Lễ hội nghìn tỷ bán ký ức, lợi nhuận từ việc mua ký ức giảm một nửa

Tác giả: Xiaojing, Tencent Technology

Biên tập viên: Xu Qingyang

Hai sự việc đã xảy ra cùng lúc vào tối ngày 26 tháng 5.

Xiaomi đã công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên năm 2026. Tổng doanh thu là 99,1 tỷ nhân dân tệ, giảm 10,9% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng điều chỉnh là 6,07 tỷ nhân dân tệ, giảm 43,1% so với cùng kỳ năm ngoái. Doanh thu kinh doanh điện thoại di động là 44,3 tỷ đồng, giảm 12,5% so với cùng kỳ và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 10,1%, giảm 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái.

Tại cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính, Chủ tịch Tập đoàn Xiaomi Lu Weibing đã nói một con số: giá của cùng một phiên bản bộ nhớ đã tăng gần bốn lần so với cùng kỳ năm ngoái và một 12GB một Đối với điện thoại di động có cấu hình LPDDR5 + 512GB UFS, chỉ riêng chi phí bộ nhớ đã thêm khoảng 1.500 nhân dân tệ. Ông nói rằng Xiaomi "sẽ không chuyển chi phí tăng giá bộ nhớ sang người tiêu dùng", nhưng cũng dự đoán rằng chu kỳ tăng giá sẽ kéo dài đến năm 2027 hoặc thậm chí là năm 2028. Để tồn tại, Xiaomi đã chủ động cắt giảm các mẫu máy cấp thấp và lượng xuất xưởng hàng quý giảm xuống còn 33,8 triệu chiếc.

Điều thứ hai, Công nghệ Micron đã tăng hơn 19% chỉ trong một ngày và giá trị thị trường của nó đã vượt quá 1 nghìn tỷ USD. UBS đã trực tiếp nâng giá mục tiêu của Micron từ 535 USD lên 1.625 USD, mức tăng một lần khoảng 204%, trở thành mức giá mục tiêu cao nhất trong số 46 công ty môi giới hiện đang phụ trách Micron.

Vài ngày trước, Citigroup vừa tăng giá mục tiêu cho Micron từ 425 USD lên 840 USD và HSBC cũng tăng giá mục tiêu từ 750 USD lên 1.100 USD. Đã lâu lắm rồi Phố Wall mới thống nhất như vậy về cùng một cổ phiếu có tính chu kỳ. Cổ phiếu Micron cách đây 12 tháng có giá dưới 110 USD. Nó tăng 8 lần trong một năm.

Cùng ngày đó, có một lễ hội nghìn tỷ đô la bán bộ nhớ, và lợi nhuận từ việc mua bộ nhớ bị cắt giảm một nửa.

Goldman Sachs đóng một vai trò hấp dẫn trong lễ hội này. Vào tháng 12 năm 2025, Goldman Sachs đã xếp hạng trung lập cho Micron và giá mục tiêu là 205 USD. Trong quý đầu tiên của năm 2026, Goldman Sachs đã giảm vị thế Micron gần 20%.

Vào ngày Micron báo cáo thu nhập vào ngày 19 tháng 3, Goldman Sachs đã tăng giá mục tiêu từ 360 đô la Mỹ lên 400 đô la Mỹ, nhưng vẫn giữ thái độ trung lập và giá cổ phiếu đã hơn 400 đô la Mỹ vào thời điểm này. Sau đó, Micron tăng 40% trong một tuần và Goldman Sachs chính xác đã trượt mốc đó.

Ngày 17 tháng 5, Goldman Sachs đã ban hành ngành lưu trữ báo cáo, kết luận đây là "sự thiếu hụt nguồn cung nghiêm trọng nhất trong 15 năm" và nâng cao xếp hạng chung của ngành lưu trữ. Nhưng nó vẫn trung lập với Micron, với mức giá mục tiêu là 400 USD. Goldman Sachs, một lựa chọn thay thế, hoặc là người tỉnh táo cuối cùng trong lễ hội này, hoặc là người chịu nhiều bất hạnh nhất.

Nhưng sự bất đồng mạnh mẽ này cũng đáng được xem xét nghiêm túc.

