Điểm kỳ dị của cơ chế, điểm khởi đầu của thị trường giá lên: quyền bán khống là mảnh ghép truyền cảm hứng cho vòng tiếp theo của thị trường giá lên bắt chước
Sự bình đẳng về quyền bán khống là cơ hội cho đợt tăng giá altcoin tiếp theo.
Tác giả gốc: danny (X: @agintender)
Trong thị trường tài chính trong ba trăm năm, có một quy tắc đã được xác minh nhiều lần: thị trường giá lên không bao giờ được kích thích bởi một câu chuyện, mà bởi sự nâng cấp của cơ chế giao dịch. Cho dù đó là ICO, hợp đồng vĩnh viễn, AMM, DeFi, NFT... tất cả các cơ chế đều thúc đẩy trò chơi và trò chơi cho phép tiền chảy vào lưu thông. Chính việc nâng cấp cơ chế mới mang lại sự thịnh vượng.
Nhìn lại điểm khởi đầu của mọi thị trường lớn, bạn sẽ thấy điểm chung của chúng không phải là “sự xuất hiện của một câu chuyện hay”, mà là “những người tham gia thị trường bất ngờ có được một cách chơi mới”.
Điều tạo nên vòng thịnh vượng tiếp theo không bao giờ là tường thuật, mà là sự phát triển của mọi cơ chế giao dịch
Luật này, từ Phố Wall đến Binance, từ giao ngay đến hợp đồng, từ mùa hè DeFi đến Hyperliquid, chưa bao giờ thất bại.
Bạn có thể bán khống, bạn có thể bán khống - hay còn gọi là sự bình đẳng về quyền bán khống là cơ hội cho đợt tăng giá altcoin tiếp theo.
1. Năm 1609, một doanh nhân người Hà Lan đã làm thay đổi lịch sử tài chính
1609, Amsterdam.
Công ty Đông Ấn Hà Lan (VOC) là công ty niêm yết lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, độc quyền buôn bán gia vị châu Á và giá cổ phiếu của công ty này chỉ tăng lên. Mọi người đều mua, mọi người đều kiếm tiền. Thị trường chỉ có một hướng - đi lên.
Sau đó, một người tên là Isaac le Doanh nhân Maire đã làm một việc mà mọi người lúc đó cho là điên rồ: ông mượn cổ phiếu VOC, bán nó và cá là nó sẽ rơi.
Đây là giao dịch bán khống đầu tiên được ghi nhận trong lịch sử loài người.
Chính phủ Hà Lan rất tức giận. Quốc hội coi đây là một cuộc tấn công hiểm độc vào các doanh nghiệp trụ cột của đất nước và đã ra luật chống lại việc bán khống. le Maire bị lên án công khai. Nhưng câu chuyện chưa kết thúc ở đây – mặc dù có nhiều lệnh cấm, hoạt động bán khống chưa bao giờ thực sự biến mất ở Amsterdam. Bởi vì những người tham gia thị trường đã phát hiện ra một thực tế mà pháp luật không thể phủ nhận: khi bán khống, giá sẽ trở nên thực tế hơn. Những cổ phiếu được định giá quá cao đó không còn có thể duy trì sự thịnh vượng giả tạo mà không có giới hạn.
Ngày nay, bốn trăm năm sau, thị trường mã hóa đang lặp lại kịch bản tương tự. Trên thị trường hàng nghìn altcoin, chỉ có mua chứ không bán khống. Giá cả chỉ phản ánh một nửa sự lạc quan và những tiếng nói bi quan buộc phải im lặng. Mỗi vòng của thị trường đều diễn ra theo cùng một chu kỳ: FOMO tăng lên, bong bóng vỡ và mọi người chỉ còn lại lông gà, chờ câu chuyện tiếp theo bắt đầu lại.
Nhưng lịch sử đã cho chúng ta biết rằng mỗi lần quyền bán khống được đưa ra thì đó không phải là điểm kết thúc của thị trường mà là điểm khởi đầu của thị trường.
2. Hai trăm năm ở Phố Wall: Bán khống đã thay đổi như thế nào từ "kẻ thù của đất nước" thành "nền tảng của thị trường"
1792-1840s: Kỷ nguyên man rợ - một thị trường sơ khai chỉ có thể mua bán
Ngày 17 tháng 5 năm 1792, 24 nhà môi giới đã ký "Thỏa thuận về Buttonwood" (Thỏa thuận về Buttonwood) dưới một cây sung cái cây ở Phố Wall. thỏa thuận), thỏa thuận mua bán cổ phiếu với nhau. Đây là tiền thân của Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE).
Thị trường lúc đó cũng tương tự như thị trường altcoin ngày nay: bạn chỉ có thể mua, nắm giữ, chờ cổ tức và chờ Tết. Không có đòn bẩy, không bán khống và không có quy trình giao hàng được tiêu chuẩn hóa. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày có thể dưới 500.000 USD, chỉ có vài chục người tham gia. Thị trường cực kỳ nhỏ vì có rất ít việc có thể làm được.
Biến động giá hoàn toàn được thúc đẩy bởi tâm lý tăng giá. Khi có tin tốt, mọi người đều mua và giá tăng vọt. Khi có tin xấu, ai cũng muốn bán, nhưng vì thị trường quá cạn nên họ không bán được và giá sụp đổ. Không có lệnh bán nào để bù đắp cho việc mua vào khi giá giảm, vì vậy thị trường không có sự hỗ trợ tự nhiên và mức đáy phụ thuộc hoàn toàn vào thời điểm con bò đực cuối cùng bỏ cuộc.
