Nghiên cứu chuyên sâu về thiên hà: Chu kỳ 4 năm của Bitcoin có còn hiệu lực không?

Thêm vào:Alex Thorn

编译：佳欢，ChainCatcher

在比特币17年的发展历程中,价格始终在长周期的起伏中运行。大约每隔四年,它都会攀升至狂热的高点,再经历痛苦的下跌触底,然后重新开始复苏。

这种节奏在历史上一直以四Bạn có thể làm được điều đó không?续减半的影响力正在衰退,市场上也充斥着各种"超级周期"的预测,但实证数据再次表明,四年周期的规律依然完好无损。

本报告要探讨的就是这些波动,以及比特币现代历史上浮现出的一个规律:每一次波动的幅度,都比上一次更平缓。

2025年10月的峰值,是比特币史上最平静的一次顶部,此后的下跌也异常温和。既然高点如此克制,我们是否该预期最终的周期底部也会异常地浅？如果是,那个底部大约会落在哪里？

本报告假定当前回撤的底部尚未到来,并提供数据来支撑这一假设。数据同时表明,2025年10月更平静的顶部,可能会带来一个更高的周期底部。

历史类比显示,当前回撤的基础情境底部在4万至4.6万美元之间,大致出现在当前至2026年第四季度期间。(基础情境仅供说明之用。实际结果可能存在实质性差异。)

关键在于,本报告完全依赖市场数据,链上数据和时间周期分析。我们预测的周期底部区间,并未利用或依赖于对外部事件(如监管、市场或地缘政治发展)发生可能性、时机或影响的评估。

比特币的“四年周期”依然有效吗？

比特币的每个周期,都经历了从上一个低点、穿过减半、冲上顶部、再回落到下一个低点的过程。以下是包括当前在内的四个周期:

当前周期的底部尚未形成。基于2026年6 tháng 9 ngày 9 tháng 9

请注意本报告所依据的两个规律:其一,每个周期从峰顶到谷底的跌幅都在缩小(从85%降到8 4%, 再到77%)；其二,历史上每个顶部形成后,约12至13个月会出现底部。当前周期距最近的顶部,才过去八个月。

经指数化对比,2025年10 Bạn có thể làm được điều đó.码支付的平均价格(即已实现价格，也就是"成本基准")异常接近历史最高点,达到前一次历史最高点(ATH)的43,7%。

相比之下，过去周期这一比例通常只有三分之一甚至更低。

这是个至关重要的数据点:若发生与结束过去熊市相同规模的抛售,这một công ty có thể làm được điều đó幅和链上指标,当前回撤可能在以下区间触底:

上述价位水平和报告中的分析都指向我们的观点:本周期的底部尚未探明。历史周期底部指标Trung Quốc较短；而且一旦出现真正的恐慌,成本基准本身也会下降。

我们的核心论点是:从实证看,四年周期依然有效, 只是周期高了下限,但并未将它消除。

如何用数据精准识别周期的顶与底？

想在顶部或底部正在形成时就精准捕捉,几乎是不可能的,至少也极其困难；但事后回看, Bạn có thể làm được điều đó không?和底部出现过的条件列出来,看如今有多少正同时显现。

为建立一套评估过往顶底的指标体系,我们考察了五类证据:估值(相对持有者的买入成本,当前价格是高是低？),获利回吐(持有者是在强势中抛售，还是在弱势中投降？)、矿工(生产比特币的参与者是盆满钵满，还是面临压力？)、趋势(价格偏离长期均值的程度如何？)，以及情绪(贪婪还是恐惧？)。

把这套五维视角套用到当前周期的两端,会得出一幅清晰的图景: 比特币的波动幅度正在缩小。每个顶部的狂热程度都不及前一个,随后的崩盘也越来越浅。

如果这种振幅"收缩"真实存在、且在两端都成立,它就能为当前回撤中即将到来Bạn có thể làm điều đó không?个区间, 预测比特币在当前回撤中可能触底的位置。

