Tiger Research: Phân tích chuyên sâu báo cáo tài chính của Circle, mã hóa sẽ đi về đâu trong giai đoạn tiếp theo?

Báo cáo này được viết bởi Tiger Research. Circle đã công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên cho năm 2026. Thu nhập từ lãi dự trữ của USDC vẫn chiếm hơn 90% tổng doanh thu. Để thoát ra khỏi cấu trúc tập trung cao độ này, Circle đang thúc đẩy một số sáng kiến, bao gồm cả Ark Network. Giai đoạn tiếp theo sẽ đi về đâu?

Tóm tắt

• Lấy hiệu quả hoạt động của quý 1 năm 2026 làm điểm chuyển đổi, Circle đang đẩy nhanh quá trình chuyển đổi mô hình của mình—từ một nhà phát hành stablecoin đơn giản thành nhà điều hành cơ sở hạ tầng toàn diện trong ngành tài sản kỹ thuật số. Chiến lược kinh doanh hướng tới tương lai của nó tập trung vào ba trụ cột cốt lõi.
• Tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận và lưu thông USDC: Tiền lãi dự trữ được tích lũy trên cả nền tảng bên ngoài và nền tảng tự sở hữu. Quý này, việc tăng cường sử dụng USDC trên các kênh độc quyền (CPN) của Circle đã đẩy tỷ suất lợi nhuận RLDC lên mức cao kỷ lục 41,4%. Để mở rộng quy mô phát hành, Circle đã hợp tác với nền tảng DEX Hyperliquid.
• Ra mắt mạng L1 "Arc" của riêng mình để đa dạng hóa thu nhập từ gas và phí: Hiện tại, 94% doanh thu của Circle đến từ lãi dự trữ USDC. Khi Arc mở rộng hoạt động kinh doanh nền tảng của Circle và tạo ra thu nhập từ phí nền tảng, vấn đề cơ cấu về việc phụ thuộc quá nhiều vào lãi suất dự trữ sẽ được giải quyết về cơ bản.
• Nắm bắt quyền truy cập thanh toán AI thông qua Agent Stack: Circle đang cạnh tranh để giành quyền đưa ra tiêu chuẩn về thanh toán vi mô tự trị giữa các đại lý AI. Dựa trên tiến độ xây dựng cơ sở hạ tầng và ngày Đạo luật GENIUS có hiệu lực, mục tiêu thương mại hóa đầy đủ dự kiến ​​sẽ đạt được vào năm 2028.

Tổng hợp lại, Circle sẽ mở rộng triệt để quy mô phát hành USDC thông qua các nền tảng neo như Hyperliquid làm trọng tâm gần đây, đồng thời tiến hành tích hợp theo chiều dọc nguồn tài chính xung quanh L1 (Arc), mạng thanh toán (CPN) và thanh toán nano AI (Agent Stack). Điều quan trọng là sự tăng trưởng lưu thông USDC và đa dạng hóa cơ sở hạ tầng đã hình thành một chu kỳ tích cực thúc đẩy lẫn nhau.

Circle đang phát triển từ một doanh nghiệp thu nhập lãi thuần túy thành một doanh nghiệp nền tảng được thúc đẩy bởi lưu lượng truy cập và phí giao dịch.

Đánh giá quý 1 năm 2026: Tỷ suất lợi nhuận đang được sửa chữa

1. Tăng trưởng doanh thu và cải thiện tỷ suất lợi nhuận - tỷ lệ nền tảng tự sở hữu cải thiện chất lượng lợi nhuận

Doanh thu quý 1 năm 2026 đạt 694 triệu USD (+20% so với cùng kỳ năm ngoái), EBITDA điều chỉnh là 151 triệu USD (+24% so với cùng kỳ năm trước) và tỷ suất lợi nhuận EBITDA điều chỉnh là 53% và khả năng sinh lời đã được cải thiện. Hiện tại, 94% tổng doanh thu của Circle phụ thuộc vào thu nhập lãi dự trữ.