Đây có phải là thị trường meme, FDV cao, Float thấp của năm 2024~2025 không?
Những năm 1850-1860: Bán khống chiếm vai trò chủ đạo - nỗi sợ hãi và sự thịnh vượng đến cùng một lúc
Vào những năm 1830-1840, một nhà giao dịch tên là Jacob Little đã kiếm bộn tiền từ việc bán khống và được biết đến là "vụ bán khống lớn đầu tiên của Phố Wall". Nhưng bán khống thực sự đã trở thành vũ khí phổ biến trong thập kỷ trước và sau Nội chiến.
Daniel Drew, Jay Gould, Cornelius Vanderbilt—những cái tên này đã định nghĩa Phố Wall của thời đại. Họ phát động một loạt trận chiến ngắn hạn hoành tráng xung quanh cổ phiếu đường sắt: Drew bán khống Erie Railroad, còn Gould và Fisk hợp sức để cắt đứt vị thế mua của Vanderbilt. Những trận chiến này đẫm máu, hỗn loạn và đầy rẫy gian lận, nhưng kết quả khách quan là việc bán khống đã thay đổi từ vũ khí bí mật của một số ít người thành một công cụ tiêu chuẩn ở Phố Wall.
Phản ứng của xã hội giống hệt như ở Hà Lan năm 1609. Các thành viên Quốc hội gọi những người bán khống là "kẻ thù của nhà nước" và báo chí nói rằng họ "làm giàu từ nỗi bất hạnh của người khác". Nỗi lo bán khống của công chúng hầu như không thay đổi trong bốn trăm năm qua.
Nhưng phản ứng của thị trường vẫn giống như bốn trăm năm trước, tích cực và dâng cao: 📷
Mỗi đợt bán khống đều tạo ra một lệnh bán, đồng thời cũng tạo ra một lệnh mua không thể tránh khỏi trong tương lai (bán khống). Khối lượng giao dịch tăng lên, chênh lệch giá thu hẹp và ngày càng có nhiều người sẵn sàng tham gia thị trường. Phố Wall bắt đầu chuyển đổi từ một vòng tròn nhỏ gồm hàng chục người thành một thị trường vốn thực sự.
Đại khủng hoảng 1929 → Quy luật tăng trưởng năm 1938: đỉnh điểm của nỗi sợ hãi và bước ngoặt
Tháng 10 năm 1929, Phố Wall sụp đổ. Chỉ số Dow Jones giảm gần 90% trong hai năm. Sự tức giận của công chúng cần một lối thoát, và những người bán khống trở thành mục tiêu thuận tiện nhất – mặc dù thủ phạm thực sự là bong bóng đòn bẩy điên rồ và sự sụp đổ hệ thống của các ngân hàng.
Năm 1934, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) được thành lập. Bán khống một lần nữa có nguy cơ bị cấm hoàn toàn. Nhưng SEC đã đưa ra một lựa chọn mang tính lịch sử: vào năm 1938, họ không cấm bán khống mà đưa ra "quy tắc tăng giá" (Quy tắc 10a-1) - việc bán khống chỉ được thực hiện khi giá cổ phiếu tăng, nhằm ngăn chặn những người bán khống liên tục phá hoại thị trường.
Không thể phóng đại tầm quan trọng của sự lựa chọn này. Nó thiết lập một nguyên tắc vẫn tiếp tục cho đến ngày nay: không nên loại bỏ việc bán khống nhưng phải quản lý việc bán khống. Các quy tắc không phải là kẻ thù của việc bán khống, chúng là điều kiện tiên quyết để việc bán khống đạt được tính hợp pháp.
Với các quy tắc, việc bán khống không còn là vùng xám nữa. Các quỹ tổ chức ban đầu cảnh giác với việc bán khống, nhưng giờ đây họ đã có được sự bảo vệ của khuôn khổ pháp lý nên họ mới dám tham gia trên quy mô lớn. Quy định không giết chết việc bán khống. Quy định làm cho hoạt động bán khống trở nên an toàn và đáng tin cậy hơn, thu hút nhiều vốn hơn vào thị trường.
Thị trường mã hóa vẫn chưa thực sự học được bài học này cho đến ngày nay.
1973: Tiêu chuẩn hóa quyền chọn - từ một hướng đến bốn hướng
Ngày 26/4/1973, Sở giao dịch quyền chọn Chicago Board (CBOE) khai trương. Chỉ có quyền chọn mua (Call) trên 16 cổ phiếu mới có thể được giao dịch trong ngày đầu tiên. Quyền chọn bán (Put) được thêm vào năm 1977. Cùng năm đó, Fischer Black và Myron Scholes công bố mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes đã thay đổi lịch sử tài chính, cung cấp cơ sở toán học cho giao dịch quyền chọn.
Tầm quan trọng của quyền chọn là nó mở rộng phạm vi trò chơi của thị trường từ hai (mua/bán) lên bốn (mua lên/mua xuống/bán lên/bán xuống). Lần đầu tiên, các nhà đầu tư có thể đưa ra nhận định của mình về thị trường một cách rất chính xác - không chỉ là "tăng hay giảm", mà là "vào thời điểm nào, tốc độ như thế nào và bao nhiêu".