01 Tại sao nó lại phát điên? Một câu chuyện mới tên là LTA?

Báo cáo nghiên cứu của nhà phân tích Timothy Arcuri của UBS vào tháng 5 Vào ngày 26 tháng 12, lập luận cốt lõi là thỏa thuận cung cấp dài hạn (Thỏa thuận dài hạn, LTA) về cơ bản đang loại bỏ tính chu kỳ của ngành lưu trữ.

Chip nhớ là loại giống hàng hóa nhất trong ngành bán dẫn. Giá của DRAM và NAND đã tuân theo một quy luật tàn khốc trong bốn mươi năm, tăng trong hai năm và giảm trong hai năm, và sự sụp đổ giá chưa bao giờ vắng mặt. Lợi nhuận của Micron, Samsung, SK Hynix giống như điện tâm đồ, và thị trường chưa bao giờ dám định giá những công ty này dựa trên “lợi nhuận trạng thái ổn định”. Trong bốn mươi năm qua, phạm vi biến động định giá gần đúng của các cổ phiếu mang tính chu kỳ đã gấp 8 đến 15 lần tỷ lệ giá trên thu nhập.

Hình: Điện tâm đồ dữ liệu tài chính Micron biến động

Câu chuyện của UBS là “Lời nguyền theo chu kỳ” của các công ty này sẽ bị phá vỡ, và nhân vật chính đằng sau nó chính là “AI”.

Các nhà cung cấp đám mây như Microsoft, Google, Amazon và Meta, theo thứ tự để khóa nguồn cung cấp HBM và DDR5 trong cuộc chạy đua vũ trang AI, đã bắt đầu chủ động ký hợp đồng dài hạn với các nhà sản xuất bộ lưu trữ với giá cố định từ ba đến năm năm, có trả trước. Những hợp đồng này không phải là những thỏa thuận “có chủ ý” như những thỏa thuận trong ngành bán dẫn truyền thống. Chúng là những cam kết mua hàng ràng buộc về số lượng, giá cả và thậm chí cả năng lực sản xuất tấm bán dẫn.

Hình: Chi tiêu vốn AI của các công ty công nghệ lớn (2022-2026E): tổng cộng bốn công ty dự kiến 725 tỷ USD vào năm 2026. Nhìn vào từng công ty riêng lẻ, Amazon là 200 tỷ USD, Microsoft là 190 tỷ USD, Alphabet là 190 tỷ USD và Meta là 145 tỷ USD. Dữ liệu năm 2026 là giới hạn trên trong hướng dẫn mới nhất của mỗi công ty kể từ ngày 29 tháng 4 và tầm cỡ của Microsoft là tổng số năm dương lịch dựa trên dữ liệu hàng quý.

Microsoft và Google đã được báo cáo vào tháng Tư là sẽ có mặt đang đàm phán hợp đồng DRAM ba năm với SK Hynix và cấu trúc bao gồm khoản đặt cọc trả trước. Trước đây, nhà sản xuất yêu cầu khách hàng đặt hàng nhưng hiện nay khách hàng phải đặt cọc để khóa năng lực sản xuất. Mối quan hệ quyền lực trong chuỗi công nghiệp đã bị đảo ngược.

Các tính toán mô hình của UBS cho thấy nếu LTA được đưa vào Dự báo lợi nhuận của Micron, ngay cả khi giá giao ngay DRAM giảm mạnh 50% trong năm tài chính 2029, thu nhập cả năm trên mỗi cổ phiếu của Micron vẫn có thể duy trì hơn 100 USD. LTA có thể thu hẹp phạm vi dao động của giá DDR từ đầu chu kỳ xuống đáy khoảng 50%. Đến năm 2027, 20% đến 30% tổng số lô hàng bit DDR trong ngành sẽ bị khóa trong các thỏa thuận dài hạn với giá cố định. Trong số các giao dịch mua DDR5 của các công ty siêu quy mô hàng đầu, 60% đến 70% có thể đã có hợp đồng cố định.

Từ quan điểm của hệ thống định giá, nếu tính chu kỳ biến mất, cổ phiếu lưu trữ không nên được định giá là cổ phiếu theo chu kỳ mà là tiện ích cơ sở hạ tầng, tăng từ 8 đến 15 lần PE lên 20 đến 30 lần PE.

