Sự kết thúc của phí bảo hiểm tiền điện tử? Nhìn vào sự chuyển đổi logic thị trường từ tình thế tiến thoái lưỡng nan sau IPO của Gemini

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Vào nửa cuối năm 2025, ngành công nghiệp mã hóa đã tạo ra một làn sóng niêm yết. Bullish và Gemini liên tiếp bước vào thị trường vốn, và giá trị thị trường của họ từng đạt tới hàng chục tỷ đô la. Thị trường nhìn chung tin rằng việc niêm yết là một tuyên bố lịch sử để các sàn giao dịch tiền điện tử thoát khỏi sự tăng trưởng man rợ và hướng tới xu hướng phổ biến. Tuy nhiên, chỉ sau 6 tháng, thực tế đã đưa ra câu trả lời hoàn toàn khác.

Bullish đã tăng hơn 83% trong ngày đầu tiên niêm yết và Gemini đã thu hút được lượng đăng ký vượt mức 20 lần, hiện giá cổ phiếu đã sụp đổ, việc sa thải đã bị sa thải và chi phí tuân thủ đã lên đến đỉnh điểm. Đây không chỉ là vấn đề nan giải của một sàn giao dịch mà còn chỉ ra một câu hỏi cơ bản hơn: Khi các khoản cổ tức bất hợp pháp của tài sản tiền điện tử biến mất từng cái một, thì phần phí bảo hiểm còn lại so với tài chính truyền thống là bao nhiêu?

Song Tử vẫn có thể trụ vững được chứ? Giá trị thị trường giảm một nửa, số lượng sa thải giảm 30%

Vào ngày 11 tháng 4 năm 2026, Bloomberg đã tiết lộ Gemini. anh em nhà sáng lập Tyler và Cameron Winklevoss không muốn đối mặt. Giá cổ phiếu của Gemini đã giảm từ giá phát hành 28 đô la Mỹ xuống còn khoảng 5 đô la Mỹ, bốc hơi hơn 80% so với mức cao niêm yết. Công ty gần đây đã sa thải 30% nhân viên và rút khỏi nhiều thị trường quốc tế. Đồng thời, ba giám đốc điều hành cốt lõi là giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và giám đốc pháp lý cũng chọn cách chia tay.

Vấn đề khó khăn hơn là cơ cấu vốn. Một lựa chọn hiện đang được thảo luận là yêu cầu anh em nhà Winklevoss xóa khoản vay hàng trăm triệu đô la mà họ đã cho công ty vay thông qua Winklevoss Capital Fund LLC, có thể bằng cách chuyển khoản nợ thành vốn chủ sở hữu. Tính đến cuối tháng 12 năm 2025, Gemini vẫn còn dư nợ 4.619 Bitcoin, tương đương hơn 330 triệu USD dựa trên giá thị trường hiện tại.

Công ty hiện có khoảng 445 nhân viên. Mặc dù cổ phiếu đã phục hồi 9% chỉ trong một ngày do có tin đồn rằng có một người mua đang đàm phán để có được giấy phép đóng cửa ở nước ngoài, nhưng nó vẫn giảm hơn 50% từ đầu năm đến nay. Dự kiến, giá trị giao dịch thực tế của những biển số này sẽ không vượt quá vài triệu USD do quá trình chuyển nhượng phức tạp và tốn nhiều thời gian. Con số này chỉ là một giọt nước trong thùng đối với một công ty đã lỗ 585 triệu USD vào năm ngoái.

Cái kết sau lễ hội: sự kết thúc của làn sóng niêm yết

Để hiểu hoàn cảnh khó khăn của Gemini, trước tiên chúng ta phải quay lại bữa tiệc niêm yết của ngành công nghiệp tiền điện tử vào mùa hè năm 2025. Vào ngày 13 tháng 8 năm 2025, Bullish (NYSE: BLSH) đã hoàn thành chào bán lần đầu ra công chúng với mức giá 37 USD một cổ phiếu, huy động được 1,15 tỷ USD. Vào ngày đầu tiên niêm yết, giá cổ phiếu đã từng vượt quá 100 USD và cuối cùng đóng cửa ở mức 68 USD, tăng hơn 83% so với giá phát hành và giá trị thị trường vượt quá 10 tỷ USD. BlackRock và Ark Invest đã tuyên bố ý định đăng ký mua số cổ phiếu trị giá lên tới 200 triệu USD trước đợt IPO và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư bán lẻ đã đổ thêm dầu vào lửa.

