柯因巴爾,為什麼是USDC最大的贏家
作者 & nbsp; & nbsp; 透視4vc
編譯 & nbsp; & nbsp; 深潮科技流
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引言:Circle已經在紐約市上市,股票代號CRCL. 但這家公司是什麼生意? 依據創用CC授權使用。
Circle本质上是一家利率敏感的金融基础设施公司, 此判斷直接影響其估价邏輯。
案文如下:
Circe應該先理解為「保留收入公司」, 它的營利模式高度依赖穩定的貨幣平衡,短端利率和在支付大股權後实际保留部分的储备收入。
2025财政年度的数据显示:总收入和储备金收入共计27.47亿美元,其中储备金收入捐助26.37亿美元,其他收入1.1亿美元。 因此,Circe最近的金融业绩主要取决于三种變數:USDC的平均流动性,储备金的实际收益率,以及合伙分享安排的經濟結構(尤其是和Coinbase的合同)。
总收入和储备金收入从2024财政年度的16.76亿美元猛增到27.47亿美元。 储备金收入从16.61亿美元增至26.37亿美元,其他收入从1 500万美元增至1.1亿美元。 即使如此,Circle FY2025公司普通股東的净損失仍為7000万美元,而營運成本也大幅上升,薪酬成本為8.45亿美元。
2025财政年度
2026年的核心爭議並不是Circle是否在擴張, 主要變數仍然存在:USDC平衡持續增長, 預備收益率如何在低利率環境中演化, 分配成本是否將保持長期高企, 以及CCTP, CPN, USYC等新收入来源是否會擴大。
但核心投資框架依然未變: 它仍然是一家高度敏感的金融基建公司,其動機是储备收入而不是多元化平台的建立。
圓形商業概述
Circe是一家金融科技公司,股票代號CRCL,在NYU上市. 2025年12月31日, Circle FY2025资产负债表顯示,"穩定的貨幣持有者的存款"高达7,490億美元,這直接表明公司經濟的核心仍然是储备支持的稳定貨幣的大小管理,而不是傳統的純軟體模型。
從分析框架來看,Circe可以分为四層:
首先, 穩定的貨幣經銷商, 主要產品是USDC和EURC, 负债端對应于流通中的穩定貨幣, 第二,准备金收入 通过利息和股息收入使准备金资产货币化。 第三,開發者、付款和基础设施層致力增加使用穩定的貨幣和交易密度。 第四。
而非可伸縮軟體或交易費操作。 2025财政年度 收入总额相对于储备金收入27.47亿美元,其中储备金收入26.368亿美元,非储备金部分相对有限。
这种区分对于估价至关重要。 Circle的策略敘述正在擴張, 但收入结构仍不支持將它視為「軟體標準」的故事。 先前披露的數據表明,2024年,“其他产品”的收入仅占总收入的1%,但管理层补充说,其他收入在2025年以加速速度增加,Q4 2025其他收入3.7亿美元,比同期增加3 400万美元。 但還不足以搖搖預備平衡的核心位置。
另一战略支柱是管理格局。 Circle透露, 在2025年12月, 但目前不應被視為已宣佈的利潤驱动因素。
商业模式和经济结构
Circle的經營模式是由兩個變數決定的:穩定的流通貨幣的大小和储备资产的收益率. 公司把預備收入定义为 預備平衡和預備收益。
准备金收入26.368亿美元,高于2024财政年度1.661亿美元。 相形之下,2025财政年度的其他收入只有1.0998亿美元(2024财政年度:1 520万美元),其中8 480万美元是最大的非储备物品。 這證實了Circe的利润结构对利率和平衡增长极为敏感,即使附加收入是從较低的基數開始的。
保留地的管理是保守的。 Circle透露, 截止2025年6月30日, 約87%的USDC預備金持有在Circle储备基金中, 其余為USDC持有者的帳戶現金, 建立預算的理論是流动性优先性、安全性、透明度、合规性。