JP Morgan Chase cũng đưa ra một báo cáo nghiên cứu với kết luận tương tự trong giữa tháng 5, với tiêu đề trực tiếp là "LTA đang loại bỏ tính chu kỳ của ngành lưu trữ." Logic của Citi là việc sản xuất HBM sẽ lấn át năng lực sản xuất tấm wafer DRAM thông thường, khiến bộ nhớ chung rơi vào tình trạng thiếu hụt trong thời gian dài.

Giá cổ phiếu tăng vọt của Micron đã mở ra sự chuyển đổi giữa hệ thống lợi nhuận và định giá.

02 Bộ lưu trữ này không phải là bộ lưu trữ đó

Phố Wall sử dụng "Storage Super Cycle" để kể một câu chuyện thống nhất về thị trường giá lên. Nhưng "lưu trữ" và "lưu trữ" hoàn toàn khác nhau.

Thị trường lưu trữ vào năm 2026 sẽ có ba cấp độ sự khác biệt hóa.

Lớp đầu tiên là bộ lưu trữ AI: HBM, máy chủ DDR5, SSD cấp doanh nghiệp. Việc tăng giá, hết hàng và hạn chế năng lực sản xuất theo hợp đồng dài hạn xảy ra đồng thời ở đây. TrendForce ước tính rằng Giá hợp đồng DRAM sẽ tăng từ 58% đến 63% theo quý trong quý 2 năm 2026 và giá hợp đồng NAND Flash đã tăng 70% đến 75%; Kioxia cũng công khai tuyên bố năng lực sản xuất vào năm 2026 về cơ bản đã được bán hết. Lớp này là câu chuyện về giá trị thị trường nghìn tỷ đô la của Micron.

Lớp thứ hai là điện thoại di động và bộ lưu trữ nhúng: DRAM di động và NAND di động. Mức tăng giá ở đây cũng rất khốc liệt. Dữ liệu của Counterpoint cho thấy trong quý 1 năm 2026, giá DRAM tăng hơn 50% so với quý trước và giá NAND Flash tăng hơn 90% so với quý trước. Các báo cáo liên quan đến TrendForce cho thấy trước đây bộ nhớ thường chiếm khoảng 10% đến 15% BOM của điện thoại di động, nhưng giờ đây nó đã tăng lên 30% đến 40%, và áp lực lên các mẫu máy cấp thấp thậm chí còn rõ ràng hơn.

Xu hướng DRAM (bộ nhớ) trong hình bên trái: các máy cấp thấp có tốc độ tăng trưởng mạnh nhất, tăng từ mức thấp ban đầu và đang dự báo đạt 35% vào quý 2 năm 2026; máy cao cấp đạt 23%; máy tầm trung sẽ đạt 20%. Đường chấm chấm (sau Q1 2026) là giá trị dự báo.

Xu hướng NAND (bộ nhớ flash) ở bên phải: Tất cả giá về cơ bản sẽ ổn định trong ba quý đầu năm 2025, nhưng sẽ tăng mạnh bắt đầu từ quý 4 năm 2025.

Xiaomi ở cấp độ này. Nỗi đau của họ là “AI đã lấy đi năng lực sản xuất, để lại ít điện thoại di động hơn và các nhà sản xuất điện thoại di động phải trả giá cao hơn cho năng lực sản xuất còn lại”.

Các nhà sản xuất ban đầu đã ưu tiên năng lực sản xuất cho khách hàng AI và thiết bị di động các nhà sản xuất điện thoại không có nhiều lựa chọn để mua sắm theo hợp đồng. Nếu muốn vận chuyển thì phải mua theo giá hợp đồng mới; nếu không mua, dây chuyền sản xuất và nhịp độ ra sản phẩm mới sẽ bị ảnh hưởng.

Lớp thứ ba là kho bán lẻ PC: mô-đun DDR5, cấp độ người tiêu dùng SSD. Có một chuyển động theo hướng ngược lại ở đây. TrendForce báo cáo rằng vào cuối tháng 3, giá mô-đun DDR5 32GB tại các kênh Trung Quốc đã giảm từ 500 đến 1.050 nhân dân tệ từ mức gần 3.000 nhân dân tệ, với một số mức giá thanh lý thấp tới 1.950 nhân dân tệ. Tom's Hardware cũng viết rằng một số sản phẩm DDR5 ở Trung Quốc và thị trường bán lẻ nước ngoài đã giảm từ 25% đến 30% so với mức cao nhất.

