Akhir premium terenkripsi? Logika pasar berubah setelah daftar Gemini

Oleh Chloe, Challenger

 

Pada paruh kedua tahun 2025, industri enkripsi meluncurkan gelombang booming publik, dengan Bullish dan Gemini berturut-turut mengakses pasar modal, dengan nilai pasar miliaran dolar. Pasar umumnya percaya bahwa daftar adalah deklarasi bersejarah dari pertukaran terenkripsi keluar dari kebiadaban dan dari arus utama, namun hanya dalam enam bulan, realitas menawarkan jawaban yang sangat berbeda。

Dari kenaikan lebih dari 83 persen pada hari pertama daftar Bullish, Gemini menarik 20 kali subscribment, sampai hari ini runtuhnya harga saham, PHK, dan biaya kepatuhan puncak, ini bukan hanya sebuah dilema pertukaran, tetapi menunjuk ke masalah yang lebih mendasar: Ketika pembagian luar biasa aset terenkripsi menghilang, berapa banyak yang tersisa dari premium pada keuangan tradisional

Gemini, kau baik-baik saja? Ini bernilai 30%

Pada 11 April 2026, Bloomberg mengungkapkan kenyataan bahwa pendiri Gemini, Tyler Winklevoss, dan Cameron Winklevoss bersaudara, adalah yang terakhir menghadapi. Harga saham Gemini turun dari $28 menjadi sekitar $5, menguapkan lebih dari 80 persen di atas pasar; perusahaan baru-baru ini kehilangan 30 persen stafnya dan mengundurkan diri dari beberapa pasar internasional, sedangkan tiga eksekutif utama, Kepala Operator, Kepala Petugas Keuangan, dan Kepala Keadilan, juga memilih untuk terpecah。

Lebih bermasalah adalah pertanyaan struktur modal. Salah satu pilihan di bawah diskusi adalah untuk meminta Winkleworth bersaudara untuk melepaskan ratusan juta dolar mereka telah meminjam melalui Winklevoss Capital Fund LLC, mungkin dengan mengubah utang menjadi ekuitas. Pada akhir Desember 2025, Gemini masih memiliki 4619 bitcoin utang yang luar biasa, melebihi $330 juta dengan harga pasar saat ini。

Perusahaan saat ini memiliki sekitar 445 karyawan. Saham diperketat pada hari-hari, meskipun 9 persen ketika pembeli dinegosiasikan untuk piring lisensi luar negeri ditutup, tetapi telah jatuh lebih dari 50 persen sejak awal tahun. Hal ini diharapkan bahwa lisensi ini tidak akan lebih dari beberapa juta dolar dalam istilah nyata karena kompleksitas dan waktu-mengkonsumsi alam transfer proses, yang tidak lebih dari segelas air untuk perusahaan yang kehilangan $585 juta tahun lalu。

Reruntuhan setelah partai: jatuhnya gelombang

Untuk memahami keadaan Gemini, kita harus kembali ke pesta publik di musim panas 2025. Pada 13 Agustus 2025, Bullish (New York Code: BLSH) menyelesaikan koleksi publik pertama dari $1,15 miliar pada $37 per saham. Pada hari pertama peluncuran, harga saham lebih dari $100, akhirnya $68, lebih dari 83 persen lebih tinggi daripada harga penerbitan, dan nilai pasar melebihi $10 miliar. BlackRock dan Ark Invest telah mengklaim sebelum mengambil saham dengan maksud untuk berlangganan saham hingga $200 juta, yang difasilitasi oleh proliferasi tersebut。

Kurang dari sebulan kemudian, Gemini, yang telah terdaftar di NASDAQ pada 12 September, telah mengeluarkan harga rilis sebesar $28, dan angka pembukaan telah meningkat menjadi $37, dengan keseluruhan peningkatan lebih dari 14 persen dan penilaian keseluruhan dari $3.3 miliar, menarik 20 kali lebih dari - subscription. Selama periode yang sama, Circe, eToo, Gambar Technologies juga melakukan kunjungan berturut-turut ke pasar modal, dan diskusi tentang "encrypted-terdaftar jendela terbuka" berlangsung。

Ulasan pasar umumnya menemukan bahwa ini adalah sebuah deklarasi dari mainstream dari sejumlah industri runtuh; namun, itu akhirnya memberikan jawaban yang sama sekali berbeda. Gemini dibuka hari pertama di $37 dan kemudian turun jalan, akhirnya jatuh $5 dalam waktu kurang dari enam bulan, menghitung setetes lebih dari 80 persen dari atas pasar; Bullish dilakukan relatif baik, tetapi juga jatuh kembali setelah bitcoin jatuh。

Kepadatan berat: tekanan keuangan karena biaya yang lebih tinggi untuk audit dan penasihat hukum