Lợi suất dự trữ giảm 31 điểm cơ bản so với tháng trước (từ 3,81% xuống 3,50%), gây áp lực trực tiếp lên doanh thu. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận RLDC đã tăng trong quý thứ ba liên tiếp, đạt mức cao kỷ lục 41,4%. Circle đã cố gắng cải thiện chất lượng thu nhập cốt lõi của mình ngay cả khi doanh thu phụ thuộc vào lãi suất chịu áp lực.

Động lực chính giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận là việc sử dụng USDC liên tục trên nền tảng của Circle. Quý này, tỷ trọng trong nền tảng đã tăng từ 6% lên 17,2% (+1.149 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái), trong khi tỷ trọng bên ngoài nền tảng thu hẹp xuống còn 55%.

Thay đổi này phản ánh kết quả của các khách hàng tổ chức trên mạng thanh toán CPN (Mạng thanh toán vòng tròn) của Circle. Chỉ trong một quý, số lượng tổ chức tài chính thành viên đã tăng lên 136 (+36% so với quý trước) và tổng khối lượng thanh toán hàng năm (TPV) tăng lên khoảng 8,3 tỷ USD (+17% so với quý trước).

Việc ra mắt dòng sản phẩm thanh toán CPN theo từng giai đoạn hỗ trợ cho xu hướng này.

• Thanh toán bằng tiền pháp định (ra mắt vào quý 2 năm 2025): bao gồm thanh toán xuyên biên giới ở hơn 50 quốc gia, hỗ trợ nhận và thanh toán bằng nội tệ
• Thanh toán bằng tiền tệ ổn định (Trực tuyến vào quý 3 năm 2025): Thanh toán và thanh toán trực tiếp tại hơn 180 quốc gia bằng stablecoin tuân thủ (USDC, EURC)
• Thanh toán giám sát (Quý 2 năm 2026, đã trực tuyến vào tháng 4): Circle Cung cấp giấy phép, quyền lưu ký, tuân thủ và thanh khoản USDC thông qua một API tích hợp duy nhất, các đối tác chỉ cần xử lý tiền tệ fiat và không cần chịu áp lực về việc lưu ký, vận hành và tuân thủ tài sản kỹ thuật số

Điều này rất quan trọng đối với chất lượng lợi nhuận dài hạn vì các địa điểm gửi tiền khác nhau có các phương thức phân bổ thu nhập hoàn toàn khác nhau. Số dư gửi trên các nền tảng bên ngoài như Coinbase phải chia sẻ lãi suất dự trữ với nền tảng, trong khi số dư gửi trên các nền tảng tự sở hữu như Circle Mint và CPN, tiền lãi hoàn toàn thuộc về Circle.

Nói cách khác, tỷ lệ trong nền tảng càng cao thì chi phí chia sẻ của đối tác càng thấp và tỷ suất lợi nhuận RLDC càng cao. Với cùng quy mô doanh thu, lợi nhuận thực tế của Circle sẽ tăng lên.

Tất nhiên, thu nhập từ phí sử dụng của CPN vẫn chưa tăng về số lượng. Như Giám đốc Tài chính Jeremy Fox-Geen đã chỉ ra trong cuộc họp báo thu nhập quý trước, ưu tiên ở giai đoạn này là mở rộng quy mô mạng thay vì kiếm tiền nhanh chóng. CPN hiện là một kênh giới thiệu tiền vào nền tảng riêng của Circle hơn là kênh tính phí trực tiếp. Là một chiến lược chuyển tiếp để chống lại chi phí phân phối bên ngoài, hiệu suất Q1 xác nhận rằng con đường này có hiệu quả.

2. Tín hiệu sụt giảm lợi nhuận ròng ẩn sau sự tăng trưởng

Tuy nhiên, điều rõ ràng đang đi chệch khỏi tốc độ tăng trưởng doanh thu và cải thiện tỷ suất lợi nhuận chính là xu hướng lợi nhuận ròng. Lợi nhuận ròng quý 1 đạt khoảng 55 triệu USD, giảm 15% so với cùng kỳ năm trước.