Chưa đầy một tháng sau, Gemini làm theo và niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 9, với giá phát hành của Nó mở cửa ở mức 28 USD và tăng vọt lên 37 USD, tăng hơn 14% trong ngày. Định giá tổng thể đạt 3,3 tỷ USD và thu hút số lượng đăng ký vượt mức gấp 20 lần. Trong cùng thời gian đó, Circle, eToro và Fig Technologies cũng liên tiếp tham gia vào thị trường vốn và trong một thời gian, cuộc thảo luận về “cơ hội niêm yết tiền điện tử đang rộng mở” đã diễn ra rầm rộ.

Các nhà bình luận thị trường thường tin rằng đây là lời tuyên bố rằng một ngành từng trải qua nhiều lần sụp đổ đang chuyển sang xu hướng phổ biến; tuy nhiên, cuối cùng nó lại đưa ra một câu trả lời hoàn toàn khác. Gemini mở cửa ở mức 37 USD vào ngày đầu tiên và đã có xu hướng đi xuống kể từ đó, cuối cùng giảm xuống dưới 5 USD trong vòng chưa đầy nửa năm, giảm hơn 80% so với mức cao niêm yết của nó. Mặc dù Bullish hoạt động tương đối tốt nhưng nó cũng chịu áp lực sau khi Bitcoin giảm giá.

Gánh nặng tuân thủ: phí kiểm toán và tư vấn pháp lý tăng gây áp lực tài chính

Việc niêm yết không chỉ mang lại vốn mà còn mang lại một khoản tiền tiếp tục tăng lên. Gemini có doanh thu chỉ 67,9 triệu USD trong nửa đầu năm 2025 và lỗ ròng 282 triệu USD trong cùng kỳ. Một trong những lý do cốt lõi khiến thua lỗ ngày càng gia tăng là sự gia tăng nhanh chóng chi phí pháp lý và tuân thủ. Báo cáo quý đầu tiên sau khi niêm yết cho thấy khoản lỗ ròng trong quý 3 lên tới 159,5 triệu USD. Các chi phí liên quan đến tiếp thị và niêm yết cao là lực cản chính. Ngay cả khi doanh thu trong quý tăng gấp đôi so với kỳ trước lên 50,6 triệu USD thì vẫn không thể bù đắp được.

Đây không phải là vấn đề nan giải riêng của Gemini mà là vấn đề chi phí mà toàn bộ ngành phải đối mặt. Theo thống kê của CoinLaw, chi phí tuân thủ trung bình của các công ty tiền điện tử vừa và nhỏ sẽ tăng từ 620.000 USD vào năm 2025 lên khoảng 760.000 USD mỗi năm vào năm 2026, tăng 22,5%; quy trình chống rửa tiền (AML) và nhận dạng khách hàng (KYC) chiếm 40% ngân sách tuân thủ, đây là chi phí lớn nhất. Nhiều công ty buộc phải thành lập các bộ phận tuân thủ chuyên trách để đáp ứng nhu cầu tuân thủ.

Đối với các công ty niêm yết, danh sách chi phí này sẽ tăng gấp đôi và chồng lên: phí kiểm toán, phí tư vấn pháp lý, chi phí tuân thủ để báo cáo định kỳ lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), bộ phận quan hệ nhà đầu tư để giải quyết các thắc mắc từ các nhà đầu tư tổ chức và áp lực thị trường sau khi công bố báo cáo tài chính hàng quý. Ngay cả Coinbase khổng lồ cũng phải đối mặt với khoản phạt 100 triệu USD về chống rửa tiền và tuân thủ an ninh mạng từ Bộ Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York (NYDFS), trong đó 50 triệu USD là tiền phạt trực tiếp và 50 triệu USD còn lại được chi để cải chính.