Quan trọng hơn, quyền chọn cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức một kho vũ khí phòng ngừa rủi ro hoàn chỉnh. Thị trường giá lên lớn trong những năm 1980 (S&P 500 tăng hơn 2.200% từ năm 1982 đến năm 2000) được kích hoạt trực tiếp bởi sự kiểm soát lạm phát của Volcker, việc cắt giảm thuế và bãi bỏ quy định của Reagan, nhưng các quyền chọn đã cung cấp cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro cho phép các tổ chức dám tăng vị thế của mình. Nếu có thể phòng hộ, bạn sẽ dám đảm nhận những vị thế nặng nề; nếu có nhiều người dám nắm giữ các vị thế nặng nề thì sẽ có nhiều tiền đổ vào hơn và thị trường giá lên sẽ xuất hiện.
Đối với những người và tổ chức giàu có, cách kiểm soát việc rút vốn quan trọng hơn số tiền có thể kiếm được - rủi ro không thể kiểm soát có nghĩa là các quỹ lớn không thể vào.
1996-1997: Các nhà đầu tư bán lẻ đột nhập
NASDAQ là một sàn giao dịch điện tử kể từ khi thành lập vào năm 1971 - sàn giao dịch đầu tiên trong lịch sử loài người. Những thay đổi thực sự xảy ra trong năm 1996-1997 là hai điều: Quy tắc xử lý lệnh của SEC đã phá vỡ sự độc quyền của nhà tạo lập thị trường về báo giá; các nhà môi giới trực tuyến (E*Trade, Ameritrade) giảm hoa hồng giao dịch từ 50-100 đô la Mỹ xuống dưới 10 đô la Mỹ.
Bong bóng cuối cùng đã vỡ, nhưng giá trị thị trường của NASDAQ sau bong bóng vẫn cao hơn nhiều so với trước khi thay đổi - vì số lượng người tham gia ngày càng tăng việc nâng cấp cơ sở hạ tầng mang lại là không thể đảo ngược.
Những năm 1993-2010: Sự trưởng thành của một hệ sinh thái hoàn chỉnh
Nhiều người cho rằng ETF là sản phẩm của thập kỷ trước, nhưng ETF đầu tiên - SPY (theo dõi S&P 500) - đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Mỹ vào năm 1993. Năm 2001, SEC bắt buộc thực hiện báo giá thập phân (Decimalization). Chênh lệch giá thầu-yêu cầu đã giảm trực tiếp từ 0,125 USD xuống 0,01 USD và chi phí giao dịch đã giảm đáng kể. Từ năm 2005 đến năm 2010, giao dịch tần số cao (HFT) đã tăng lên, từng chiếm hơn 60% khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Các chiến lược định lượng, chênh lệch giá ETF, phòng ngừa rủi ro dài hạn và ngắn hạn - các chiến lược theo mọi hướng đều được hỗ trợ bởi các công cụ tiêu chuẩn hóa.
Tại thời điểm này, hệ thống công cụ chơi game của chứng khoán Mỹ đã hoàn toàn trưởng thành. Mua, bán, phòng ngừa rủi ro, chênh lệch giá - mọi loại chiến lược đều có thể tìm ra phương thức vào lệnh phù hợp với chúng. Kết quả:
Trên thực tế, các quy tắc không thể rõ ràng hơn: bất cứ khi nào một cơ chế giao dịch mới cho phép nhiều người tham gia vào thị trường theo nhiều cách hơn, sự thịnh vượng sẽ đến. (Như hiển thị bên dưới)
3. Tám năm thị trường tiền điện tử: hai trăm năm tiến hóa, hoàn thành trong tám năm
Phố Wall mất hai trăm năm để hoàn thành nâng cấp cơ chế. Từ khi ra mắt Binance vào năm 2017 cho đến khi hợp đồng vĩnh viễn đáo hạn, chỉ mất chưa đầy tám năm. Nhưng khi nó phát triển lên cấp altcoin thì nó lại bị kẹt.
2017 - Khoảnh khắc của cây máy bay
Binance chỉ hoạt động trực tuyến, giao ngay. Tất cả những gì bạn có thể làm giống như một nhà môi giới vào năm 1792: mua, giữ và chờ giá tăng.
Bong bóng ICO là tấm gương phản chiếu tốt nhất. Mọi người đều mua và giá chỉ có thể tăng lên. Sau đó, lực mua cạn kiệt - trong một thị trường không có vị thế bán, không có hỗ trợ tự nhiên nếu không có vị thế bán khống, và giá rơi tự do, với mức đáy được xác định khi con bò cuối cùng bỏ cuộc. Altcoin đang sụp đổ trên diện rộng. Điều này hoàn toàn giống với đặc điểm thị trường của kỷ nguyên Sycamore năm 1792.
2016-2019 - Vũ khí bán khống xuất hiện
Tháng 5 năm 2016, BitMEX tung ra hợp đồng vĩnh viễn XBTUSD - công cụ bán khống đầu tiên trên thị trường tiền điện tử. Vào tháng 9 năm 2019, Binance đã ra mắt hợp đồng vĩnh viễn BTC/USDT, khiến hoạt động bán khống trở thành xu hướng phổ biến.
Chuyện gì đã xảy ra vậy? Nó hoàn toàn giống với khi hoạt động bán khống được giới thiệu ở Phố Wall vào những năm 1860: thanh khoản tăng vọt, việc phát hiện giá trở nên hai chiều và sự biến động giảm về mặt cấu trúc.
