Xiang Haotian: Logic thị trường của tiền điện tử, vấn đề nan giải về quy định của stablecoin và việc tái thiết hệ sinh thái tài chính toàn cầu
vô giá trị
Tác giả: Tạp chí Kinh tế và Quản lý
Tổng quan về quan điểm:
Tiền điện tử đã giảm mạnh gần đây và là stablecoin lớn thứ ba thế giớiUSDe xuất hiệnNgắn hạnKhông được neo,Nguyên nhân thảo luậnCác rủi ro như đòn bẩy cao và khoảng trống thanh khoản trong tài sản tiền điện tử Về vấn đề này, Xiang Haotian, phó giáo sư và giám sát tiến sĩ của Khoa Tài chính, Trường Quản lý Quang Hoa, Đại học Bắc Kinh, đã phân tích logic thị trường và cốt lõi kỹ thuật của việc phát hành tiền điện tử cho những người tham gia dựa trên nghiên cứu học thuật tiên tiến của ông. Chia sẻ của anh ấy bao gồm mọi thứ, từ các nguyên tắc cơ bản của kế toán phi tập trung, đến các mô hình kinh tế của các loại tiền điện tử khác nhau, cho đến các stablecoin nóng hổi hiện nayVậyCác quy định phải đối mặtCân vàĐó làMối quan hệ với hệ thống tiền tệ bằng đô la Mỹ, cung cấp thông tin rõ ràng khuôn khổ học thuật để hiểu lĩnh vực phức tạp này.
Bài viết này dựa trên Trường Quản lý Quang Hoa thuộc Đại học Bắc KinhXiang Haotian, phó giáo sư và giám sát tiến sĩ của Bộ Tài chínhTổng hợp các bài phát biểu quan trọng tại Salon Học giả Quang Hoa của Đại học Bắc Kinh lần thứ 8.
1. Sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế kỹ thuật số ở nước tôi thể hiện sức sống mạnh mẽ và tiềm năng vô hạn
Tổng thị trường hiện tại giá trị của thị trường tiền điện tử xấp xỉMột nghìn tỷ đô la Mỹ, trong đó Bitcoin chiếm gần 60%, chiếm vị trí thống trị tuyệt đối và Ethereum chiếm khoảng 15%. Cả hai cùng nhau tạo thành mô hình cốt lõi của thị trường. Tether xếp thứ ba (USDT), là loại tiền tệ ổn định lớn nhất, duy trì sự ổn định về giá bằng cách neo vào Hoa Kỳ đô la. Từ đỉnh cao của công nghệ, Dựa trênTiền điện tửGiao dịch SC,Microsoft YaHei,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Phần cốt lõi được thực hiện thông qua kế toán phân tán"Phân quyền", tức là thay thế chứng thực tín dụng của một tổ chức tập trung duy nhất bằng sự đồng thuận nhiều nút, do đó làm tăng đáng kể độ khó và chi phí giả mạo dữ liệu và tài chính truyền thống dựa trên tín dụng ngân hàngHệ thốngCó những khác biệt cơ bản. tạiCấp ứng dụng giao dịch, tớiStablecoin được đại diện bởi USDT và USDCViệc gắn chặt với đồng đô la Mỹ đã trở thành hiện thực trong các giao dịchcủaChínhPhương tiện lưu hành, khối lượng giao dịch hàng ngày cao hơn nhiều so với tiền điện tử không ổn định. Tuy nhiên, từ góc độ kiến trúc kỹ thuật, hệ thống blockchain đang ở các giai đoạn sau: Hei,sans-serif;">"Phân cấp" và "Hiệu quả" Hei,sans-serif;">:Ví dụ: Mạng lớp 1 (chẳng hạn như Bitcoin) rất chú trọng đến vấn đề bảo mật và chống giả mạo nhưng có khả năng xử lý hạn chế; mạng Lớp 1 ra đời vì lý do này. 2, bằng cách chuyển giao dịch sang Hei,sans-serif;">Chuỗi lớp 2Đang xử lý,BởiChuỗi chínhThực hiện nâng cao tín dụng bản ghi cách tiếp cận, cố gắng cải thiện khả năng mở rộng trong khi vẫn duy trì nền tảng của niềm tin, vốn đã trở thành hướng quan trọng trong phát triển công nghệ và đầu tư vốn trong những năm gần đây.
Trong việc phát hành token (chẳng hạn như Bitcoin và Ethereum) không có tài sản thế chấp,Người giữ tiền xuChìa khóa phải đối mặtRủi ro là "Hiệu ứng pha loãng". Mỗi đơn vị phát hành token mới làm giảm tiện ích cận biên của những người nắm giữ token hiện tại, do đó ảnh hưởng đến giá trị lâu dài của token. Giáo sư Xiang cho biết khi các nhà phát hành tư nhân thiếu các ràng buộc pháp lý bên ngoài, họ thường áp dụng chiến lược cung cấp "khối lượng lớn" phát hành ở giai đoạn đầu và giảm dần ở giai đoạn sau." Hành vi như vậyvà các loại tiền tệ có chủ quyền'sChiến lược cung cấp tối ưu, cụ thể là định luật Friedman (Quy tắc Friedman),hình thành sự khác biệt rõ ràng,Đằng sau là riêng tư PingFang SC,Helvetica Neue,Helvetica,Arial,Hiragino Sans GB,Heiti SC,Microsoft YaHei,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Chủ đềTheo đuổi chính mìnhTối đa hóa.
