群附近，市场进入了一个高度敏感区域。小幅价格变动可能触发更大幅度的市场反应。随着对冲资金流增强，价格在此处可能保持高度敏感，并存在向任一方向剧烈波动的可能。

结论

比特币正在显现出早期结构性修复迹象：价格重新站上关键链上成本基础水平，并向 85,000 美元附近的上方阻力位推进。现货需求和 ETF 资金流正在恢复，表明多头仍占据主动，但市场也正在接近一个关键压力区，供应可能在此重新出现。

与此同时，衍生品仓位仍偏向空头，这意味着进一步上涨可能由空头压力释放推动。期权市场正在重置，当前价格附近存在的空头 Gamma 集群，也提高了价格测试阻力位时波动被放大的可能性。

总体来看，当前趋势仍具建设性，多头动能尚未消失，但市场正在进入一个更敏感、更容易被资金流放大的阶段。若要确认行情能够持续上行，价格需要在持续现货需求和卖方压力缓解的支撑下，有效突破上方阻力位。

[原文链接]