Biến động hàng năm trong 30 ngày của BTC đã giảm từ hơn 150% trong thị trường tăng giá năm 2017 xuống còn 60-90% trong thời gian này Thị trường tăng trưởng 2020-2021 - mức tăng lớn hơn, nhưng biến động có trật tự hơn. Vẫn có những đợt tăng và giảm mạnh, nhưng “mức giảm vô hạn trong ba tháng” đã giảm đáng kể, bởi vì các vị thế bán sẽ tự bù đắp khi đạt đến một mức giá nhất định, tạo thành một mức hỗ trợ tự nhiên.
Quan trọng hơn, quy mô nguồn tài trợ đã tăng vọt. Với các công cụ phòng ngừa rủi ro, các quỹ tổ chức sẵn sàng tham gia thị trường trên quy mô lớn. Bạn không thể mong đợi một nhà quản lý quỹ quản lý hàng tỷ đô la sẽ ném tiền vào một thị trường chỉ có thể mua vào và không thể phòng ngừa rủi ro. Hợp đồng vĩnh viễn không chỉ trao cho các nhà đầu tư bán lẻ quyền bán khống mà còn mang lại cho toàn bộ thị trường một cơ sở hạ tầng mà “các tổ chức có thể tham gia”.
Tỷ trọng phái sinh trong tổng khối lượng giao dịch đã tăng từ dưới 10% năm 2017 lên khoảng 90% vào tháng 3 năm 2026 - phái sinh đã hoàn toàn thống trị sức mạnh định giá của thị trường tiền điện tử:
Bán khống không giết chết BTC. Bán khống đã biến BTC từ một mặt hàng đầu cơ trị giá 10 tỷ đô la thành một loại tài sản trị giá 2 nghìn tỷ đô la.
2020-2021 - Mùa hè DeFi: Không chỉ là một câu chuyện mà còn là một sự phát triển về cơ chế
Thị trường quyền chọn cho BTC và ETH đã trưởng thành nhanh chóng trong năm 2020-2021 (chủ yếu là Deribit). Đây là "thời điểm CBOE năm 1973" trong thị trường tiền điện tử - các tổ chức không chỉ có thể bán khống mà còn có thể phòng ngừa và xây dựng các vị thế có cấu trúc một cách chính xác. Khía cạnh của chiến lược đã mở rộng từ hai chiều đến các chiều cao hơn.
Ngoài ra, nhiều người xếp DeFi Summer như một "câu chuyện kể" - giống như cơn sốt NFT và khái niệm Metaverse, nó chỉ là một vòng xu hướng khác. Nhưng đây là một sự hiểu sai cơ bản. Bản chất của DeFi Summer không phải là một câu chuyện mà là một bước nhảy vọt về cấu trúc trong cơ chế giao dịch.
AMM (Nhà tạo lập thị trường tự động) viết lại logic cơ bản của giao dịch. Trước Uniswap, các giao dịch yêu cầu sổ lệnh, nhà tạo lập thị trường và khớp lệnh tập trung. AMM đã lật ngược tất cả những điều này - bất kỳ ai cũng có thể sử dụng hai mã thông báo để tạo thành nhóm thanh khoản và bất kỳ ai cũng có thể giao dịch ngay lập tức mà không cần đối tác đặt hàng hoặc sự cho phép của bất kỳ ai. Đây không phải là một câu chuyện, đây là một sự thay đổi mô hình trong cơ sở hạ tầng giao dịch. Nó cho phép hàng ngàn mã thông báo đuôi dài chưa có thị trường giao dịch trước đây có được thanh khoản lần đầu tiên.
Các giao thức cho vay tạo ra các chiến lược tái chế và đòn bẩy trên chuỗi. Aave và Hợp chất cho phép người dùng thế chấp tài sản để cho vay một tài sản khác - đây thực chất là giao dịch ký quỹ trên chuỗi. Quan trọng hơn, nó đã dẫn đến "các khoản vay quay vòng": thế chấp ETH để cho vay stablecoin, sử dụng stablecoin để mua thêm ETH và sau đó thế chấp... Chiến lược này được gọi là đòn bẩy dài trong tài chính truyền thống và được gọi là "canh tác lợi nhuận" trong DeFi, nhưng logic cơ bản hoàn toàn giống nhau - đó là một cách chơi mới cho phép người tham gia tham gia vào thị trường với các chiến lược có chiều sâu hơn.
Khả năng kết hợp làm cho sự đổi mới cơ chế được áp dụng theo cấp số nhân. AMM + cho vay + khai thác thanh khoản + chênh lệch giao thức chéo - sự kết hợp của những "tiền Lego" này tạo ra một không gian chiến lược chưa từng tồn tại trong tài chính truyền thống. Mỗi sự kết hợp mới là một cách tham gia mới và mọi cách tham gia mới đều mang lại nguồn vốn mới và người dùng mới.
Vì vậy, thị trường siêu tăng giá trong năm 2020-2021 không phải là sự chồng chất của hai yếu tố, mà là ba yếu tố: hợp đồng/quyền chọn vĩnh viễn của BTC và ETH cho phép các tổ chức có các kênh vào và ra, AMM của DeFi và các giao thức cho vay đã mang lại những thay đổi về chất trong cơ chế giao dịch trên chuỗi và tường thuật chỉ là phần bao bọc bề ngoài về quá trình phát triển của hai lớp cơ chế này.
Quy luật tương tự đã được xác minh một lần nữa: mọi sự phát triển của cơ chế thương mại đều sinh ra vòng thịnh vượng tiếp theo.