Daftar membawa tidak hanya modal, tetapi juga tagihan yang terus tumbuh. Gemini hanya mendapatkan $6.79 juta pada paruh pertama 2025, sedangkan kehilangan bersih selama periode yang sama adalah $282 juta. Salah satu alasan utama untuk peningkatan kerugian adalah peningkatan cepat dalam biaya regulasi dan kepatuhan. Laporan kuartal pertama setelah daftar menunjukkan kehilangan bersih sebesar 159,5 juta dolar di kuartal ketiga, dengan biaya pemasaran tinggi dan daftar-terkait yang menjadi hambatan utama, yang tidak dapat offset bahkan jika pendapatan saat ini dua kali lipat menjadi $50,6 juta dari periode sebelumnya。

Ini bukan dilema Gemini-spesifik, tapi masalah biaya untuk seluruh industri. Menurut CoinLaw, rata-rata biaya kepatuhan untuk perusahaan terenkripsi berukuran kecil dan menengah meningkat dari $620.000 di tahun 2025 sampai sekitar $760.000 per tahun di 2026, peningkatan 22,5 persen; proses AML dan pengidentifikasi pelanggan (KYC) dihitung sebesar 40 persen dari anggaran kepatuhan, biaya tunggal terbesar, dan banyak perusahaan dipaksa untuk mendirikan layanan compliance untuk memenuhi persyaratan。

Untuk perusahaan-perusahaan yang terdaftar, daftar biayanya akan dua kali lipat: biaya audit, biaya untuk penasihat hukum, pengeluaran kepatuhan yang teratur dilaporkan kepada Komisi Sekuritas dan Pertukaran Amerika Serikat (SEC), departemen hubungan investor menanggapi permintaan investor institusional, dan tekanan pasar setelah pemberitahuan keuangan triwulanan. Bahkan Coinbase, dengan ukuran besar, menghadapi $100 juta dalam pencucian uang dan keterlibatan cyber-keamanan fines dari New York State Financial Services Authority (NYDFS), dimana $50 juta adalah denda langsung dan $50 juta adalah untuk overtracking input。

Gemini adalah tipe strategi kewajiban, dengan "pertukaran enkripsi paling lengkap" sebagai titik penjualan merek inti. Tapi ironisnya, strategi yang sama yang membuat pasar beruang lebih rentan daripada kompetisi apapun: Ketika jumlah transaksi menyusut, pendapatan jatuh secara langsung, namun biaya kepatuhan kumulatif untuk mempertahankan daftar adalah subyek dari tekanan keuangan yang signifikan。

Ketepatan struktural dari daya tarik koin gunung

Di sisi lain, dilema Gemini adalah mikro dari transformasi seluruh pasar terenkripsi, yang paling terlihat di pasar mata uang Yamaya. Di masa lalu, setiap putaran pasar ternak hampir berdiri - pengaturan: setelah bitcoin didorong, dana tumpah ke pabrik Ether, kemudian ke Solana, dan kemudian untuk berbagai kecil koin pasar, menciptakan gelombang efek transfer kesejahteraan. Logika ini diperkirakan bahwa "pasar terenkripsi adalah kolam tertutup likuiditas" dan bahwa ketika dana masuk, mereka hanya dapat memutar antara aset yang berbeda。

TAPI DI TAHUN 2025, PREMIS ITU RUSAK. PADA AKHIR TAHUN 2025, MANAJEMEN ASET GLOBAL PRODUK YANG DIPERDAGANGKAN OLEH EXCHANGE (EVP) TELAH MENCAPAI HAMPIR $180 MILIAR, DAN BITCOIN TRADING FUND (ETF) TELAH MENJADI SALURAN MASUK SENTRAL UNTUK DANA INSTITUSIONAL, DENGAN BEBERAPA EFEK EKSKLUSIF PADA MATA UANG YAMAKI. SELAIN ITU, TINGKAT DOMINASI BITCOIN BERKISAR SEKITAR 59 PERSEN DI SELURUH TAHUN 2025, DAN INDEKS TOTAL 2 DARI TOTAL NILAI PASAR DARI PASAR NON-BITCOIN YANG DIENKRIPSI JATUH DARI $1.77 TRILIUN PADA SATU TITIK DI BULAN OKTOBER KE $1,19 TRILIUN DI BULAN DESEMBER, PENURUNAN SEBESAR 32 PERSEN DAN ISTIRAHAT DI RATA-RATA 50- MINGGU, YANG MERUPAKAN DUKUNGAN KRITIS。

Meskipun persetujuan berturut-turut oleh solana, Ribbon (XRP), Dogcoin, Chainlink dan lainnya pada tahun 2025, arus keuangan tetap terkonsentrasi dalam produk Bitcoin dan Ethera, dan Yamatoco ETF hanya memperluas pilihannya dan tidak secara substansial mentransfer alokasinya. Menurut direktur Global ETF untuk Asset Services di Bank Melon (BNY) di New York, mata uang Yamaya ETF "tidak mungkin diperluas pada skala yang sama karena sangat sensitif terhadap siklus pasar dan permintaan akan naik dan turun sesuai harga"。

