Tiger Research：深度剖析 Circle 财报，加密下一阶段将走向何方？

本报告由 Tiger Research 撰写。Circle 发布了2026年第一季度财报。USDC 的准备金利息收入仍占总营收的90%以上。为打破这一高度集中的结构，Circle 正在推进包括 Ark 网络在内的多项举措。下一阶段将走向何方？

摘要

• 以2026年Q1业绩为拐点，Circle 正在加速推进范式转型——从单纯的稳定币发行商，蜕变为数字资产行业的综合基础设施运营商。其前瞻性商业战略围绕三大核心支柱展开。
• 最大化 USDC 利润率与流通量： 准备金利息在外部平台和自有平台上均有积累。本季度，USDC 在 Circle 自有渠道（CPN）上的使用增加，推动 RLDC 利润率创下41.4%的历史新高。为扩大发行规模，Circle 与 DEX 平台 Hyperliquid 达成合作。
• 推出自有 L1 网络"Arc"，实现 Gas 与手续费收入多元化： 目前 Circle 94%的营收来自 USDC 准备金利息。一旦 Arc 扩展 Circle 的平台业务并产生平台手续费收入，过度依赖准备金利息的结构性问题将从根本上得到解决。
• 通过 Agent Stack 抢占 AI 支付入口： Circle 正在争夺 AI 智能体间自主微支付的标准话语权。以基础设施建设进度及《GENIUS 法案》生效时间为基准，完全商业化目标定于2028年实现。

综合来看，Circle 将通过 Hyperliquid 等锚定平台激进扩大 USDC 发行规模作为近期重心，同时围绕自有 L1（Arc）、支付网络（CPN）和 AI 纳米支付（Agent Stack）进行金融栈的纵向整合。关键在于，USDC 流通量增长与基础设施多元化已形成相互驱动的正向循环。

Circle 正从单纯的利息收入业务，向由流量与交易手续费驱动的平台业务演进。

2026年Q1回顾：利润率正在修复

一、营收增长与利润率提升——自有平台占比改善盈利质量

2026年Q1营收达6.94亿美元（同比+20%），调整后 EBITDA 为1.51亿美元（同比+24%），调整后 EBITDA 利润率53%，盈利能力有所提升。目前，Circle 总营收的94%依赖准备金利息收入。

准备金收益率环比下滑31个基点（从3.81%降至3.50%），对营收形成了直接压力。尽管如此，RLDC 利润率连续第三个季度上升，创下41.4%的历史新高。在依赖利率的收入承压的情况下，Circle 仍成功改善了核心盈利质量。

利润率提升的关键驱动因素，在于 USDC 在 Circle 自有平台的使用占比持续上升。本季度，平台内占比从6%跃升至17.2%（同比+1,149个基点），而平台外占比则收窄至55%。

这一变化折射出 Circle 自有支付网络 CPN（Circle Payments Network）机构客户入驻的成果。单季度成员金融机构增至136家（环比+36%），年化总支付量（TPV）扩张至约83亿美元（环比+17%）。

CPN 支付产品线的分阶段推出为这一趋势提供了支撑。

• 法币支付（2025年Q2上线）：覆盖50个以上国家的跨境支付，支持本地货币收付款
• 稳定币支付（2025年Q3上线）：以合规稳定币（USDC、EURC）在180个以上国家直接支付与结算
• 托管支付（2026年Q2，已于4月上线）：Circle 通过单一集成 API 提供牌照、托管、合规及 USDC 流动性，合作方只需处理法币，无需承担数字资产托管、运营及合规压力

这对长期盈利质量至关重要，因为不同存款位置的收入归属方式截然不同。存放于 Coinbase 等外部平台的余额须与平台分享准备金利息，而存放于 Circle Mint、CPN 等自有平台的余额，利息则完整归属 Circle。

换言之，平台内占比越高，合作伙伴分成成本越低，RLDC 利润率越高。在同等营收规模下，Circle 实际盈利能力随之增强。

当然，CPN 自身的使用手续费收入尚未放量。正如首席财务官 Jeremy Fox-Geen 在上一季度财报电话会议中指出的，现阶段优先扩大网络规模，而非快速变现。CPN 目前更多是将资金引入 Circle 自有平台的通道，而非直接手续费渠道。作为防御外部分发成本的过渡性策略，Q1业绩印证这一路径是有效的。

二、净利润下滑的信号藏在增长背后

然而，与营收增长和利润率改善形成明显背离的，是净利润走势。Q1净利润约为5500万美元，同比下滑15%。

主因是 IPO 后股权激励费用的摊销，以及 Arc 上线前基础设施和研发支出的大幅攀升。剔除一次性项目和非现金项目后，调整口径数据依然稳健。不过，净利润走势仍值得持续关注。

Circle 迈向全面纵向整合

一、USDC：强化核心，扩大发行

2026年Q1，准备金利息收入达6.53亿美元，占总营收的94%。Circle 的核心业务高度集中于准备金利息，营收增长的前提是 USDC 发行规模持续扩大。

USDC 目前的流通量约为770亿美元。Circle 结构性增长的核心命题，是这一流通量上限能推至多远。USDT 此前的高速扩张，靠的是在 Binance 交易对上的抢先占位。

Circle 计划将这套"抢占"打法复制到 DEX 平台 Hyperliquid。Coinbase 近期收购 Hyperliquid 原生稳定币 USDH 是一个典型案例——Hyperliquid 没有将 USDH 部署为平台原生交易对，而是将其出售，并将 USDC 注册为官方基础交易对。