2021-2023 - Sự mở rộng vĩnh viễn của các loại tiền thay thế
Binance bắt đầu bổ sung các hợp đồng vĩnh viễn cho ngày càng nhiều loại tiền thay thế. Đối với mỗi loại tiền tệ mới được niêm yết trên perp, sẽ có bước nhảy vọt về khối lượng giao dịch - không phải vì "niêm yết trên perp" là tin tốt, mà vì sự ra đời của các công cụ bán khống cho phép nhiều loại quỹ chiến lược hơn tham gia. Các quỹ định lượng có thể tạo ra thị trường, các quỹ phòng hộ có thể thực hiện chênh lệch giá và các nhà giao dịch theo xu hướng có thể bán khống. Sự đa dạng của những người tham gia trực tiếp tương đương với độ sâu của thanh khoản.
Mô hình tiếp tục được giữ vững: BTC đang mở ra một thị trường tăng giá với perp, ETH cũng vậy, SOL cũng vậy. Mọi altcoin có perp đều trải qua một bước nhảy vọt về thanh khoản.
2023-2025 - thời điểm mà các quy tắc thất bại
Sau đó, nếu không có tai nạn thì sẽ có tai nạn. Cũng giống như những bộ phim thần tượng, việc gặp phải những “chướng ngại vật” xung quanh chỉ là trở ngại.
Binance sẽ bổ sung các hợp đồng vĩnh viễn cho các altcoin với tốc độ chưa từng có từ nửa cuối năm 2023 đến quý 3 năm 2025. Các cặp giao dịch perp mới được tung ra gần như mỗi tuần - từ mã thông báo chuỗi công cộng chính thống đến tiền xu khái niệm AI, từ GameFi đến Meme và thậm chí một số dự án có giá trị thị trường chỉ hàng chục triệu đã có được hợp đồng vĩnh viễn.
Nhìn bề ngoài, đây là sự tiếp nối của các quy luật lịch sử: cung cấp các công cụ bán khống để có được nhiều tài sản hơn, tạo ra nhiều thanh khoản hơn và thu hút nhiều người tham gia hơn. Và khách quan mà nói, những tội phạm này thực sự đang tạo ra tính thanh khoản bất ngờ - đối với một dự án dễ dàng tiêu tốn hàng tỷ FDV nhưng có giá trị thị trường lưu hành thực tế chỉ hàng chục triệu, chỉ riêng thị trường giao ngay không thể hỗ trợ độ sâu giao dịch tốt. Các nhà tạo lập thị trường hợp đồng vĩnh viễn sử dụng stablecoin để cung cấp báo giá song phương, tương đương với việc bơm một lớp thanh khoản tổng hợp vào các thị trường mỏng như tờ giấy này.
Nhưng lần này, các quy tắc đã không còn hiệu quả.
Vấn đề nằm ở sự mất kết nối giữa "thanh khoản" và "niềm tin". Điều kiện tiên quyết để tạo ra tính thanh khoản là phải có ai đó sẵn sàng đánh bạc. Thực tế năm 2024-2025 ai cũng sợ. Thị trường hiện tại coi perp là điểm cuối, là tín hiệu thoát và là giao dịch theo tin tức.
Các nhà đầu tư bán lẻ đang sợ hãi. Sau khi trải qua cơn giông bão FTX, sự sụp đổ của Luna và vô số Rug Pull, niềm tin của các nhà đầu tư bán lẻ vào altcoin đã giảm xuống mức đóng băng. Điều nguy hiểm hơn nữa là một số lượng lớn các dự án perp mới có tính kinh tế mã thông báo bất thường: hàng tỷ FDV kết hợp với lượng lưu thông cực thấp có nghĩa là sẽ có một lượng lớn mã thông báo đang chờ được mở khóa trong tương lai. Các nhà đầu tư bán lẻ không phải là những kẻ ngốc - bạn đưa cho tôi một công cụ bán khống, nhưng bản thân mục tiêu lại là một chiếc máy lấy máu mãn tính được thiết kế. Tại sao tôi nên tham gia? Bất kể vị thế mua hay bán, tôi đều không muốn chạm vào nó.
Nhân viên ngân hàng sợ hãi. Việc ra mắt hợp đồng vĩnh viễn đồng nghĩa với việc hành vi giao dịch của họ gặp phải sự chỉ trích của những người bán khống. Trước đây, trên thị trường giao ngay thuần túy, các nhà cái có thể rút đơn đặt hàng và vận chuyển hàng hóa với chi phí thấp và những người bán khống không gây ra mối đe dọa nào cho họ. Với sự hiện diện của perp, mỗi lần kéo có thể dẫn đến một số lượng lớn các đơn đặt hàng ngắn và chi phí duy trì giá tăng mạnh. Phản ứng của nhiều bên tham gia dự án là không chấp nhận cuộc chơi mà chỉ đơn giản là ngồi im và để giá giảm tự nhiên. Dù sao thì cứ bán dần dần số token đã mở khóa. Nếu phía dự án không kéo thị trường thì sẽ không có tác dụng kiếm tiền; không có tác dụng kiếm tiền thì sẽ không có ai để giao dịch.