"Mức độ phân cấp" ảnh hưởng trực tiếp đếnĐặt trướcCung cấpchiến lược. Nghiên cứu cho thấy rằng việc phân phối các địa chỉ nắm giữ tiền tệ (như Bitcoin càng phân tán) thì chiến lược phát hành càng có nhiều khả năng xảy ra. PingFang SC,Helvetica Neue,Helvetica,Arial,Hiragino Sans GB,Heiti SC,Microsoft YaHei,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Gần với các quy tắc được thuật toán đặt trước và không dễ bị ảnh hưởngMột số ít cá voi cầm xu (Cá voi)Thao táchoặc bị ảnh hưởng bởi sự đồng thuậncác nhánh; và cơ cấu nắm giữ tiền tệ tập trung cao độ có thểThêmSố lượng cung cấpMọi thay đổiRủi ro.
2. Cơ chế thế chấp Stablecoin, sự ổn định về giá và sự đánh đổi theo quy định
Khác với các token không bảo đảm, stablecoin sử dụng tài sản dự trữ làm hỗ trợ giá trị cơ bản và mục tiêu cốt lõi của chúng là duy trì mối quan hệ thanh toán ổn định giữa giá trị tiền tệ và tiền tệ neo (chẳng hạn như đồng đô la Mỹ). Hiện tại, các stablecoin chính thống có thể được chia thành hai danh mục: 一Có"Mô hình dự trữ một phần" được đại diện bởi USDT, nhóm tài sản của nó chứa các tài sản có lãi suất cao nhưng có tính biến động cao như trái phiếu doanh nghiệp và tiền điện tử, đồng thời chống lại các rủi ro mua lại tiềm ẩn thông qua việc thế chấp quá mức. Thứ hai là "Mô hình dự trữ đầy đủ" được đại diện bởi USDC, tài sản dự trữ của nó là tiền mặt có rủi ro thấp và trái phiếu kho bạc ngắn hạn.
Hãy chỉ giáo sư,Dành cho chế độ dự trữ một phầnStablecoin,Tỷ lệ an toàn vốn của tổ chức phát hành là yếu tố then chốt trong việc duy trì sự ổn định về giá. Khi có áp lực bán trên thị trường, tổ chức phát hành cần sử dụng vốn tự có của mình để mua lại token nhằm hỗ trợ giá trị đồng tiền. Nếu vốn Không đủ, có thể gây raCuộc khủng hoảng "De-peg". Đồng thời, Riêng tư发行主体的利润最大化动机会驱动其在“资产风险-手续费收入”之间进行权衡:若监管强制要求其仅持有低风险资产（如美国《天才法案》)，则私营发行主体可能通过提高交易费率、降低持币利率等方式弥补收益损失，最终导致用户福利下降。
这一机制也与银行监管中关于“狭义银行”（Narrow Banking）的争论相呼应。 单纯限制储备资产类型的确可以降低流动性风险。但若缺乏对私营发行主体进行监管约束，也可能刺激发行者通过提升手续费来弥补储备资产端利润的损失。因此，监管者需在“资产类别限制”与“资本充足率要求”之间寻求平衡，以实现系统稳定与市场活力的兼顾。
三、加密货币的金融生态影响与未来挑战
加密货币的广泛应用已对全球金融体系产生结构性影响。在跨境支付与资产流通领域，稳定币凭借其24小时交易、高流动性的特性，成为“真实世界资产”（RWA）上链的重要工具，例如将债券、不动产等低流动性资产通过代币化提升交易效率。然而，当前美元稳定币在全球虚拟资产交易中占绝对主导，甚至超过了美元在全球实物资产交易中的占比。 此外，在部分国家地区，美元稳定币也被开始用于实物资产的交易。 向教授指出，在用户看来，美元稳定币与美元本身存在直接替代关系。 但在部分储备模式之下，美元稳定币也可能通过配比美元与风险资产，成为具有新的“风险-收益“属性的金融工具，强化用户对于美元的需求，进一步强化美元在国际结算中的主导地位，对非美元货币的国际化战略形成挑战。
从金融稳定视角看，加密货币（尤其是稳定币）的快速发展可能分流传统商业银行存款，改变资金配置结构，并对货币政策传导机制形成干扰。此外，在资本管制经济体，公链型加密货币的开放性与匿名性可能加剧资本外流风险，因此其发展必须与国内金融监管框架相协调，形成发展与安全的平衡。
向教授在总结中强调，私营机构发行代币的行为缺乏与社会福利目标的一致性，而区块链技术所提供的“代码即规则”承诺虽能在一定程度上抑制滥发，但无法根本解决激励扭曲问题。未来，如何在鼓励技术创新的同时，建立与实体经济发展目标相兼容的监管范式，将是各国政策制定者面临的核心议题。