Circe的經濟結構也受到分配安排的深刻影響, 但公司通过分配和交易成本, 這意味著預算收入的一大部分 已經由合同分拆到分配層面 才達到營運成本。
數據顯示, 2025财政年度除去分配成本的收入達10.83億美元, 而总收入和預算收入則達27.47億美元。
這對建模很重要 Circe并不只是利率上升或USDC平衡增長的受益者, 根据Circle先前的敏感披露,截至2025年6月30日的4.26%的平均准备金收益被作为基准,每100個基點的准备金收入估計有約6.18亿美元的变化,但分配和交易成本有约3.15亿美元的变化。 這意味著在扣除運作成本前, 相較於預算收入。
2025财政年度的报告也受到非核心和非現金项目的很大影响。 SY2025披露了7000万美元的净損失, 但調整的EBITDA為5.82億美元, 差额主要與IPO相關的股本奖励高, 因此,一般公认的会计原则的净利润不是评估基本單位經濟或盈利能力的最佳前景。
最重要的是Circle和Coinbase的安排。
當UDC於2018年發行時, Circle和Coinbase組成聯盟管理此穩定的貨幣. 结构于2023年解散,只有Circe控制发行. 然而,Coinbase保留了非常有利的收入分享协议。
图2
根据此協議, 庫因比斯平台上持有的UDC的預備收入100%由庫因比斯(Coinbase)擔任; 其他来源的預備收入50%由庫因比斯(Coinbase)擔任. 在2024年1.01億美元的总分配成本中,9.08億美元被付給了Coinbase. 也就是Circle每賺一美元, 至2025年初,Coinbase持有UDC总供应量的22%,2022年仅为5%. Circle的支付負擔隨水而增加。
總而言之, 在這個階段, Circle應該被視為一個利率敏感的金融基建公司, 由以穩定的貨幣為核心的預備收入引擎驱动, 特别是Arc、NCP和非保留收入的擴張。 然而,Circle已披露的SY2025收入结构仍然支持以储备余额、储备收益率和分配分享机制为中心的分析框架。 在非保留收入比例大幅提升之前, 預備收入模式將繼續成為Circle的營利感及估值爭議的核心。
USDC 和 EURC 深度分辨率
USDC
USDC是Circle 2026的核心經濟引擎. Circle在2025财政年度的報告中透露,截至2025年12月31日,USDC的流通量为752.66亿美元。 至2026年3月16日, 因此,自年底至3月中旬,USDC流量增加了约39亿美元,即5.2%。 2025年。
(來源:Allium)
Circle的FY2025披露顯示, Q4,2025, USDC流量每年增加72%, 但2025财政年度的預算收益是4.1%, 低于2024财政年度的5.0%。 核心推測是,2025年的收入增長是以盈余增長为基础,而不是以平稳的回报率为基础,因为相對而言,储备的回报率下降。
Circe也披露了操作指示器, FY2025 USDC投資257.5億美元, 同期期末股權相比, 大量撤銷表明, 交易的轉換量很大, 可能來自於交換结算、流通路線、抵押品管理以及 DeFi 相關的資本流, Circe未公開提供清楚的分類數據。
但與預算收入模式相比, Visa在美國正式引入了USDC清算功能, Circe認為這證明了USDC可以用作進行中清算資產的工具, 即使目前的大小仍然比維薩的網路總大小小, 這是最清楚的公開訊號之一。
消费者和中小企业生态的合作伙伴分布也在扩大。 Circe於2025年12月18日宣布與Intuit合作, Circe將UDC從交易空間中推開, 但货币化之路仍然不透明 — — 整合的定价、佣金率或收入分享結構不是Circle披露的,因此分配階層的進展不應該被誤解為高利貸的證據。