Dengan kata lain, dana institusional sekarang memiliki "akses distortif kompulsif dan rendah" rute, dan mereka tidak lagi perlu mengambil risiko likuiditas di pasar sekunder untuk membeli Solana. Di sisi lain, kelebihan premium koin Yamashita, yang berasal dari krisis tinggi di ambang pintu masuk dan harapan tinggi dari luar pengadilan, kemungkinan akan memudar。

unit konsep enkripsi vs

Faksi lain dari pergeseran pasar ini adalah perluasan besar instrumen investor. Pada tahun 2021, seorang investor institusional yang ingin mengkonfigurasi pasar terenkripsi memiliki pilihan yang sangat terbatas: untuk membeli mata uang langsung, membeli saham Coinbase, atau membeli kepercayaan GBTC skala abu dan untuk menanggung premium panjang negatif. Pada tahun 2025, daftar pilihan ini cukup kaya: Bitcoin in cash ETF in the Ethers, Strategy (MSTR), Bitmine (BMNR)..

PERKEMBANGAN UNIT KONSEP ENKRIPSI DAN ETF SECARA OBYEKTIF MEMAINKAN PERAN POMPA AIR BERGERAK. SKALA GLOBAL MANAJEMEN ASET TERENKRIPSI EVP TELAH MENCAPAI HAMPIR $180 MILIAR, DAN PROPORSI YANG SIGNIFIKAN DARI DANA TELAH DIALIHKAN DARI KOLAM POTENSIAL YANG DIGUNAKAN UNTUK ALIRAN KE MATA UANG SHANYA, DAN DANA BESAR MEMILIKI AKSES UNTUK RISIKO EKSPOSUR DI PASAR TERENKRIPSI TANPA BANTALAN RISIKO TERTENTU KE EKOR BANKNOTES, SEPERTI AUDIT TRANSPARAN, CELAH KONTRAKTUAL, DAN MELIKUIDITAS BERKURANG。

Akibatnya, likuiditas pasar terus memburuk. Urutan booking berarti bahwa setiap pembelian dan penjualan drive yang lebih besar dapat menghasilkan fluktuasi tajam, yang pada gilirannya takut pergi dana institusi yang membutuhkan dapat diprediksi likuiditas dan menciptakan lingkaran setan。

Mana premium pergi setelah dividen ekstra legal menghilang

Bisa dikatakan bahwa "kelebihan premium" dari aset terenkripsi tidak pernah gelembung yang tidak beralasan dan memiliki sumber struktur yang nyata。

Pertama adalah peraturan premi arbitrase: pertukaran atau proyek yang tidak lengkap secara alami lebih terstruktur daripada pesaing kepatuhan karena tidak perlu menanggung biaya regulasi. Namun, dengan konvergensi global dari biaya kepatuhan, rata-rata pengeluaran compliance untuk kecil dan medium-berukuran perusahaan enkripsi telah meningkat sebesar 22,5 persen pada tahun 2025 dan para staf terus meningkat, dan margin sedang dieliminasi. Kedua terdaftar Gemini dan pertukaran kecil tidak terdaftar yang membayar untuk biaya "masuk" peraturan。

YANG KEDUA ADALAH PREMIUM LANGKA PADA LIKUIDITAS: PESERTA DI ARENA MAJU SECARA ALAMI MENIKMATI DIVIDEN LANGKA KETIKA PASAR TERENKRIPSI TETAP MENJADI ASET KECIL DENGAN AMBANG ENTRI YANG SANGAT TINGGI. NAMUN, DENGAN PENYEBARAN ETF DAN PENGENALAN DARI KONSEP ENKRIPSI, BIAYA GESEKAN ENTRI KE SEBUAH INSTITUSI TELAH JATUH SIGNIFIKAN, DAN SEBELUMNYA "OVER- HADIAH YANG HANYA PERGI KE PASAR SEKUNDER" TIDAK LAGI ADA。

Dilema Gemini adalah bahwa menghabiskan 10 tahun membangun "pertukaran enkripsi yang paling compliant" dan menguangkan merek ke premium pasar tepat pada waktu yang tepat. Namun, kenyataan post- pasar adalah bahwa ia memasuki sebuah lingkungan kompetitif di mana "kepatuhan sudah menjadi ambang batas dasar daripada keuntungan diferensial" dan menanggung biaya tetap yang lebih tinggi daripada setiap saingan non-pasar。

Untuk pasar secara keseluruhan, dividen yang pernah menghambat kelebihan kembali pada aset terenkripsi yang diserap oleh pasar satu per satu. Apa yang tersisa adalah dasar yang sebenarnya: penggunaan sebenarnya dari kesepakatan, kedalaman likuiditas pertukaran, dan keberlanjutan adopsi institusi. Dalam dunia yang lebih dekat dengan "logika keuangan tradisional", era narasi sebagai dasar penilaian mungkin telah berakhir。