这项分析需要我们先确定指标、建立基准,用来识别周期顶部和底部。我们对两端采用同一套打分方法:与过去每一个顶部、每一个底部所达到的水平做对比。

复盘周期顶部

顶部是真实存在的,但也是有史以来最平静的。在10月的高11个经典预警信号中只有两个达到了极轻微的前期顶部水平而且仅仅是勉强触及。

最清晰的估值指标，即市值与已实现市值之比(MVRV,衡量价格相对持有者支付的平均价格有多高),峰值仅为2.29,而前三次顶部的MVRV在2.93至5.91之间。

整个"贪婪"指标群录得了有记录以来最低的周期顶部读数,而Pi周期顶部(一个曾把过去三次顶部预测误差控制在几天内的时机信号)则完全没有亮起,这在比特币历史上尚属首次。

不过在时间点上却堪称教科书级别:该顶部出现在上一个低点之后的第1,062天,刚好与2017年、2021年峰值到来的时间点吻合。

转折之处在于,真正的狂热提前了约18个月出现,也就是美国推出现货比特币ETF前后, 此后即便热情消退,价格仍在持续攀升。回头看,这更像机构买入,而非那种引发顶部井喷的散户狂热买入。

下图是当前周期的完整顶部指标表(以2025年10月历史新高为锚点)。

在11个量级信号中：两个被确认，两个仅部分确认(至少达到门槛的85%),七个没有亮起。被确认的两个(RSI和SOPR), 都只是勉强越过其2021年创下的最弱门槛,并且分别在20 23年和2024年触及峰值，而不是在2025年10月的价格高点。

关键在于,尽管周期时钟按时抵达,Pi周期顶部信号仍没有亮起(由于时间是日历事实，而非衡量顶部狂热程度的标准，这两个指标被单独处理)

"过往顶部的标志"是2013、2017和2021年周期顶部的区间范围；阈值取三次中最不狂热的一次(2021年峰值),也就是最容易跨过的顶级门槛。"周期峰值"是当前周期里每个指标最极端的读数及其出现月份。储备风险和Pi周期比率采用们内部的衡量尺度。

推演周期底部

本次回撤期间,13个见底信号中只有4个被触及,其中3个还200周移动平均线。

第四个信号在6月初发生反转，也是首个来自矿工端的预警：哈希带(Băm Ruy băng)重新攀升回60天平均算力之上,这一信号历史上往往预示着底部到来。

而标志着每一个真正底部的最强信号(价格跌破成本基准、持有者整体陷入亏损、持续割肉离场、深度恐慌性洗盘), 尚未出现。目前−51%的跌幅,仍远比结束历次周期的−77%至−85% mức tăng trưởng năm 2021 −53% mức tăng trưởng kinh tế。

但节奏已经变了。在周期的同一时间点(顶峰后约八个月，即242天)衡量，近期的下滑已把当前跌幅推到略低于2013至2015年周期同阶段的水平(当时正值释压反弹，跌幅为−48%)。

因此它已不再是图上最浅的回撤路径(在本次回撤的大部分时间里它都是最浅的)。2017至2018、2 021至2022两轮周期在这一阶段则深得多(均接近−68%)。按周期时钟推算,熊市低点的窗口大约要到2026年末才会打开。

每条曲线都追踪一个周期从顶峰开始的跌幅,并以第0天为起点对齐。到第242天左右(虚线处),当前周期(橙色,−51%)已微微跌破2013至2015年周期的水平(−48 %),使它不再是回撤最浅的周期(此前大部分时间里它一直是)。

另外两个过往周期在这一阶段都接近−68% 。所有周期目前的水平都远高于现价(绿色色带为过去熊市的触底区域)。

下图是当前回撤的完整底部指标计分卡,所用指标此前都曾预示过周期底部。

在13个目标指标中,已触及4个,正逼近2个,还有7个尚未触及。

为说明这套底部指标的指示意义`下表列出它们在以往周期底对比。

把这13个相同的信号与过去三个周期排在一起,脉络很清楚:在过往每一个熊市低点,这13个指标最终都进入了见底区域,唯一的区别是时机,有的提前亮起,有的滞后。

而今天只触及4个,其中唯一一个矿工端指标(哈希带)还是最近才触发的。(一个显著区别是,这次哈希带反转Bạn có thể làm được điều đó.人工智能转型带来的外部性影响,这是过去周期未曾出现的现象。)