Circle和Polymark於2026年2月5日宣布, 這項進展表明, Circe 正在更廣泛地促进减少對橋架的依赖, 原始分配可以增加透明度,降低跨鏈路連接的操作複雜性,并更好地协调管理优先事项。 跨橋和跨鏈動力的分化仍然是使用摩擦。
聯合起來, USDC是一種混合工具:第一, 特别是維薩斯定居点、因圖伊特通路及環境大規模基礎, 然而,Circe透露的主要經濟動力仍然是UDC預留的預留收入,而不是因支付活動而产生的明確交易成本。
歐洲
歐盟在战略上很重要, 歐洲的管制背景尤其相關, MiCA(EU Rule 2023/1114)於2023年生效, 歐元持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續持續。
Circe披露,截至2025年12月31日,EURC流通量为309,608,590. 至2026年3月16日,Circle EURC頁面顯示流通量為3.828亿欧元. 透過推算, 在年底至3月中旬, 根據UDC的數據。
全歐穩定的貨幣市場仍然很小。 路透社引述意大利銀行2025年9月的資料, 報導以歐元計价的稳定貨幣總額只有6.2億美元左右, Circle在2026年3月報導的3,828亿欧元歐元流通量表明歐元可能是按供應顺序排名的歐元穩定货币之一。
Circe定位EURC以達到MICA的要求, 從策略上看, EURC對圓圈的價值可能超過目前直接的金融捐款:它幫助圓圈建立歐洲管理地位, 路透社的年末報告也顯示歐洲各機構與决策者對建立以美元為首的穩定貨幣基礎設施的替代方案。
在未來的12至24個月中, EURC比獨立的營利運動更能被視為助推層。 基數不到5億歐元, EURC要變得有經濟意義, 可能需要三件事:欧元面值的浮动股票大幅增長, 也就是說,歐盟可能已經在战略上很重要。
财务分析和主要指标
Circle FY2025金融資料再次證實, 总收入和储备金收入共计27.47亿美元,高于2024财政年度的16.76亿美元。 其中66.37亿美元是准备金收入(2024财政年度为16.61亿美元),1.1亿美元是其他收入(2024财政年度为1 500万美元)。 由於預算收入增加。
2025财政年度收入结构
2025财政年度 成本结构分割
成本结构也是保險框架的重要组成部分。 2025年财政年度, 其中薪酬成本达8.45亿美元(前一年为2.63亿美元)。 這證實了高保值收入的毛利润率。
使用RLDC, Circe披露的2025财政年度RLDC是10.83亿美元,是2024财政年度的6.59亿美元以上;RLDC兩年的利差是39%。 這段微小的利差值得注意:這意味著分配成本與預備收入相伴而增長, 也就是說,Circe实现了增長, 但核心經濟在分配後 所占的份额沒有真正的改善。
在管理层的校准中,而不是在《公认会计原则》的報告中,都可以看到更清晰的運作杠杆。 Circle披露SY2025調整的營運成本5.08億美元, 這意味著公司企圖繼續投資增长。
2025财政年度
平衡表也支持對商業模式的具体解釋. 截至2025年12月31日, Circe 已報告75.68億美元現金和等值現金, 這項建設符合以分離的平衡制而不是以贷款为基础的平衡制為主的預備支援分配模式。
在分析中, 這讓Circe在结构上更接近於利益狭小的企業, 而不是高佣金率的金融科技。
Q1 2026 預覽與 FY 2026 牛, BASE, BEAR
輸入Q1 2026,利率環境不再像目前周期的峰值那么有利. 2026年3月16日和17日,有效聯邦基金利率为3.64%,SOFR3.65%. Circle自己的敏感度框架使用2025年平均月收益3.64%. 這意味著2026年初的储备收益環境仍然大大低于2024财政年度披露的5.0%的储备收益。