Nhưng đây chủ yếu là sự phân chia giữa mua hàng tại chỗ và mua theo hợp đồng. Kênh PC có hàng tồn kho và có thể bán nó; các nhà sản xuất điện thoại di động mua hàng theo hợp đồng và không có phương án bán hàng.

Cùng một ngành "lưu trữ", ba lớp và ba hướng. Bản chất của sự khác biệt này là ba nhà máy lưu trữ khổng lồ đang chuyển năng lực sản xuất wafer của họ từ cấp tiêu dùng sang AI. Việc sản xuất HBM hạn chế các tấm bán dẫn DRAM thông thường và SSD cấp doanh nghiệp lấn át nguồn cung cấp NAND dành cho người tiêu dùng, khiến năng lực sản xuất cho điện thoại di động và PC ít hơn. Các nhà sản xuất điện thoại di động buộc phải chấp nhận tăng giá vì phải vận chuyển hàng hóa; Các kênh PC có thể bán với giá thấp vì có đủ hàng tồn kho.

Hình ảnh được tạo với sự hỗ trợ của AI

Micron đã chủ động lựa chọn cung cấp năng lực sản xuất cho những khách hàng AI sẵn sàng trả tiền hơn. Trước mắt đây là một sự nâng cấp cơ cấu sản phẩm đẹp mắt. Nhưng điều đó cũng có nghĩa là Micron đang chặn đường rút lui của nó. Một khi nhu cầu AI chậm lại, năng lực sản xuất có thể không thể quay trở lại suôn sẻ.

Báo cáo tài chính của Micron cho thấy điều đó so với cùng kỳ quý cơ bản, số lượng bit DRAM chỉ tăng ở mức giữa một chữ số và số lượng bit NAND chỉ tăng ở mức thấp có một chữ số. Sự tăng trưởng chủ yếu đến từ sự gia tăng của ASP. Câu chuyện của Micron ngày nay chỉ là về “sự thiếu hụt trầm trọng của nhánh lưu trữ AI”.

Micron đang đặt cược toàn bộ số tiền của mình vào chi nhánh này.

03 Changxie thực sự có thể loại bỏ chu kỳ?

Logic của Chang Xie có vẻ chắc chắn. Theo tốc độ chi tiêu của AI, độ co giãn của nguồn cung chip nhớ là cực kỳ thấp. Phải mất từ ​​18 đến 24 tháng kể từ khi lập kế hoạch cho đến khi đưa năng lực sản xuất HBM vào sản xuất và việc sản xuất HBM sẽ chiếm lĩnh các tấm wafer DRAM thông thường. Các nhà cung cấp đám mây đã ký thỏa thuận dài hạn vì lo ngại về “sự chậm trễ của dự án AI”.

Tuy nhiên, có một điều kiện tiên quyết để loại bỏ tính chu kỳ trong hợp tác lâu dài: bên cầu không sụp đổ.

Các tổ chức khác nhau có quan điểm khác nhau về thống kê của AI CapEx tầm cỡ khác nhau, nhưng hướng đi thì giống nhau: Đầu tư cơ sở hạ tầng AI đang tăng vọt từ hàng trăm tỷ đô la lên gần hàng nghìn tỷ đô la. Theo một số tính toán của mô hình thị trường, đây là đường cong chi tiêu vốn với tỷ lệ hàng năm gần 40% đến 50%.

Tuy nhiên, không có gì trong thế giới vật chất sẽ luôn phát triển ở trên 40%. Bong bóng AI không cần vỡ, tốc độ tăng trưởng chỉ cần giảm từ 45% xuống 20%, cán cân cung cầu chip nhớ có thể bị đảo ngược trong vòng 18 tháng. Ba nhà máy lưu trữ hiện đang mở rộng sản xuất một cách điên cuồng. CapEx của Micron trong năm tài chính 2026 là 25 tỷ USD và 10 tỷ USD nữa sẽ được bổ sung vào năm 2027.