过往周期单元格里的数字,表示在180天窗口内,每个指标最贴近底部的极端值领先(-)或滞后(+)该周期价格低点的天数。哈希带指恢复交叉；周期时钟指顶部之后的第12个月。

每个指标在过去三个底部都曾被触发,信号意义在于它们是提前还是滞后亮起。本周期低只显示自2025年10月价格高点以来,每个复选框是否已被勾选。

顶越来越低，底越来越高

在下任何结论前,先摆出报告其余部分赖以成立的一个事实:比特币在两端的波动幅度都已收窄。

顶部的热度每个周期都在降温(MVRV依次为5.91、4.72、2.93、2.29)，随后的底部则每个周期都在抬高,MVRV从2015年的0.56升到2018年的0.69,再到2022年的0.75。

换言之,每个周期里最被高估和最被低估的点之间,距离在不断缩小。崩盘时的价格也讲着同一个故事：跌幅依次为−85%,−84%,−77%,本次目前只有−51%。

每次顶部(红色)和随后的底部(蓝色)的价格与成本基准之比(MVRV),都在从两个方向向"公允价值"(1 .0)靠拢。数据表明当前周期很可能尚未触底(空心菱形是迄今为止最深的读数)。这是对周期模式的描述,并不能保证本周期会在哪里触底

顶部降温、底部抬高，这是对三个已完成Bạn có thể làm điều đó bằng cách sử dụng nó.

但它让我们可以提出一个精确的问题,并给出确切答案:如果某个底部表现得和过去的底部一样,那么美元跌幅究竟在多大程度上,是由顶部的狂热程度决定的？

抬高的价格底线

MVRV不过是今日价格除以链上成本基准。反过来算，成本基准Bạn có thể sử dụng MVRV hay không?

由于10月的顶部是史上最平静的一次(MVRV为2.29),成本基准最终落在历史最高点的43,7%(而2021,2017,201 3%, 21,2%, 16,9%)。平静的顶部不会压低下限；在其他条件不变的情况下,它反而让成本基准更贴近峰值,从而抬高了下限。

成本基准占每个周期历史新高的比例，每个周期都在攀升，到2025年达到44 %，原因正是每次顶部都更温和。每根柱上的注释，显示一个典型的传统底部形态会对应该周期多大的美元跌幅。

现在把底部的表现固定下来(假设每个周期都在相同的MVRV触底)，可以看到每个周期的美元跌幅都在缩小，而这纯粹是因为成本基准的起点更高。下表不含任何预测，就能说明这一点：

每个单元格表示：若周期在该列的MVRV触底，按该周期特有的成本基准与峰值之比算出的跌幅。

同一行里底部的表现完全相同，变化的只有顶部的平静程度。一个典型的传统底部(MVRV为0.70)，在20 13年意味着−88%的跌幅，但在本周期只有−69%。这只是把顶部的影响单独分离出来，是算术，而非断言平静的顶部必然带来更高的底部。

这次的底在哪里？

底部不是靠一个整数百分比来定位，而是相对两个关键锚点：成本基准，和200周移动平均线(200w MA)。后者在比特币的整个生命周期里，一直充当长期价格支撑。

以这两个锚点衡量，过去三次熊市低点都明显落在两者之下：平均低于成本基准约−33%(2015年最深达−44%)，低于四年均线约−14%。

有两点值得注意。

其一，跌破成本基准的缺口每个周期都在缩小(−44%、−31%、−25%)，与顶部那边的收缩如出一辙。

其二，今天的价格根本还没碰到那个区域。即便已经下跌51%，比特币价格仍高出成本基准14%(本周期从未跌破过成本基准)，仅比四年均线低1.5 %。按定位历次底部的标尺看，这一次的底部还没到来。

过去每次熊市低点低于成本基准(蓝色)和四年均线(紫色)的距离。过去的低点都远在两者之下；今天的价格仍高于成本基准，且只是略低于20 0周均线，而跌破成本基准的缺口每个周期都在缩小。