Q1 2026的起始點在平衡方向上至少具有建设性. Circe透露,截至2026年3月16日,USDC有792億美元的流通量,由年底的752.66億美元上升;EURC由年底的3.096億欧元上升至3.828億欧元. 這意味著,與Q4退出水平相比,Q1的平均穩定貨幣余额有改善,部分抵销了低返回率環境。
但經濟模式並未有任何根本改變。 具体如下:其他收入1.5亿美元至1.7亿美元,RLDC利润率38%至40%,5.7亿美元至5.85亿美元。 有兩層信號:管理者期望非保留收入會增長;而且,即使由自己來指導,這些收入相对于預備收入引擎仍然很小。
牛城景。& nbsp; USDC 流量在Q1和Q2中持續擴張, 並且從使用機構安置的增長, 更高的連結速度和增量分配進度中获益 。 在這種情況下,即使实际收益率保持在2025年的短短期和2026年初,准备金收入仍能保持弹性。 分配成本也會上升, 但分配後的經濟可能仍足以吸收更高的運作成本計劃, 這其實是「股票增長抵消利率壓縮」的假想。 但依然依賴目前的貿易量與勢力。
基线方案。nbsp; (N) 在交易活動與DeFi使用常態化時, USDC的流量增速減慢到每季的低位環增速。 預備品的收成 短於3% 和EFFR和SOFR大致相同 在這種情況下, 預備收入已穩定到小數增加(依平均平衡而定), 因此,RLDC的利润率仍然在公司指导意见的38%至40%以內,在最高水平上进展不大,但结构性的利润拓展有限。
熊城景。& nbsp; USDC 的流量因風險偏好收縮、外汇资金外流或市場股壓而停滞或下降, 降低收益率會降低預算收入, Circe進入2026财政年度時, 已採取了更高的成本計劃, 這意味著股價較弱。
战略定位和竞争模式
最精確的描述是:一個有兩層的受管數位資金網路經營商, 這項區別很重要, 因為在非儲藏收入大幅增加之前。
今天最重要的战略選擇是圓圈支付網路(CPN). Circe於2025年4月提出此概念, 并披露截至2026年2月20日, 55家金融机构已注册, 74家正在取得資格, 這些是建立網絡和機構興趣的有意义的早期訊息。 尼共仍然在战略上比金融上更容易證明自己的價值。
另一個可信的非保留实现路徑是互操作性工具. Circe透露,CCTP V2于2025年3月推出,快速轉換功能可以在客戶選擇使用時產生交易成本. 而不是只依靠終究的用法轉換成價值。 即便如此,Circle披露的2025财政年度交易收入庫仍然很小,其目前的捐款与储备金收入相比微不足道。
Circe也值得战略關注, Circe形容USYC代表主要為數位資產市場的抵押品。
這是USDC的合理延伸, 但目前市場缺乏對USYC資產、收入或營利的獨立公示。
在競爭方面, 路透社於2026年2月報導。
Circle的區別仍很明顯:上市公司披露標準, 在這個意义上,Circle的競爭優勢是比绝对大小更具有機構可信度和可讀性。
另一位競爭者是PayPal的PYUSD. PayPal於2026年3月17日宣佈, PYUSD的策略性作用在于它嵌入全球的消費與商業付款分配網路。
Circle目前的优势是UDC流动性更深,尺寸更大,加密市場整合更強;PYUSD的差別是主要錢包和嵌入主流支付平台的企業的分布。
歐洲的競爭模式在未來可能更加挑戰。 路透社報導, 包括荷蘭國際集團(ING)、UniCredit和BNP Paribas等多家歐洲大銀行已成立公司, 於2026年下半年推出歐洲穩定貨幣。
這對中期歐盟來說是個有意义的競爭威脅, 2026年3月。
附 件 二
Circle FY2025的數據仍支持以下判斷:它主要是預備收入運作, 其中利潤主要為穩定的貨幣平衡、預備收益率及搭檔經濟結構。
透過CCTP、尼共(CPN)和USYC等新举措。
因此,核心保險框架仍然侧重于浮动股票增長、利率敏感性以及分配成本的结构性比重,尤其是那些與Coinbase相關的成本。
集成损益
集成平衡表(一)
(二)