Các nhà tạo lập thị trường đang lo sợ. Đây là điều quan trọng nhất. Tạo ra thị trường hợp đồng vĩnh viễn cho một dự án có khối lượng giao dịch giao ngay trung bình hàng ngày chỉ vài trăm nghìn đô la là cực kỳ rủi ro. Thanh khoản quá mỏng, giá cả dễ bị thao túng và rủi ro hàng tồn kho của các nhà tạo lập thị trường khó phòng ngừa. Một khi gặp phải điều kiện thị trường khắc nghiệt, các lệnh do nhà tạo lập thị trường đưa ra sẽ không thể bán được. Sau một số thất bại, các nhà tạo lập thị trường bắt đầu thắt chặt báo giá, mở rộng chênh lệch, giảm độ sâu và thậm chí thoát lệnh trực tiếp. Nếu không có lợi nhuận mà các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng thực hiện, thanh khoản sẽ chỉ là một cái vỏ rỗng.
Điều tồi tệ hơn là những hợp đồng vĩnh viễn altcoin vẫn đang hoạt động đã trở thành sòng bạc tư nhân của các chủ ngân hàng.
Đối với các altcoin có lượng lưu thông nhỏ và chip tập trung, các nhà cái có thể làm hầu hết mọi thứ họ muốn trên thị trường perp. Bạn không cần nhiều tiền để kéo thị trường - bạn kiểm soát vị thế để tăng giá và bạn có thể thu hoạch một làn sóng quỹ thanh lý vị thế bán trên perp. Đập phá cũng thuận tiện - trước tiên hãy mở một vị thế bán trên perp, sau đó bán giao ngay và vị thế bán sẽ kiếm được lợi nhuận. Sau nhiều lần lặp đi lặp lại, đòn bẩy cao của perp đã trở thành công cụ để các chủ ngân hàng khuếch đại lợi nhuận chứ không phải là vũ khí để các nhà đầu tư bán lẻ phòng ngừa rủi ro.
Sức mạnh hủy diệt của kiểu chơi này vượt xa tầm kiểm soát trên thị trường giao ngay. Trên thị trường giao ngay, nhân viên ngân hàng đánh lừa các nhà đầu tư bán lẻ nhận lệnh. Trong thị trường Perp, chủ ngân hàng thu hoạch toàn bộ các bên mua và bán - bất kể bạn mua hay bán, miễn là bạn đứng đối diện với chủ ngân hàng, số tiền ký quỹ của bạn là lợi nhuận của anh ta. Những người buôn bán có kinh nghiệm không dám đụng đến những kẻ bắt chước này, trong khi những người buôn bán thiếu kinh nghiệm vào và bị thu hoạch nhiều lần trước khi bỏ đi mãi mãi.
Ban đầu, các công cụ bán khống đáng ra phải là lực lượng hạn chế các nhà cái. Nhưng trên Perp bắt chước, có tính thanh khoản cực kỳ mỏng, mối quan hệ bị đảo ngược: công cụ bán khống đã trở thành một con dao khác trong tay chủ ngân hàng. Thứ bị phá hủy không chỉ là hệ sinh thái của một loại tiền tệ nhất định mà còn là niềm tin của toàn bộ thị trường tiền điện tử. Mọi nhà giao dịch bị nhắm mục tiêu và chỉ trích vì hành vi bắt chước đều là người dùng vĩnh viễn bị mất khỏi thị trường tiền điện tử.
Nghịch lý đã xuất hiện: Binance ngày càng niêm yết nhiều tội phạm hơn, nhưng khối lượng giao dịch và hoạt động của thị trường altcoin lại đang bị thu hẹp.
Điều này có nghĩa là gì? Cơ chế nâng cấp hợp đồng vĩnh viễn cho altcoin đã đạt mức trần. Perp là một cỗ máy hạng nặng đòi hỏi các nhà tạo lập thị trường, nhà tiên tri, tỷ lệ cấp vốn và sự chấp thuận tập trung để vận hành. BTC và ETH có thể hỗ trợ cỗ máy này, nhưng hàng nghìn altcoin đuôi dài thì không thể - máy đang bật nhưng hết xăng. Và những chiếc máy hầu như không hoạt động đó đã biến thành máy rút tiền cho các nhân viên ngân hàng.
4. Tại sao các hợp đồng vĩnh viễn chắc chắn sẽ thất bại đối với altcoin
Các thử nghiệm từ năm 2023 đến năm 2025 đã cho kết quả. Dưới đây là lời giải thích tại sao từ cấp độ cơ chế.
Một chu kỳ thanh khoản vô tận. Perp yêu cầu các nhà tạo lập thị trường nhận được báo giá song phương cho stablecoin. Ai sẵn sàng tạo thị trường cho các dự án chưa được biết đến với khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng trăm nghìn đô la? Nếu không có nhà tạo lập thị trường thì sẽ không có thanh khoản. Nếu không có thanh khoản thì sẽ không có nhà giao dịch. Không có nhà giao dịch thì sẽ không có nhà tạo lập thị trường. Bán khống đòn bẩy giao ngay không yêu cầu xây dựng thị trường phái sinh từ đầu - mượn mã thông báo và bán chúng trong nhóm DEX hiện có. Giao thức cho vay cung cấp nguồn cung và AMM cung cấp khả năng thực thi và cả hai đều được tách rời.
Hai mức giá, hai thế giới. Perp và Spot là hai nhóm độc lập. Khi nguồn vốn ít, một giao dịch có thể khiến chênh lệch giá đến mức vô lý. Bạn nghĩ rằng bạn đang bán khống dự án này, nhưng thực ra bạn đang đánh bạc trong một vũ trụ song song tách biệt khỏi thị trường giao ngay. Đòn bẩy giao ngay từ đầu đến cuối chỉ có một thị trường và không có điểm neo.