锚点和算术得出的结论一致。把过去的缺口换算到今天的锚点上，它们指向同一区域：跌破成本基准−25%至−44%，大致相当于3万至4万美元；四年均线的缺口则跨度约4.1万至6.2万美元。

这说明真正的底部很可能低于当前价格，但远高于过去"跌75%至85%"的水平。

把算术换算成价格，以当前5.3万美元的成本基准为基础，得到的不是单一数字，而是一组情境；我们先看居中的那个。

我们的基础情境，假设底部只是延续逐周期向公允价值靠拢的趋势(MVRV为0.75至0.86)，大约落在4万至4.6万美元。若出现更严酷、类似2018或2022年的深度洗盘( MVRV为0.56至0.70)，价格会落在3万至3.7万美元。

如果是更浅的结果，即稳定买盘在成本基准附近吸收了跌幅(MVRV为0.95至1.01)，价格大约在5.1万至5.4万美元；而仅仅触碰正在上行的四年均线(6.2万美元)，跌幅也不过−51%左右。(仅供说明之用。实际结果可能存在实质性差异。)

按价格画出的几种情境。成本基准和不断上行的四年均线(历史证明底部会沿着这两条线走)，远高于旧有的"跌75%至85%"区间(灰色，已弃用)。

彩色色带把昔日的底部形态换算成了今天的美元价位。这些价位以"底部已形成"为前提，并非预测底部即将到来。仅供说明之用，实际结果可能存在实质性差异。

真正的看点，是这一切对旧经验法则的颠覆。−77%至−85%的跌幅(过去周期的准确标尺)，会把本次底部定在1.9万至2.9万美元。

但这个法则其实把平静顶部的影响算了两遍：过去那种75%至85%的极端跌幅，建立在极度狂热的峰值之上；而本轮峰值本就温和、贴近成本基准。把针对极端狂热的深跌比例硬套在这个温和的峰值上，对底部的预测自然会严重失真。

在这整幅图里，成本基准就像底下涌动的潮水，它也最清楚地表明"下限"是会移动的。

过去一年里，随着本周期的高价买家不断抬高均价，成本基准从约4.7万美元一路升到2025年底接近5.6万美元的峰值(上涨20%)。这种攀升，是当前底部远高于旧法则的最深层原因。

但随着部分2024至2025年的筹码在下跌中亏损换手，已实现价格随后回落约5%，到5.3万美元左右。

进入2026年末，已实现价格(即成本基准)会成为决定底部的关键变数：平静、有序的下跌能让它企稳，把基础情境稳在4.5万美元一带；而真正的恐慌会把它进一步击穿，拖累整体预测下行。

为什么说底也是会移动的？

成本基准具有反身性。它看起来像一条底线，但它是由筹码最后一次成交的价格堆出来的。在真正的抛售里，筹码亏本换手会拉低这个平均值，于是这条"地板"非但撑不住价格，反而会跟着价格一路往下走。

这是抬高下限这一论点面临的最大限制。缓冲空间很薄：今天的价格只高出成本基准约14%(MVRV为1.14)，而本周期从未跌破过它。

如果一轮抛售把成本基准拉低10%、20%或30%，一个典型的底部形态就可能从约4万美元跌到大约3.6万、3.2万或2.8万美元，重新回到正常的历史区间内。

保持底部形态不变，让成本基准在抛售中下降。隐含的底价会从约4万美元滑回2.8万美元附近，重新进入正常的历史区间(琥珀色)。平静的顶部抬高了下限，而真正的恐慌会把其中一部分涨幅重新吞掉。

现货ETF和企业金库带来的稳定、对价格不敏感的买盘，是过去周期所没有的，它倾向于托起一个更高的底线。但它既能缓冲下跌，也同样容易放大下跌。

这类资金的来源性质决定了，数字资产金库公司(DAT)和企业金库往往是逢高买入，而不是接飞刀；而且ETF资金近期在2026年呈净流出。一旦出现真正的深度抛售，基金赎回可能会被迫卖出，而不是吸收卖盘。

2022年那轮周期，见证了加密史上规模最大的强制抛售洗盘，也不过下跌了−77%。所以"这次杠杆更低"未必靠得住。 (这些只是辅助论据，并非论点的核心支柱。)