Gemini là một chiến lược tuân thủ đầu tiên điển hình và từ lâu đã coi "sàn giao dịch tiền điện tử tuân thủ nhất" là điểm bán hàng cốt lõi của thương hiệu. Nhưng trớ trêu thay, chính chiến lược này lại khiến nó dễ bị tổn thương hơn bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào trong thị trường giá xuống: khi khối lượng giao dịch giảm, doanh thu giảm trực tiếp nhưng chi phí tuân thủ tích lũy để duy trì trạng thái niêm yết lại mang lại áp lực tài chính rất lớn.

Cấu trúc cạn kiệt sức hấp dẫn altcoin

Mặt khác, tình trạng khó khăn của Gemini là một mô hình thu nhỏ của sự thay đổi trong toàn bộ thị trường tiền điện tử và sự thay đổi này được thể hiện rõ ràng nhất trên thị trường altcoin. Trong mọi thị trường tăng trưởng trước đây, mùa bắt chước gần như là một âm mưu tiêu chuẩn: sau khi Bitcoin tăng giá, tiền đổ sang Ethereum, sau đó đến Solana, rồi đến các token thị trường nhỏ khác nhau, hình thành làn sóng hiệu ứng chuyển giao tài sản. Tiền đề của logic này là "thị trường tiền điện tử là một nhóm thanh khoản khép kín" và tiền chỉ có thể được luân chuyển giữa các tài sản khác nhau sau khi vào.

Nhưng trong Năm 2025, tiền đề này bị phá vỡ. Vào cuối năm 2025, quy mô quản lý tài sản toàn cầu của các sản phẩm giao dịch trao đổi tiền điện tử (ETP) đã đạt gần 180 tỷ USD và các quỹ giao dịch trao đổi Bitcoin (ETF) đã trở thành kênh đầu vào cốt lõi cho các quỹ tổ chức, tạo ra hiệu ứng lấn át nhất định đối với các altcoin. Ngoài ra, sự thống trị của Bitcoin dao động quanh mức 59% trong suốt năm 2025 và chỉ số TOTAL2 của tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử không phải Bitcoin đã giảm từ mức cao 1,77 nghìn tỷ USD vào tháng 10 xuống còn 1,19 nghìn tỷ USD vào tháng 12, giảm 32% và giảm xuống dưới các mức hỗ trợ chính như đường trung bình động 50 tuần.

Mặc dù 2025 Solana, Ripple (XRP), Dogecoin (Dogecoin), Chainlink Một số quỹ ETF altcoin đã được phê duyệt, nhưng vốn dòng vốn vẫn tập trung cao độ vào các sản phẩm Bitcoin và Ethereum. Altcoin ETF chỉ mở rộng các lựa chọn và không thay đổi đáng kể việc phân bổ vốn. Người đứng đầu quỹ ETF toàn cầu tại Bank of New York Mellon (BNY) Asset Services lưu ý rằng các quỹ ETF altcoin “không có khả năng mở rộng ở cùng quy mô do độ nhạy cao đối với chu kỳ thị trường và nhu cầu sẽ tăng giảm khi giá tăng và giảm”.

Nói cách khác, các quỹ tổ chức hiện có "kênh đầu vào tuân thủ và ma sát thấp" và họ không còn cần phải đến thị trường thứ cấp để chịu rủi ro thanh khoản để mua Solana. Mặt khác, mức phí bảo hiểm quá cao của các altcoin từng xuất phát từ sự ma sát cao của các rào cản gia nhập của chúng và kỳ vọng làm giàu ở một nơi vô luật pháp; bây giờ hai con hào này có thể đang dần biến mất.

Cổ phiếu khái niệm tiền điện tử so với tiền thay thế: Trò chơi có tổng bằng 0 để kiếm thanh khoản

Mặt khác của sự thay đổi thị trường này là khả năng tiếp cận của các nhà đầu tư đã được mở rộng đáng kể. Vào năm 2021, một nhà đầu tư tổ chức muốn phân bổ vào thị trường tiền điện tử có những lựa chọn cực kỳ hạn chế: mua tiền trực tiếp, mua cổ phiếu Coinbase hoặc mua quỹ ủy thác GBTC của Grayscale và phải chịu phí bảo hiểm âm dài hạn. Đến năm 2025, danh sách tùy chọn này đã khá phong phú: Bitcoin giao ngay ETF, Ethereum giao ngay ETF, Chiến lược (MSTR), Bitmine (BMNR)...