Tỷ lệ tài trợ bị gian lận. Nhà cái đẩy giá perp lên cao để tạo ra tỷ lệ tài trợ cực cao. Những người bán khống cứ vài giờ lại bị rút máu, thậm chí nếu đi đúng hướng, họ cũng sẽ bị đánh chết. Điều tồi tệ hơn nữa là người chia bài vận hành giao ngay và perp cùng một lúc - giao ngay kéo thị trường, và perp nhận các vị thế bán và thanh lý vị thế. Đòn bẩy giao ngay chỉ có lãi suất cho vay, được xác định bởi cung cầu và không bị biến dạng bởi tỷ lệ dài-ngắn.
Các vị thế tổng hợp không tạo ra áp lực bán thực sự. Đây là điểm quan trọng nhất. Đối với việc bán khống trên perp, sẽ không có lệnh bán trên thị trường giao ngay. Tay trái của người chia bài đảo ngược tay phải của vị thế và người bán khống không có mối đe dọa nào đối với anh ta. Bán khống đòn bẩy giao ngay có nghĩa là vay token thật và bán chúng ngay tại chỗ - áp lực bán thực sự ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả. Nếu người buôn muốn duy trì giá cao, anh ta phải nhận lệnh bằng vàng và bạc thật.
Sự chấp thuận + lời tiên tri. Perp yêu cầu sự chấp thuận của sàn giao dịch và các nhà tiên tri đáng tin cậy, cả hai đều thiếu tiền tệ nhỏ. Cho vay và bán khống trên chuỗi không cần phê duyệt và giá thanh lý phụ thuộc vào giá AMM theo thời gian thực.
Hợp đồng vĩnh viễn là một tập hợp cơ sở hạ tầng hạng nặng có chi phí vận hành cao hơn giá trị mà nó có thể tạo ra cho các tài sản dài hạn. Những gì altcoin cần là phương thức bán khống nhẹ nhàng nhất - mượn token, bán chúng và mua lại nếu chúng giảm giá. Đây là hoạt động cho vay có đòn bẩy ngắn hạn.
5. Sợ bán khống, hay sợ không phát hiện được giá?
Từ Amsterdam năm 1609 đến Phố Wall những năm 1860 cho đến Twitter tiền điện tử vào năm 2024, nỗi sợ bán khống của mọi người chưa bao giờ thay đổi. "Bán khống sẽ phá hủy thị trường." "Bán khống là một cuộc tấn công độc hại." "Bán khống sẽ khiến thị trường sụp đổ." - Bốn trăm năm sau, cách diễn đạt gần như không thay đổi.
Nhưng bốn trăm năm lịch sử đã nhiều lần chứng minh một thực tế tương tự: chi phí của việc bán khống đáng sợ lớn hơn nhiều so với chính việc bán khống.
Khi không được phép chỉ trích thì khen ngợi sẽ không còn ý nghĩa nữa. Khi việc bán khống không được phép, việc mua vào sẽ trở nên vô nghĩa.
Bởi vì trong thị trường chỉ mua, giá chỉ phản ánh một nửa sự lạc quan. Một nửa thông tin bi quan - nghi ngờ, tin xấu, lừa đảo - đã buộc phải im lặng. Mỗi người chỉ có thể "thích" chứ không ai có thể "không thích" nó.
Mức giá như vậy bị bóp méo, mong manh và không bền vững. Đó không phải là khám phá giá cả mà là ảo tưởng về giá.
Có thể thực hiện cả mua và bán là sự tôn trọng cơ bản nhất trong việc khám phá giá.
Với việc phát hiện giá thực, thị trường có khả năng tồn tại lâu dài. Các tổ chức dám đến vì giá cả tin cậy; các nhà tạo lập thị trường dám đến vì họ có thể làm được cả hai hướng; các nhà đầu tư dài hạn dám đến vì giá hiện tại đã được người bán khống kiểm tra và không phải là đường do chủ ngân hàng vạch ra.
Đổi lại, một thị trường không có khả năng khám phá giá chỉ có thể dựa vào câu chuyện để tồn tại. Sau mỗi vòng nổi tiếng chẳng có gì ngoài lông gà, rồi chúng ta chờ câu chuyện tiếp theo sẽ thu hút một làn sóng người vào chiếm lấy. Nó luôn luôn là vòng tuần hoàn này và nó không bao giờ có thể tích lũy được.
Bi kịch lớn nhất trên thị trường altcoin không phải là có "quá nhiều nhà cái", mà là nó thậm chí không có những điều kiện cơ bản để khám phá giá. Nếu giá không có thật thì làm sao chúng ta có thể nói về giá trị lâu dài?
6. Bán khống không phải là một công cụ giảm giá mà là chất xúc tác cho thị trường giá lên
Quy luật phản trực giác nhất trong lịch sử: mỗi khi cơ chế bán khống được đưa ra, về lâu dài, nó không hạ giá mà còn nâng giá lên.
Sau khi hoạt động bán khống trở nên phổ biến vào những năm 1860, khối lượng giao dịch trên NYSE đã tăng gấp 10 lần trong 10 năm và Phố Wall chuyển từ một vòng tròn nhỏ thành thị trường vốn thực sự. Sau khi quy tắc tăng giá hợp pháp hóa hoạt động bán khống vào năm 1938, các quỹ tổ chức đã tham gia thị trường với quy mô lớn và S&P 500 đã tăng 340% trong 30 năm sau đó. Sau khi quyền chọn CBOE ra đời vào năm 1973, khối lượng giao dịch quyền chọn đã tăng 10.000 lần trong 50 năm và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã mở ra nhiều thập kỷ mở rộng liên tục. Sau khi hợp đồng vĩnh viễn BTC được ra mắt vào năm 2019, mức độ biến động của BTC đã giảm từ 150% xuống 50%, nhưng giá trị thị trường đã tăng từ 10 tỷ USD lên 2 nghìn tỷ USD.