Lý do chính là việc khấu hao chi phí khuyến khích vốn cổ phần sau IPO, cũng như chi phí cơ sở hạ tầng và R&D tăng mạnh trước khi Arc đi vào hoạt động. Sau khi loại trừ các mặt hàng dùng một lần và các mặt hàng không dùng tiền mặt, dữ liệu được điều chỉnh vẫn ổn định. Tuy nhiên, xu hướng lợi nhuận ròng vẫn đáng được quan tâm.

Vòng tròn hướng tới sự hội nhập toàn diện theo chiều dọc

1. USDC: Củng cố cốt lõi và mở rộng phát hành

Quý 1 năm 2026, thu nhập lãi dự trữ đạt 653 triệu USD, chiếm 94% tổng doanh thu. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle tập trung nhiều vào lãi suất dự trữ và tăng trưởng doanh thu dựa trên việc tiếp tục mở rộng quy mô phát hành USDC.

Khối lượng lưu hành hiện tại của USDC là khoảng 77 tỷ USD. Đề xuất cốt lõi của sự tăng trưởng cơ cấu của Circle là giới hạn lưu thông này có thể được đẩy đến mức nào. Sự mở rộng nhanh chóng trước đó của USDT dựa vào vị thế ưu tiên của nó trên cặp giao dịch Binance.

Circle có kế hoạch sao chép phong cách chơi "ưu tiên" này sang nền tảng DEX Hyperliquid. Việc Coinbase mua lại stablecoin USDH của Hyperliquid gần đây là một trường hợp điển hình - Hyperliquid không triển khai USDH làm cặp giao dịch gốc trên nền tảng mà đã bán nó và đăng ký USDC làm cặp giao dịch cơ sở chính thức.

Tăng trưởng tiền gửi siêu thanh khoản trực tiếp thúc đẩy việc phát hành USDC. TVL siêu thanh khoản sẽ tăng từ 2 tỷ USD trong quý 1 năm 2025 lên 4 tỷ USD trong quý 1 năm 2026, với mức cao nhất là 6 tỷ USD. Vì Hyperliquid sử dụng USDC làm tài sản tiền gửi cơ bản nên sự tăng trưởng của nền tảng được chuyển trực tiếp sang việc phát hành USDC mới. Dự báo triển vọng lưu thông dựa trên công trình này như sau.

Trong kịch bản này, chỉ riêng sự gia tăng của Hyperliquid dự kiến ​​sẽ làm tăng số dư USDC trong vòng ba năm. Tổng lượng phát hành tăng từ 77 tỷ USD lên 84 tỷ USD. Một nền tảng duy nhất sẽ đóng góp hơn 10% tổng lượng lưu thông và trở thành kênh phân phối quan trọng.

Việc chuyển 90% thu nhập từ lãi dự trữ sang nền tảng thực sự đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận gần đây. Nhưng phần thưởng thu được có quy mô không thể thay thế - lưu lượng giao dịch hàng ngày xấp xỉ 15 nghìn tỷ won (khoảng 11 tỷ USD) và 17% thị phần phái sinh DEX. Thỏa thuận này gần như có thể chấp nhận được.

Nếu dòng sản phẩm phái sinh Hyperliquid được triển khai sâu hơn, cơ cấu lưu thông kỳ hạn sẽ ổn định hơn. Đối với Circle, công ty đặt việc mở rộng lưu thông lên trước tỷ suất lợi nhuận, Hyperliquid là một chỗ đứng chiến lược đáng để nắm bắt ngay cả khi họ muốn phân phối lợi nhuận.