更高的下限，以及它在恐慌中被侵蚀的风险，本是同一机制的两面：本周期成本基准的起点更高，但一旦出现真正的市场投降，它也会下降。这正是我们更看重区间、而非单一数值的原因。

数据预示的回撤走向

我们的分析结论，清楚地指向回撤会跌多深、要花多久。

更温和的顶部，把成本基准抬到了历史最高点的43.7 %，因此对任何一种既定的底部形态来说，美元跌幅在机制上都比过去任何周期更温和。

我们认为，"比特币历来跌75%至85%，所以本周期会在1.9万至2.9万美元触底"这条经验法则，作为字面意义上的价格底线已经过时。

即便出现与以往类似的深度洗盘，现在也对应一个高得多的数字。因此，即便是我们设定的更严酷洗盘，也高于那个区域，而我们的基础情境落在4万美元的中段。

对照以往周期的指标和时间数据，底部很可能尚未出现。13个底部指标只亮起4个，而目前回撤才约8个月，历史规律则是12至13个月见底(况且成本基准本身还会下降)。

真正的深度洗盘信号有好几个：价格跌破成本基准、持有者整体亏损、持续割肉离场、有效跌破四年均线、出现熊市级别的深跌。如果这些信号开始在远高于旧区间的价位上反转，就说明周期两端的振幅收缩是真实的。

反之，如果全面的投降式抛售如期而至，那平静的顶部就只是推迟了痛苦，而没有减轻它。无论哪种情况，成本基准的算术都表明：做这个判断的起跑线，远高于旧的四年周期法则所假设的水平。

这是一项描述性研究，讲的是一个平静的周期顶部如何塑造周期底部的算术逻辑，并不一定是对价格走向或价格目标的预测。我们设定的价位，是用历史数据去类比当前相对于今日成本基准(它本身也会变动)的回撤。

附录A：图表库

我们收录了大量按主题分类的辅助图表。第一组搭建周期的框架；第二组逐一梳理完整的底部检查清单。在每张指标图里，阴影带是该指标在2015、201 8、2022年低点时达到的范围，橙色标记是最新读数。