Hyperliquid 的存款增长直接带动 USDC 发行。Hyperliquid TVL 从2025年Q1的20亿美元增长至2026年Q1的40亿美元，峰值达60亿美元。由于 Hyperliquid 以 USDC 作为基础存款资产，平台增长直接转化为新增 USDC 发行量。基于此构建的流通量前景预测如下。

在这一情景下，仅 Hyperliquid 一个平台的增量，就有望在三年内将 USDC 总流通量从770亿美元推升至840亿美元。单一平台将贡献逾10%的总流通量，成为举足轻重的发行渠道。

将90%准备金利息收入让渡给平台，确实压缩了近期利润率。但获取的回报是不可替代的规模——约合15万亿韩元（约110亿美元）的日交易流水，以及17%的 DEX 衍生品市场份额。这笔交易近乎可以接受。

若 Hyperliquid 衍生品产品线进一步落地，正向循环结构将更加稳固。对于将流通量扩张置于利润率之前的 Circle 而言，即便要分利，Hyperliquid 也是值得抢占的战略据点。

二、Arc：Circle 如何摆脱利率依赖

如前所述，Circle 营收高度集中于准备金利息，业务结构在降息周期中存在结构性脆弱。Arc 仍处于测试网阶段，尚未产生可见收入。凭借近期约2.22亿美元的机构融资，Arc 已作为从根本上切断利率依赖的核心基础设施浮出水面。

Arc 的主要目标市场是全球跨境支付。根据世界银行报告（RPW第54期），全球平均汇款成本为6.36%，银行汇款成本高达14.99%。高成本结构的成因，在于 SWIFT 的多级中介、不透明的外汇点差以及周末结算延迟。

针对传统金融轨道的这些低效，Circle 的目标是在 Arc 上构建平台业务收入。降低利率依赖的基础设施手续费收入，建立在两大支柱之上。

Circle Payments Network（CPN）： 将全球机构和企业接入 Arc 进行跨境支付与结算，从流量中收取处理手续费。Q1的机构入驻，正在为 Arc 主网正式上线后的交易收入奠定基础。

链上外汇引擎（StableFX）： 支持链上稳定币兑换，替代传统外汇的高中介点差。执行时，智能合约从每笔交易货币中收取预设手续费。

StableFX 采用 RFQ 报价模式，而非 SWIFT 的固定成本结构。做市商实时竞价，给出最优批发点差。大额转账可以7×24小时结算，无 SWIFT 固定费用，无滑点。

Arc 上的 CPN 流量和 StableFX 交易量越大，直接基础设施和手续费收入越多。非利率收入结构由此形成闭环。

这一转型已通过测试网和参与企业得到验证。据 Arcscan 数据，公开测试网自开放以来已累计记录约4.3亿笔交易，最近24小时内约有326万笔。全球100余家机构已参与其中，包括贝莱德、汇丰、Visa 及 AWS。

除传统金融机构外，区块链预测市场 Polymarket 也已加入生态。

这不只是产品和平台的试点。Arc 正在吸引真实企业，驱动真实交易流量。若 Arc 按预期运行，Circle 的收入结构将从 USDC 准备金利息，拓展至基础设施运营收入。Arc 是解开利率挂钩的第一步。

根据路线图，Arc 主网定于今夏上线。有意义的 Arc 收入，预计将在主网上线后逐步体现。

三、Agent Stack：自主 AI 支付的蓝图

AI 智能体代替人类做出决策并自主完成交易的"智能体经济"正在临近。谷歌、OpenAI 等全球科技巨头已开始积极部署此类自主系统。

瓶颈在于支付基础设施。AI 智能体调用 API 所产生的手续费以微分位（亚分级）定价，传统支付系统无法处理。将此类微支付路由至信用卡网络，会导致手续费高于本金——每笔交易都在亏损。智能体支付在结构上无法适配现有卡轨。

Circle 瞄准这一空白，推出了以 USDC 为结算资产的"Circle Agent Stack"，并提供构建配套环境的工具集。

• Agent Wallets： AI 在人类设定的规则范围内（如支出限额）自主持有并发送 USDC
• Agent Marketplace： AI 采购 API 服务并按调用次数结算的商店
• Agent Nanopayments： 最低约0.000001美元的即时 USDC 结算，零 Gas 费用
• Circle CLI： 用于创建钱包和连接智能体的命令行工具
• Circle Skills： 让 AI 智能体直接调用 Circle 金融产品模块的功能组件

目前，这部分收入同样尚未进入可见阶段。市场采用与收入确认的路径，预计按以下分阶段路线图推进。

2026年（基础设施阶段）： 构建稳定处理大规模纳米支付的技术基础。Arc 主网今夏激活，锚定 Circle CLI 和金融模块的合作伙伴整合。

2027年（监管锚定阶段）： 《GENIUS 法案》正式生效，为企业入场完成制度保障。稳定币证券豁免和100%安全资产背书在法律层面得到确立，即便是保守型企业的法务团队，也可以在内部无风险地试用 USDC 支付系统。

2028年（商业化与变现阶段）： 技术基础与监管合法性全面对齐。智能体经济完全商业化。企业赋予 AI 智能体真实的支出授权，大规模交易出现，Agent Stack 的贡献正式反映在财报收入中。

因此，在2028年流量驱动收入全面落地之前，Agent Stack 更多将以"预期溢价"的形式体现在股价中——这是资本市场对未来市场卡位价值的定价，而非当期收入的兑现。