Còn một việc nữa cần phải đối mặt trực tiếp. Khi tăng trưởng doanh thu của một công ty phụ thuộc hoàn toàn vào độ co giãn theo giá hơn là độ co giãn theo khối lượng thì câu chuyện rất mong manh. Các lô hàng của Micron chỉ tăng từ 4% đến 6% và doanh thu tăng 196% chủ yếu do tăng giá. Giá có thể tăng cũng như giảm và giảm nhanh hơn nhiều so với mức tăng. Đây cũng là bản chất của tính chu kỳ.

Hãy làm một bài toán số học đơn giản.

Giá trị thị trường hiện tại của Micron là 1 nghìn tỷ USD. Micron đã lên kế hoạch cho năm tài chính 2026 Hei,sans-serif;">CapEx đã tăng lên hơn 25 tỷ đô la Mỹ và chi tiêu vốn dự kiến ​​sẽ tiếp tục tăng đáng kể trong năm tài chính 2027. Một số báo cáo thị trường đề cập rằng mức tăng có thể vượt quá 10 tỷ đô la Mỹ.

Lợi nhuận ròng không phải GAAP trong một quý của Micron trong quý 2 của năm tài chính 2026 là khoảng 14 tỷ USD, đây là tỷ lệ tính theo năm đơn giản khoảng 56 tỷ USD, tương ứng với khoảng 18 lần PE. Nếu giá tiếp theo tăng và các thỏa thuận dài hạn tiếp tục được ngoại suy thì PE vẫn có thể được tính tới khoảng 15 lần. cỡ chữ: 16px; độ dày phông chữ: kế thừa; ngắt từ: phá vỡ tất cả; chiều cao dòng: 2; font-family: PingFang SC,Helvetica Neue,Helvetica,Arial,Hiragino Sans GB,Heiti SC,Microsoft YaHei,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Trông có vẻ "rẻ". Nhưng mẫu số của PE này là lợi nhuận ở đầu siêu chu kỳ khi giá hợp đồng DDR4 tăng 10 lần trong 15 tháng, HBM bán hết cả năm và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng vọt từ 36% đến 75%

Năm 2000, PE của Cisco "chỉ" hơn 60 lần, dựa trên 15 quý liên tiếp tăng trưởng doanh thu trên 50%. Khi tốc độ tăng trưởng giảm từ 50% xuống 20% xuống còn 0%, giá cổ phiếu có thể giảm 80% mà EPS không giảm nhiều, vì bội số và thu nhập giảm cùng một lúc. cỡ chữ: 16px; độ dày phông chữ: kế thừa; ngắt từ: phá vỡ tất cả; chiều cao dòng: 2; họ phông chữ: PingFang SC,Helvetica Neue,Helvetica,Arial,Hiragino Sans GB,Heiti SC,Microsoft YaHei,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Từ cú đánh kép của Davis đến cú tiêu diệt kép.

Một điều mà lịch sử cho chúng ta biết là: trong thị trường hàng hóa, sự liên kết lâu dài chưa bao giờ là "sàn" đơn phương. Nó bảo vệ người mua trong chu kỳ tăng và người bán trong chu kỳ giảm, nhưng chỉ khi cả hai bên có khả năng và sẵn sàng thực hiện. Thời điểm mà sự liên kết lâu dài là thực sự cần thiết chính xác là thời điểm có nhiều khả năng thất bại nhất

Điều này không có nghĩa là Micron chắc chắn là một bong bóng. Nhu cầu về sức mạnh tính toán và lưu trữ của AI thực sự có thể mang tính cấu trúc, LTA thực sự có thể viết lại các quy tắc của ngành và giá trị thị trường hàng nghìn tỷ đồng có thể chỉ là điểm khởi đầu.

Nhưng khi toàn bộ Phố Wall đồng loạt hét lên "Lần này đã khác" thì ít nhất cũng đáng để dừng lại để hỏi: Điều gì đã xảy ra vào lần cuối cùng mọi người đều chắc chắn như vậy?

Theo một nghĩa nào đó, chỉ bằng cách tận hưởng lễ hội bong bóng, bạn mới có thể kiếm tiền.

Tuy nhiên, Cisco đã mất khoảng 25 năm và thời đại AI ngày nay để vượt qua đỉnh cao cuối cùng của bong bóng Internet một lần nữa và Internet thực sự đã thay đổi mọi thứ.