The sự gia tăng của các cổ phiếu khái niệm tiền điện tử và ETF đã đóng vai trò khách quan là "máy bơm thanh khoản altcoin". Quy mô quản lý tài sản toàn cầu của ETP tiền điện tử đã đạt gần 180 tỷ đô la Mỹ. Một tỷ lệ đáng kể số tiền bị chặn từ các nhóm tiềm năng đã chảy vào các altcoin trong quá khứ. Các quỹ lớn có thể tiếp cận thị trường tiền điện tử mà không phải chịu những rủi ro đặc thù đối với các altcoin như độ mờ kiểm toán, lỗ hổng hợp đồng và suy giảm thanh khoản.

Kết quả là tính thanh khoản của thị trường altcoin tiếp tục xấu đi. Sổ đặt hàng nông có nghĩa là bất kỳ đơn đặt hàng lớn hơn nào cũng có thể gây ra biến động mạnh, từ đó làm mất đi nguồn tài trợ của tổ chức cần thanh khoản có thể dự đoán được, tạo ra một vòng luẩn quẩn.

Sau khi cổ tức ngoài pháp luật biến mất, phí bảo hiểm đã đi đâu?

Có thể nói, "phần thưởng vượt mức" của tài sản tiền điện tử chưa bao giờ là bong bóng không chính đáng, nó có nguồn cấu trúc thực sự.

Một ​là phí chênh lệch giá theo quy định: các sàn giao dịch hoặc dự án không tuân thủ không cần phải chịu chi phí quản lý, do đó cơ cấu lợi nhuận của họ đương nhiên tốt hơn cơ cấu lợi nhuận tuân thủ đối thủ cạnh tranh. Nhưng khi chi phí tuân thủ hội tụ trên toàn cầu, chi tiêu tuân thủ trung bình của các doanh nghiệp tiền điện tử vừa và nhỏ đã tăng 22,5% vào năm 2025 và số lượng nhân viên tuân thủ tiếp tục tăng, sự chênh lệch này đang được giảm bớt. Cho dù đó là Gemini niêm yết hay các sàn giao dịch nhỏ chưa niêm yết, họ đều phải trả "phí gia nhập" theo quy định.

Thứ hai là phần thưởng khan hiếm thanh khoản: khi thị trường tiền điện tử vẫn là một tài sản thích hợp và rào cản gia nhập cực kỳ cao, những người tham gia thị trường đầu tiên sẽ đương nhiên được hưởng sự khan hiếm cổ tức. Tuy nhiên, với sự phổ biến của các quỹ ETF giao ngay và việc niêm yết các cổ phiếu khái niệm tiền điện tử, chi phí ma sát khi tham gia của các tổ chức đã giảm đáng kể và “lợi nhuận vượt mức chỉ có thể đạt được bằng cách tham gia thị trường thứ cấp” trước đây không còn tồn tại.

Gemini Vấn đề nan giải nằm ở chỗ họ đã dành mười năm để xây dựng "sàn giao dịch tiền điện tử tuân thủ nhất" và đổi thương hiệu này thành một khoản phí bảo hiểm niêm yết chỉ với mức giá đúng lúc. Tuy nhiên, thực tế sau khi niêm yết là công ty đã bước vào môi trường cạnh tranh “tuân thủ là ngưỡng cơ bản chứ không phải là lợi thế khác biệt” nhưng lại phải chịu chi phí cố định nặng nề hơn bất kỳ đối thủ chưa niêm yết nào.

Đối với toàn bộ thị trường, những khoản cổ tức đã hỗ trợ lợi nhuận vượt mức của tài sản tiền điện tử đang được thị trường tiêu hóa lần lượt. Phần còn lại là các nguyên tắc cơ bản thực sự: cách sử dụng thực tế của giao thức, độ sâu thanh khoản trên các sàn giao dịch và tính bền vững của việc áp dụng tổ chức. Trong thế giới gần gũi hơn với “logic tài chính truyền thống” này, kỷ nguyên dựa vào các câu chuyện để hỗ trợ việc định giá có thể đã lặng lẽ kết thúc.