周期图解

价格与它的周期顶部。对数尺度下比特币的完整价格史，标出过去三个周期顶部(红色)和2025年10月高点(橙色)。

价格与它的周期底部。同一段历史，标出参考低点：2015、 2018、2022年的熊市底部(红色)，以及新冠暴跌和2021年中期的回撤(灰色)。

周期时钟。每个顶部在上一个低点(圆圈)和减半(方块)之后多少天到来。2025年10月的顶部，精准落在历史窗口内。

狂热提前到来。周期的估值峰值出现在2024年初、现货E TF推出前后；随后链上热情消退，价格却又上涨了约70%，直到2025年10月触顶。

那个从未触发的信号。Pi周期顶部曾在几天内准确预测2013、2017、2021年的峰值(星号)。而在本周期，触发条件从未被满足(这在任何周期顶部里都是头一回)。

见底指标解析

MVRV。价格相对持有者平均成本基准的比值。过去的底部把它压到远低于1.0；本周期迄今的低点止步于1.14。

NUPL。处于未实现利润中的市值占比。过去的底部把它压到零以下(整体亏损)；如今它仍为正值。

MVRV Z-Score。MVRV的标准化版本。过去的底部录得深度负值；本周期它仍是正值。

梅耶倍数(Mayer Multiple)。价格除以200天均线。它已下探到底部区间，是所有趋势信号里最具底部特征的一个。

价格对比四年均线。200周均线是比特币最持久的支撑。过去的底部曾触及或跌破它；如今价格已在本周期首次跌到它下方。

SOPR。当天发生转移的筹码的平均盈亏。过去的底部曾连续数月把它压在1.0以下(割肉离场)；本周期它只是轻轻擦过下方。

净实现盈亏。每天锁定的盈利(+)或亏损(− )金额，按市场规模缩放。标志底部的那种极度亏损离场的激增，尚未出现。

普尔倍数(Puell Multiple)。矿工收入压力指标。过去的矿工投降底部读数为0. 30至0.41；本周期低点(约0.44)很接近，但没触及。

哈希带(Hash Ribbons)。算力动能。低于1.0意味着矿工正在投降；2026年它已持久跌破该门槛。

恐惧与贪婪指数。我们专有的0至100情绪指标，在本次下跌中陷入恐惧的程度，深于过去底部的平均水平。这是唯一一个已经确凿触发的指标。

附录B：术语表

比特币周期。比特币大约四年一轮的节奏，包括多年攀升至历史新高、急剧下跌至低点、再漫长复苏。每个周期通常围绕减半展开。

减半。大约每四年，新比特币的产出速度会被削减一半。这是协议的固定特征，历史上一直充当每个周期的锚点。

历史最高点(ATH)。比特币有史以来的最高每日收盘价。本周期的历史最高点是2025年10月6日的124,824美元。

回撤。价格从峰值下跌的幅度，以百分比表示。−50%的回撤，意味着价格从历史最高点跌去了一半。

成本基准，又称已实现价格。市场为手中比特币支付的平均价格估算值。技术上，它是把每一枚比特币按最后一次链上转移时的价格加总，再除以比特币数量。它是本报告中最关键的单一锚点，我们也称之为网络的成本基准。

市值。按当前价格计算的所有比特币的总美元价值(价格 × 流通中的比特币数量)。

已实现市值。按每枚比特币最后一次移动时的价格、而非当前价格，计算出的所有比特币总价值。已实现价格就是已实现市值除以比特币数量。

MVRV比率。市值除以已实现市值，也等于当日价格除以网络的成本基准。高于1.0，平均每枚比特币处于盈利；低于1.0，平均每枚处于亏损。它是贯穿本报告的核心脉络。

MVRV Z-Score。市值与已实现市值之差的标准化版本，让比特币各个差异极大的价格时代里的极端高低点变得可比。

NUPL(净未实现盈亏)。未实现利润占总市值的比例。高正值标志接近顶部时的贪婪；低于零(整体账面亏损)往往伴随临近底部的绝望抛售。

SOPR(支出产出利润率)。当天发生转移的筹码的平均盈亏。高于1.0，筹码在获利抛售；被压在1.0以下，则是持有者在割肉离场(一个触底信号)。

梅耶倍数(Mayer Multiple)。价格除以200天均线。一个简单的指标，用来衡量价格偏离中期趋势的高低程度。

200天/200周移动均线。过去200天(中期趋势)或200周(约四年，比特币最持久的长期支撑线)的平均收盘价。

普尔倍数(Puell Multiple)。新开采比特币的美元价值与其一年均值之比，用来衡量矿工收入压力(低)或爆发(高)。该指标以ARK Invest分析师David Puell命名。

储备风险。衡量长期持有者相对价格的信心。它以比例形式呈现，在本报告中只作相对意义上的使用。

Pi周期顶部。一个时机指标，当111天均线向上穿过350天均线的两倍时触发。它曾在几天内精准预测2013、2017、2021年顶部；本周期从未触发。

哈希带(Hash Ribbons)。比较30天和60天的平均算力。当短期均线跌破长期均线，成本最高的矿工开始关机(投降)；恢复交叉历史上总是先于底部出现。

恐惧与贪婪指数。由链上、衍生品和资金流数据构建的0至100情绪指标。低读数表明极度恐惧(临近底部)，高读数表明极度贪婪(临近顶部)。

RSI(相对强弱指数)。介于0到10 0之间的动量振荡指标；高读数表明市场超买，通常出现在顶部附近。

周期时钟。从周期起始低点、或从减半，到顶部或底部所经过的天数。比特币过去三次顶部都在上一个低点之后约1060天到来；底部则在顶部之后约12至13个月出现。

反身性。这一理念由乔治·索罗斯在19 87年的《金融炼金术》中加以普及，指用作衡量尺度的标准本身也会被价格波动反过来影响。在这里，成本基准看起来像一条底线，但在真正的抛售里，筹码亏本换手会让它随之下降。下限是一个移动的目标，而非一条固定的红线。