2. Arc: Làm thế nào Circle có thể thoát khỏi sự phụ thuộc vào lãi suất

Như đã đề cập trước đó, doanh thu của Circle tập trung nhiều vào lãi suất dự trữ và cơ cấu kinh doanh của công ty rất mong manh về mặt cấu trúc trong chu kỳ cắt giảm lãi suất. Arc vẫn đang trong giai đoạn testnet và vẫn chưa tạo ra doanh thu rõ ràng. Với nguồn tài trợ tổ chức gần đây trị giá khoảng 222 triệu USD, Arc đã nổi lên như một cơ sở hạ tầng cốt lõi để cắt giảm một cách cơ bản sự phụ thuộc vào lãi suất.

Thị trường mục tiêu chính của Arc là thanh toán xuyên biên giới toàn cầu. Theo báo cáo của Ngân hàng Thế giới (RPW Số 54), chi phí chuyển tiền trung bình toàn cầu là 6,36% và chi phí chuyển tiền ngân hàng cao tới 14,99%. Cấu trúc chi phí cao là do các trung gian đa cấp của SWIFT, chênh lệch tỷ giá hối đoái không rõ ràng và sự chậm trễ thanh toán vào cuối tuần.

Nhằm giải quyết sự kém hiệu quả của các kênh tài chính truyền thống, Circle đặt mục tiêu xây dựng doanh thu kinh doanh nền tảng trên Arc. Giảm sự phụ thuộc lãi suất vào thu nhập từ phí cơ sở hạ tầng được xây dựng trên hai trụ cột.

Mạng thanh toán vòng tròn (CPN): Kết nối các tổ chức và doanh nghiệp toàn cầu với Arc để thanh toán và thanh toán xuyên biên giới, đồng thời thu phí xử lý từ lưu lượng truy cập. Sự tham gia của các tổ chức trong Q1 đang đặt nền tảng cho thu nhập giao dịch sau khi mạng chính Arc ra mắt chính thức.

Công cụ trao đổi ngoại hối trên chuỗi (StableFX): Hỗ trợ trao đổi tiền tệ ổn định trên chuỗi, thay thế mức chênh lệch trung gian cao của ngoại hối truyền thống. Khi được thực thi, hợp đồng thông minh sẽ thu một khoản phí đặt trước từ mỗi loại tiền giao dịch.

StableFX sử dụng mô hình trích dẫn RFQ thay vì cấu trúc chi phí cố định của SWIFT. Các nhà tạo lập thị trường đặt giá thầu theo thời gian thực và đưa ra mức chênh lệch bán buôn tối ưu. Các khoản chuyển khoản lớn có thể được thực hiện 24/7, không có phí cố định SWIFT và không bị trượt giá.

Lưu lượng truy cập CPN và khối lượng giao dịch StableFX trên Arc càng lớn thì cơ sở hạ tầng trực tiếp và doanh thu từ phí càng lớn. Cơ cấu thu nhập ngoài lãi do đó tạo thành một vòng khép kín.

Sự chuyển đổi này đã được xác minh thông qua mạng thử nghiệm và các doanh nghiệp tham gia. Theo dữ liệu của Arcscan, testnet công khai đã ghi nhận khoảng 430 triệu giao dịch kể từ khi mở, bao gồm khoảng 3,26 triệu giao dịch trong 24 giờ qua. Hơn 100 tổ chức trên khắp thế giới đã tham gia, bao gồm BlackRock, HSBC, Visa và AWS.

Ngoài các tổ chức tài chính truyền thống, thị trường dự đoán blockchain Polymarket cũng đã tham gia hệ sinh thái.

Đây không chỉ là cuộc thử nghiệm các sản phẩm và nền tảng. Arc đang thu hút các doanh nghiệp thực sự và thúc đẩy lưu lượng giao dịch thực sự. Nếu Arc hoạt động như mong đợi, cơ cấu doanh thu của Circle sẽ mở rộng từ lãi dự trữ USDC sang doanh thu vận hành cơ sở hạ tầng. Arc là bước đầu tiên trong việc tháo gỡ các chốt lãi suất.

Theo lộ trình, mạng chính Arc dự kiến ​​sẽ được đưa lên mạng vào mùa hè này. Doanh thu Arc có ý nghĩa dự kiến ​​sẽ được phản ánh dần dần sau khi mạng chính đi vào hoạt động.