Mỗi lần, kết quả không phải là thị trường sụp đổ mà là thị trường mở rộng. Có ba lý do:
Bán khống tạo ra tính thanh khoản - mọi lệnh bán đều là lệnh bán + lệnh mua (bao gồm) tất yếu trong tương lai. Việc bán khống càng tích cực thì thanh khoản càng sâu.
Bán khống thu hút những người tham gia mới - các nhà tạo lập thị trường, quỹ định lượng, quỹ phòng hộ và nhà kinh doanh chênh lệch giá không đến đây để phá vỡ thị trường mà để cung cấp thanh khoản và thanh khoản là oxy của thị trường tăng trưởng.
Bán khống tạo dựng niềm tin - giá đã được người bán khống kiểm tra là giá đáng tin cậy. Giá cả đáng tin cậy thu hút vốn thực và quỹ thực thúc đẩy tăng trưởng thực.
Complete gambling tools don’t destroy confidence, they build it.
7. The path of the next bull market
From Amsterdam in 1609 to the crypto market in 2025, four hundred years of financial history have repeatedly verified the same rule: first there is mechanism evolution, and then there is prosperity. This order cannot be reversed.
The current altcoin market is trapped in a death spiral: it can only do long → a single model → fewer and fewer people are making money → fewer and fewer people are trading → liquidity is drying up → the market is sluggish. Gambling allows you to bet on big and small, and bet on the banker. Why can altcoins only be bought but not shorted?
Perpetual contracts cannot solve this problem - the experiment in 2023-2025 has proven it. Perp is heavy infrastructure, and long-tail altcoins cannot afford it. "Going to Perp" itself has become another narrative trigger. Like "Going to spot" and "Going to Alpha", it has become a reason for news trading, separated from the transaction and game itself. Trading tools were originally designed to serve transactions, but now they have become the objects of transactions. For long-tail assets, perp is structurally the wrong tool.
The correct path is to "native spot leverage short selling" on the chain - borrow real tokens through over-collateralization, sell them in the spot market, generate real selling pressure, and participate in real price discovery. There is no need for market makers to build the market from scratch, no need for oracles to maintain anchoring, no need for funding rates to even out price differences, and no need for anyone’s approval.
This is consistent with the birth path of every short-selling mechanism in history. The short selling of le Maire in 1609 was not approved by the Amsterdam Exchange. Short selling on Wall Street in the 1850s was not designed by the NYSE. They are all created spontaneously by market participants—tools first, rules later. What the SEC did in 1938 was not to invent short selling, but to establish a rules framework for short selling that had been operating for nearly a century.
The on-chain short selling protocol follows the same path.
When this happens - when an altcoin is no longer just a one-way game of "buy and wait for the price to rise", but becomes a head-to-head confrontation between bulls and shorts with real money in the spot market - the quality of the market will fundamentally change. Liquidity will come back, participants will come back, money will come back. Not because there are new stories to tell, but because there are new ways to play them.
If the laws of history continue to hold—and we have no reason to think it won’t—then the tipping point for the next altcoin bull market will not be a new narrative, a celebrity’s call for orders, or a halving.
It will be an infrastructure upgrade: allowing thousands of long-tail altcoins to obtain native spot leveraged short selling tools on the chain - this is where the currency circle has pricing power.
This time it is no longer the overflow of BTC liquidity to altcoins, but the other way around.
8. Conclusion
In 1609, the Dutch government banned short selling, and le Maire was publicly condemned. In the 1860s, the U.S. Congress called short sellers the enemy of the country. After the Great Crash of 1929, the public demanded the elimination of short selling. In 2024, "short selling" is still a dirty word in the crypto community.
For four hundred years, people’s fear of short selling has never changed.
But four hundred years of history have repeatedly proven the same thing: every time this fear was overcome and short-selling rights were introduced into the market, the market did not collapse—the market inflated. Amsterdam became a global financial center. Wall Street has transformed from a sycamore tree into a trillion-dollar capital market. Binance has become the center of the universe. BTC went from $10 billion to $2 trillion.
Now, thousands of altcoins are locked in a "long-only" cage. Without short selling there is no price discovery, without price discovery there is no trust, and without trust there is no lasting prosperity. The entire market has degenerated into a single game of betting on "expectations" - fewer and fewer people are making money, fewer and fewer people are participating, and it is getting quieter and quieter. For those altcoins that barely have perpetual contracts, short-selling tools have become new tools for market makers to harvest, accelerating the loss of market trust.
When criticism is not allowed, praise will no longer be meaningful. When shorting is not allowed - or shorting is only the prerogative of bookmakers - the price will never be true.
What is more terrifying than the fear caused by short selling is a market without price discovery.
The bull market never comes by waiting, it is caused by the evolution of the mechanism. The core of every mechanism evolution, from 1609 to today, has always been the same thing -
Returning short selling rights to the market.
Who is willing to travel with us and shout out the phrase "Whether you are bullish or not, you can sell short" you can short it. href="https://x.com/agintender/status/2044266032970510343?s=46" rel="noopener noreferrer" target="_blank">Original link