3. Nhóm tác nhân: Kế hoạch thanh toán AI tự động

"Nền kinh tế đại lý" trong đó các tác nhân AI đưa ra quyết định thay mặt cho con người và hoàn thành các giao dịch một cách tự động đang đến gần. Những gã khổng lồ công nghệ toàn cầu như Google và OpenAI đã bắt đầu tích cực triển khai các hệ thống tự trị như vậy.

Nút thắt là cơ sở hạ tầng thanh toán. Phí xử lý do các tác nhân AI tạo ra khi gọi API được định giá bằng vi chữ số (phân tầng phụ), không thể được xử lý bằng hệ thống thanh toán truyền thống. Việc chuyển các khoản thanh toán vi mô như vậy đến mạng lưới thẻ tín dụng sẽ dẫn đến phí cao hơn tiền gốc — mất tiền trong mỗi giao dịch. Thanh toán thông minh về mặt cấu trúc không thể thích ứng với đường ray thẻ hiện có.

Circle nhắm đến khoảng trống này và ra mắt "Circle Agent Stack" với USDC làm tài sản thanh toán và cung cấp bộ công cụ để xây dựng môi trường hỗ trợ.

• Ví đại lý: AI tự động giữ và gửi USDC theo các quy tắc do con người đặt ra (chẳng hạn như giới hạn chi tiêu)
• Thị trường đại lý: Một cửa hàng nơi AI mua dịch vụ API và thanh toán theo số lượng cuộc gọi
• Thanh toán Nano đại lý: Thanh toán USDC ngay lập tức chỉ ở mức xấp xỉ 0,000001 USD, không tốn phí gas
• Circle CLI: Công cụ dòng lệnh để tạo ví và kết nối các đại lý
• Kỹ năng của Circle: Cho phép các tác nhân AI gọi trực tiếp các thành phần chức năng của mô-đun sản phẩm tài chính Circle

Hiện tại, phần doanh thu này vẫn chưa bước vào giai đoạn hữu hình. Con đường tiếp nhận thị trường và ghi nhận doanh thu dự kiến ​​sẽ được tiến hành theo lộ trình từng giai đoạn sau.

2026 (giai đoạn cơ sở hạ tầng): Xây dựng nền tảng kỹ thuật để xử lý ổn định các khoản thanh toán nano quy mô lớn. Mạng chính Arc được kích hoạt vào mùa hè này, hỗ trợ các đối tác tích hợp Circle CLI và các mô-đun tài chính.

2027 (giai đoạn neo giữ quy định): "Đạo luật GENIUS" chính thức có hiệu lực, hoàn thiện các đảm bảo về thể chế cho các công ty tham gia thị trường. Việc miễn trừ chứng khoán stablecoin và chứng thực tài sản an toàn 100% đã được thiết lập ở cấp độ pháp lý và ngay cả nhóm pháp lý của các công ty bảo thủ cũng có thể thử nghiệm hệ thống thanh toán USDC nội bộ mà không gặp rủi ro.

2028 (giai đoạn thương mại hóa và kiếm tiền): Nền tảng kỹ thuật và tính hợp pháp về quy định hoàn toàn phù hợp. Nền kinh tế thông minh được thương mại hóa hoàn toàn. Các doanh nghiệp cấp cho các đại lý AI ủy quyền chi tiêu thực sự, các giao dịch quy mô lớn diễn ra và sự đóng góp của Agent Stack được phản ánh chính thức trong doanh thu báo cáo tài chính.

Do đó, trước khi doanh thu từ lưu lượng truy cập được hiện thực hóa hoàn toàn vào năm 2028, Agent Stack sẽ được phản ánh nhiều hơn trong giá cổ phiếu dưới dạng "phí bảo hiểm dự kiến" - đây là cách định giá của thị trường vốn đối với giá trị không gian thẻ thị trường trong tương lai, thay vì hiện thực hóa doanh thu hiện tại.